文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李迅雷

　　經(jīng)濟(jì)在慢慢減速，股市處在漫漫熊途，估值水平在下移，但這為何被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)而不蘊(yùn)含機(jī)會呢？即便沒有趨勢性機(jī)會，至少還有優(yōu)勝劣汰的機(jī)會和跌出來的機(jī)會。

　　回眸歷史：為何要買自己買不起的東西。

　　12年前，我寫了一篇《買自己買不起的東西》，好多人望文生疑：既然買不起，那怎么買呢？實(shí)際上就是敢于加杠桿，向別人借錢來買。

　　當(dāng)年我寫這篇文章的時(shí)候，M2規(guī)模只有35萬億，A股流通市值只有3萬多億，周邊很多人都沒有多少積蓄，恩格爾系數(shù)高達(dá)40%，大部分錢都用在吃和穿上。當(dāng)時(shí)我判斷，人們的生活水平會不斷提高，余錢會增多，恩格爾系數(shù)也會不斷下降。在外資大量流入、出口大幅增長的背景下，貨幣一定會高速擴(kuò)張，從而助推各類資產(chǎn)價(jià)格快速上漲。

　　也就是說，如果你與周邊的同事們一樣，把省吃儉用后剩下來的錢慢慢地積蓄，希望積蓄到一定程度就可以買房了。但問題是收入增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不過M2的增速，但資產(chǎn)的上漲卻與M2同步。最終的結(jié)果是，你的積蓄總是夠不著自己想買東西的價(jià)格。

　　因此，“買自己買不起的東西”具有三重含義：

　　1．一般來說，想買而買不起的東西是大家公認(rèn)的好東西，也是價(jià)格不菲的稀缺資源；

　　2．當(dāng)你覺得買不起的時(shí)候，大部分人也同樣覺得買不起，而只有你的投資思維有別于大眾，領(lǐng)先一步行動，才能進(jìn)入“少數(shù)人發(fā)財(cái)”的隊(duì)列；

　　3．需要傾囊甚至負(fù)債投入，才可能有豐厚的回報(bào)。如此看來，這一句簡單的話要落實(shí)到行動上，則非常不簡單，不僅考驗(yàn)著一個(gè)人的思維模式和洞察力，也檢驗(yàn)著他的膽識和魄力，還有籌措資金的能力。

　　如今，M2規(guī)模已經(jīng)達(dá)到181萬億，為2006年的5.7倍，廣義貨幣規(guī)模全球第一，對應(yīng)房地產(chǎn)規(guī)模全球第一、債券市場規(guī)模全球第二、股市規(guī)模全球第三。因此，當(dāng)今經(jīng)濟(jì)社會已經(jīng)步入到既不缺錢，又不缺資產(chǎn)的時(shí)代。

　　如果你能夠在2006年的時(shí)候敢于去加杠桿配置那些在當(dāng)時(shí)看來很貴的資產(chǎn)，如一線城市核心地段的房地產(chǎn)、股市里最貴的股票、貴金屬（黃金、白銀）及古玩藝術(shù)品，一路持有到現(xiàn)在，哪怕中間出現(xiàn)大幅下跌，相信都可以獲得極高的回報(bào)率。這是因?yàn)椋^去這么長時(shí)間以來，中國通過大量引進(jìn)外資、運(yùn)用出口導(dǎo)向戰(zhàn)略、大力開展土地財(cái)政，從而使得貨幣規(guī)模與資產(chǎn)規(guī)模大幅增長。

　　如果說90年代之前是商品短缺，資本短缺，到了2000年以后則是商品過剩、資本短缺；2010年代，則過渡到了商品和資本都過剩的年代，因此就有了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的需求，去產(chǎn)能、去庫存，但產(chǎn)能依然過剩；于是就有了輸出資本的需求，海外投資規(guī)模不斷增大，這些年中國海外投資規(guī)模僅次于美國，排名全球第二。

