張明：2019年全球增速不必過于悲觀

2019年04月01日09:30 作者:張明

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家張明

　　盡管2019年全球主要經濟體呈現出增速集體回落的格局，但的確不用對2019年全球增速過于悲觀。

　　最近，我們與美聯儲一位高級經濟學家就美國經濟走向、美國貨幣政策、美元匯率與美國股市等問題進行了深入交流。他的主要觀點如下：

　　近期美國10年期國債收益率跌至低于3個月國債收益率的水平，這種期限結構倒掛的現象引發了市場的焦慮。然而，短期內對美國經濟不必過分悲觀。其一，目前美國絕大多數經濟數據還是相當不錯的，例如失業率與工資增速持續向好，再如消費數據近期也有所好轉。美聯儲認為2019年美國經濟增速仍在2.0%左右，略高于估算的美國經濟潛在增速（1.8%上下）；其二，對美國經濟的焦慮也源自對全球經濟增速放緩的擔憂。但隨著歐元區財政貨幣政策重新趨向積極，以及中國經濟短期內增速有望趨穩，對全球經濟增速下行的擔憂正在緩解，這種緩解自然也有助于美國經濟；其三，美國政府之前已經達成的財政寬松政策還沒有實施完畢，例如在國防等領域的支出還會上升，這對宏觀經濟增長還有一定的支持作用；其四，本次國債長短期利率倒掛的現象能夠持續多久，目前還存在較大的不確定性，未必長期利率就會持續低于短期。

　　目前美聯儲表態2019年不會加息，2020年可能有一次加息。而市場已經認為今明兩年都不會有加息。但市場對于美聯儲短期內可能重新降息的預期實在是有些過于夸大了。如前所述，目前美國經濟增速已經高于潛在增速，實際利率也就在零上下，沒有任何理由在這種情況下降息。事實上，至少從目前來看，未來美聯儲重新加息的可能性，并不低于開始降息的可能性。

　　美元匯率在未來的走勢存在不確定性。第一，美元指數的走勢在很大程度上取決于歐元兌美元匯率的走勢，而后者在2019年同樣面臨較大的不確定性；第二，從雙邊利差角度來看，盡管美國長期國債收益率在下降，但歐元區國家長期國債收益率可能下降得更快，因此雙邊利差走向未必會利空美元；第三，英國是否脫歐以及用何種方式脫歐，將對英鎊與歐元產生較大影響，這反過來也會影響美元指數。

　　美國股市在2019年的走勢同樣面臨較強的不確定性。從利空的角度來看，經濟增速的下行、財政赤字對企業盈利的改善基本上結束，這將會加劇美國股市的下行壓力。然而從利多的角度來看，美聯儲貨幣政策緊縮的暫停、2018年美國股市調整導致的估值水平的下降，這可能導致美國股市企穩甚至上升。不過，由于市場參與者普遍預期中美貿易談判將會取得積極進展，因此一旦中美貿易談判的結果不及預期，這可能引發美國股市乃至全球股市的重大調整。

　　我們對上述觀點的點評如下：

　　首先，盡管2019年全球主要經濟體呈現出增速集體回落的格局，但的確不用對2019年全球增速過于悲觀。美國經濟增速有望從2018年的2.9%回落至2019年的2.2-2.3%，歐元區經濟增速有望從2018年的1.9%回落至2019年的1.1-1.2%，但依然談不上衰退。目前美國經濟的高頻指標顯示的走向是較為不確定的，美國經濟本輪軟著陸的概率要顯著高于硬著陸的概率。

　　其次，最近美國10年期國債收益率已經跌破2.4%，進一步大幅下跌的概率很低。畢竟，經過9次加息，美國聯邦基金利率（隔夜拆借利率）已經回升至2.25-2.5%。在美國經濟增速依然高于潛在增速、通脹率依然在2%左右、勞動力市場依然緊張、美聯儲短期內不會降息的前提下，10年期國債收益率很難持續與隔夜拆借利率持平，甚至低于后者。在未來一段時間內，美國10年期國債收益率存在觸底反彈的可能性。

　　再次，與市場普遍認為的美元指數將在2019年顯著下行的觀點不同，我們認為2019年美元指數將在以95為中樞的水平上進行雙向振蕩。雖然美聯儲加息周期結束可能導致美元指數面臨下跌壓力，但考慮到歐元區經濟減速并不亞于美國、全球金融市場波動性可能繼續上升、全球經濟增速在2019年將會有所下降，這些因素都意味著美元指數的表現不會太差。綜合以下兩方面考慮，2019年美元兌人民幣匯率有望在6.6上下呈現雙向波動態勢。一方面，中美利差可能再度收窄，中美貿易談判可能導致中國貨物貿易順差顯著收窄、進而造成經常賬戶赤字，這兩個因素將會導致人民幣兌美元匯率繼續面臨貶值壓力；然而另一方面，中國在2019年可能面臨證券投資項下較大規模的資本凈流入，中美貿易談判可能要求人民幣兌美元匯率不能顯著貶值，這兩個因素將會導致人民幣兌美元匯率面臨升值壓力。

　　最后，我們依然認為，2019年美國股市仍將面臨波動性加劇的局面，甚至不排除股指顯著下跌的可能性。盡管目前的美股估值要略低于2018年年中的水平，但經過周期調整的市盈率（這是美國經濟學家羅伯特．希勒教授特別偏愛的指標）目前依然處于歷史性高位。這就意味著，無論是經濟增速的下行、企業盈利增速的下降、國內政治不確定性的上升、全球金融市場動蕩加劇等因素，都可能造成美股新一輪的動蕩。隨著2020年美國新一輪大選的日益臨近，美國國內政治不確定性因素對于股市的負面影響可能會逐漸凸顯。