　　既然資本也過剩了，那么，12年前資本短缺下“買自己買不起東西”的思維方式就不管用了。因?yàn)橐皇清X多了，二是資產(chǎn)價(jià)格也高了。說白了，與10年前相比，投資難度大大增強(qiáng)了。12年前，我還寫過另一篇文章——《尋找拐點(diǎn)還是追隨趨勢》，結(jié)論是繼續(xù)看多、追隨趨勢，躺著也能賺錢。

　　如今，已經(jīng)中國經(jīng)濟(jì)已步入到結(jié)構(gòu)分化的時(shí)代，即便趨勢看對了也未必賺錢。那么，步入到商品和資本雙過剩的時(shí)代，究竟什么買還能賺錢呢？如果說過去是買自己買不起的東西能賺錢，那么，如今恐怕已經(jīng)到了“買自己買不到的東西”階段了吧？

　　如今什么東西還買不到？

　　俗話說，有錢能使鬼推磨，在當(dāng)今商業(yè)空前繁榮的時(shí)代，似乎只要有錢就能買到一切。但也有例外，舉個(gè)最簡單的例子，由于眼下實(shí)行外匯額度管理，換匯有額度限制，不是你想買多少外匯就可以買多少。但你如果擔(dān)憂本幣會大幅貶值，那不妨買黃金，不論是實(shí)物黃金還是紙黃金，不論是黃金期貨還是黃金ETF，都可以起到對沖貶值風(fēng)險(xiǎn)在作用。這就是達(dá)到了所謂“買自己買不到的東西”的目的。

　　即便在一個(gè)全面過剩的商業(yè)環(huán)境下，總是存在某些長期緊俏的或者供不應(yīng)求的東西，而其背后的原因還是非常值得研究。比如，這些年來，中華軟殼煙和飛天茅臺都是很難買到的東西，尤其是后者，存放越久，價(jià)格越高，不僅有消費(fèi)屬性，還有投資屬性。

　　因此，把某些供給量有限且有收藏價(jià)值的商品作為投資品，不失為一種可取的投資方式，如和田玉、翡翠、茅臺、片仔癀等，這些商品或受制于原料的稀缺，或受產(chǎn)能的限制，但同時(shí)又可以長期保存。由于這類商品能夠買到的量通常有限，即便收藏期間價(jià)格增值幅度很大，但對家庭資產(chǎn)組合的增值貢獻(xiàn)度則未必大。

　　但如果你買這些具有投資屬性商品所對應(yīng)的公司股權(quán)呢？這樣的話，投資規(guī)模就不再受到限制，而且也不用擔(dān)心買到假貨。當(dāng)然，并不是所有的稀缺商品都有對應(yīng)的公司股權(quán)，但如果有的話，確實(shí)可以考慮擇機(jī)長期投資。

　　這世界上有很多供不應(yīng)求的東西，但有些供不應(yīng)求只是短期現(xiàn)象，如若干年前，國人排隊(duì)購買蘋果手機(jī)，有學(xué)生不惜割腎換蘋果，現(xiàn)在看來，真是太不值得了。又如，比特幣也曾被一路瘋炒，以至于很多人認(rèn)為今后區(qū)幣將替代紙幣。但比特幣與黃金相比，前者被當(dāng)作貨幣只有幾年的歷史，后者作為貨幣則已經(jīng)有數(shù)千年歷史了。

　　因此，對于“價(jià)值”的評估需要用歷史的眼光。記得上世紀(jì)80-90年代，舉國崇尚外煙，“萬寶路的世界”占領(lǐng)了中國的體育文化娛樂行業(yè)的商業(yè)廣告；之后，隨著國產(chǎn)煙走向高端化，煙民們消費(fèi)又逐步回歸到國產(chǎn)煙，如今，中華煙獨(dú)占鰲頭，成為紅白喜事的“標(biāo)配”。

　　國內(nèi)白酒市場也是如此，洋酒盡管有過一段時(shí)間的輝煌，但笑到最后的還是國酒，而且作為小眾的醬香型白酒被越來越多高端人士的味蕾所接納，頗有一覽眾山小之感。其實(shí)，這背后隱含著歷史和文化的積淀。尤其在飲食文化方面，味蕾的傳承力量是無可匹敵的。

　　因此，在中國，買不到的東西通常與5000年的厚重歷史有關(guān)；而在美國，買不到的東西則與科技創(chuàng)新有關(guān)，因?yàn)槊绹臍v史即便從哥倫布發(fā)現(xiàn)新大陸算起，也只有500多年時(shí)間。因此，在中國投資，如果能控股擁有傳統(tǒng)品牌的國家級企業(yè)，一定可以獲得很高的回報(bào)。但問題是，你不可能買下受國家保護(hù)的品牌類企業(yè)。

　　買不到品牌，但可以買到股份。即便沒有買到行業(yè)龍頭的股份，只有是品牌夠傳統(tǒng)、夠響亮，也大致可以獲得高回報(bào)。如2002年的時(shí)候，我所在的研究所出了一本書叫《未來藍(lán)籌》，選了30個(gè)行業(yè)中的30個(gè)“未來龍頭”公司，其中白酒選了五糧液而非茅臺，中藥選了同仁堂而非云南白藥。但即便當(dāng)時(shí)沒有選對行業(yè)龍頭，16年之后也同樣獲得了超高投資回報(bào)率。

　　相比之下，當(dāng)初我們也曾選對了不少行業(yè)龍頭，但16年下來，累計(jì)回報(bào)率似乎并不高，如我們選對了寶鋼、晨鳴紙業(yè)、魯泰分別為鋼鐵、造紙、紡織行業(yè)的龍頭，但累計(jì)漲幅遠(yuǎn)不如傳統(tǒng)品牌類的非龍頭企業(yè)的漲幅大。

　　簡言之，一是原料稀缺且不可復(fù)制的東西買不到或供不應(yīng)求，二是好品牌不是有錢就能買到。既然買不到，那就投資這些商品或資產(chǎn)所對應(yīng)的企業(yè)股權(quán)，其回報(bào)率會比較高。

　　核心技術(shù)也很難買到

　　最近醫(yī)藥股跌得很慘，這對于配置較多醫(yī)藥股的投資者又是一大打擊。下跌的主要原因是國家醫(yī)療保障局“4+7帶量采購”招標(biāo)新模式的推出，使得醫(yī)院平均采購藥價(jià)下跌50%左右，這對于過去嚴(yán)重靠銷售渠道勝出的藥企而言，沖擊很大，預(yù)期利潤將大幅減少。

　　中國的醫(yī)改在過去之所以很難推進(jìn)，我認(rèn)為主要原因是長期形成的藥企-醫(yī)院-醫(yī)生之間的利益鏈有很強(qiáng)的抗拒能力，既然生產(chǎn)仿制藥可以通過傳統(tǒng)的營銷模式獲得那么大的毛利，那么，在研發(fā)投入上就不愿加大力度，創(chuàng)新藥在藥企中的比重就很低。

　　隨著今后類似這種集中帶量采購模式的推廣，國內(nèi)藥企將有更大的動力去開發(fā)創(chuàng)新藥，這將導(dǎo)致國內(nèi)藥企的分化和市場份額集中度的提升，具有核心技術(shù)的藥企將更具有定價(jià)能力。從投資角度看，配置醫(yī)藥板塊的邏輯應(yīng)該沒有錯(cuò)，因?yàn)槿丝诶淆g化和消費(fèi)升級是長期趨勢。但配置的側(cè)重點(diǎn)應(yīng)該放在具有核心競爭力的藥企上。

　　早在16年前我們推出的《未來藍(lán)籌》一書中，就已經(jīng)把華為作為電子通信行業(yè)的龍頭企業(yè)了，盡管華為有龐大的銷售渠道，但它的研發(fā)投入規(guī)模要遠(yuǎn)超國內(nèi)同行。如華為曾表示，“過去十年累計(jì)研發(fā)投入近4000億人民幣。面向未來，華為將加大基礎(chǔ)研究投入，在每年150-200億美元的研發(fā)費(fèi)用中， 將有20-30%用于基礎(chǔ)研究。”

　　正是因?yàn)槿A為的巨大研發(fā)投入，使得它在5G核心技術(shù)上和專利申報(bào)上領(lǐng)先全球。遺憾的是，華為迄今沒有上市，投資者也無法買到華為的股權(quán)，從而分享華為的成就。如2002華為的銷售收入為221億元，到2018年已經(jīng)超過了6000億元，增加了26倍。

　　不過，買不到華為股權(quán)，也可以買類似的具有技術(shù)領(lǐng)先、具有核心競爭力上市公司的股權(quán)。我們把A股市場過去20年的市值前20大公司列表，發(fā)現(xiàn)A股市場中大市值公司以金融、地產(chǎn)和央企為主，擁有核心技術(shù)的科技類企業(yè)偏少。即便有那么幾家符合要求的科技企業(yè)，但從總體估值水平看，并不便宜。

　　因此，A股市場仍以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，周期性行業(yè)占比較大。如果明年科創(chuàng)板推出，則能夠給市場注入新的活力，也能給投資者提供“買自己買不到東西”的路徑。不過，隨著資本市場開放度的提高，國內(nèi)投資者的投資選擇余地在不斷擴(kuò)大，如滬港通、深港通、滬倫通等已經(jīng)或即將開通，可以選擇的科技類優(yōu)秀企業(yè)數(shù)量大大增加。此外，QDII也是實(shí)現(xiàn)“買自己買不到東西”的間接渠道。

　　從歷史看，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力之一就是科技進(jìn)步，因?yàn)榭萍歼M(jìn)步觸發(fā)偉大企業(yè)的誕生，帶來新的供給與需求。如美國的生物制藥行業(yè)的輝瑞，互聯(lián)網(wǎng)傳媒的谷歌，計(jì)算機(jī)通信領(lǐng)域的蘋果，汽車行業(yè)的特斯拉等，對全球經(jīng)濟(jì)和美國經(jīng)濟(jì)的拉動作用都非常明顯。這些公司的核心技術(shù)都不能個(gè)人或某個(gè)機(jī)構(gòu)投資者可以買到的，但可以通過股權(quán)投資的方式來分享由此帶來的收益。

　　中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，增長潛力巨大，在產(chǎn)業(yè)升級和科技進(jìn)步中，也一定蘊(yùn)含著很多投資機(jī)會。同時(shí)，中國又是一個(gè)全球人口最多、市場最大的古老文明延續(xù)至今的未來最大經(jīng)濟(jì)體，因此，在眾多國內(nèi)商品中，具有品牌價(jià)值與稀缺性價(jià)值的商品與全球其他國家同類相比，其含金量往往有天壤之別。

　　當(dāng)前及今后相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，中國步入經(jīng)濟(jì)減速、結(jié)構(gòu)分化和人口、產(chǎn)業(yè)集聚的階段，過剩導(dǎo)致價(jià)格疲弱，無論是商品還是資產(chǎn)均會如此，但人口、區(qū)域、產(chǎn)業(yè)、行業(yè)等集中度的提升是必然的，也就是說，分化帶來風(fēng)險(xiǎn)，集聚創(chuàng)造收益，即所謂的頭部現(xiàn)象。而稀缺品、品牌效應(yīng)和技術(shù)的核心競爭力等都將有利于形成頭部。

　　十二年前，A股市場欣欣向榮，那是因?yàn)橹袊诮?jīng)歷重化工業(yè)化的黃金歲月，GDP也維持著兩位數(shù)的增長。如今，經(jīng)濟(jì)在慢慢減速，股市處在漫漫熊途，估值水平在下移，但這為何被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)而不蘊(yùn)含機(jī)會呢？即便沒有趨勢性機(jī)會，至少還有優(yōu)勝劣汰的機(jī)會和跌出來的機(jī)會。不能因?yàn)橐弧蓚€(gè)事件就認(rèn)為百年老店的品牌就此被斷送了，擁有核心技術(shù)的企業(yè)被緊箍了，拉長歷史看，時(shí)間會淡化一切。

　　因此，我們需要深度思考未來十年、二十年中國經(jīng)濟(jì)的變化趨勢，找到什么才是真正可持續(xù)的稀缺、什么樣的品牌具有持續(xù)擴(kuò)張能力、什么才是買不到且不可復(fù)制的核心技術(shù)。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)