文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實、錢智俊

　　我們認為，以12月加息為標志，本輪美聯儲加息周期已經邁過節奏尖峰，2019年加息步伐將大幅放緩。基于以下兩大原因，2019年的加息次數有望下降至2次左右，且落地時間重心靠前。

　　“千磨萬擊還堅勁，任爾東西南北風。”近期，伴隨美股的多輪振蕩，特朗普頻頻抨擊美聯儲的鷹派加息立場。面對這一壓力測試，2018年12月20日，美聯儲堅守政策獨立性，年內第四次加息如期而至，本輪加息周期到達尖峰 。我們認為，越過尖峰之后，2019年美聯儲的加息步伐料將顯著放緩，且加息落地時間重心靠前。但此舉并非受制于特朗普的政治施壓，而是歸因于美國經濟周期的深刻變化。在美聯儲加息降速的影響下，一方面，2019年美債收益率倒掛有望“先強后弱”。2019年下半年，收益率曲線料將回歸陡峭化，美債10年期收益率驟然反彈所造成的沖擊波需要提前防范。另一方面，2019年中國央行預計仍將堅持“以我為主”的政策取向，因此中美利率的局部倒掛或將短期溫和延續，但是長期有望漸次消弭，預計不會對人民幣匯率造成顯著沖擊。 

　　2019年美聯儲或將加息兩次左右。在此前的報告中，我們多次強調，2019年美聯儲有望從“快加息+慢縮表”，轉變為“慢加息+快縮表”。2018年12月20日，美聯儲今年第四次加息如期落地。并且，一方面，與9月會議相比，本次點陣預測表明，2019年加息次數或將下調。另一方面，鮑威爾強調，縮表并未干擾市場，因此不會放緩縮表步伐。這些趨勢與我們此前的預測相吻合。由此展望未來，我們認為，以12月加息為標志，本輪美聯儲加息周期已經邁過節奏尖峰，2019年加息步伐將大幅放緩。基于以下兩大原因，2019年的加息次數有望下降至2次左右，且落地時間重心靠前。

　　第一，中性利率相距不遠。美聯儲史無前例的三輪大規模量化寬松，不僅重塑了危機時期的貨幣寬松方式，也深遠影響了后危機時代的加息進程。因此，不同于此前的歷史經驗，本輪加息何時止步，不僅取決于加息節奏本身，也受制于縮表操作。基于美聯儲工作論文[1]，我們此前的報告指出，2019年美國中性政策利率水平大概率是3%。由此，從加息層面來看，為達到這一中性目標，總共需要12次加息。從2015年12月至2018年12月，已經進行了9次，未來還剩下最多3次的加息空間。從縮表層面來看，美聯儲工作論文顯示[2]，縮表對加息具有一定的替代作用。根據美聯儲既定的縮表方案，我們測算可得，至2019年7月，累積縮表的效果約等于1次加息（25個基點）。有鑒于此，2019年美聯儲的剩余加息空間將進一步縮減至2次左右。

　　第二，勞動力市場拐點將近。我們此前的報告多次指出，自2018年6月以來，美國經濟短期先行指標亢奮，長期先行指標下滑，表明美國經濟有望在2019年年中步入周期拐點的上半程。本次議息會議后公布的最新經濟預期顯示，美聯儲下調了今明兩年的美國增長預期和通脹預期，與我們的預判相符。我們認為，作為美聯儲開啟貨幣政策正常化后的主要關切，近期美國勞動力市場的數據進一步驗證了上述邏輯，表明美國經濟的長期壓力正在向中短期持續傳導。從總量來看，美聯儲工作論文近期指出[3] [4]，2018年美國勞動力市場已經處于或超過充分就業水平。但是這一狀態難以持續，勞動參與率預計將見頂回落，未來十年或將下降2.5個百分點。若要阻滯這一趨勢，則離不開對適齡女性勞動力的長期政策支持。有鑒于此，我們認為，在特朗普政府的施政重心從“赤字財政+貿易摩擦”轉向國內勞動力市場改革之前，美國勞動力市場的進一步改善并無充分空間。再考慮到2018年加息尖峰對企業盈利的長期負向影響，將在2019年逐步顯現，因此勞動力市場盛極而衰的臨界點已經悄然逼近。從結構來看，11月非農數據大幅低于預期，而11月中旬至今，初次申請失業金人數則在數周的上升后，出現超預期回落。數據信號開始分化沖突，是短期亢奮和長期失落交疊的表現。同時，11月服裝零售、電子零售、建筑等行業的新增就業降幅較大，表明貿易摩擦的成本正在兌現，同時房地產周期下行的長期壓力已影響短期。由此可見，當前美國經濟的強勁表現預計僅能延續至2019年二季度，此后將會遭遇較大的經濟下行壓力。這不僅增強了美聯儲放緩加息步伐的動機，也決定了剩余兩次加息的具體落地時間有望重心靠前，以匹配美國經濟2019年“先揚后抑”的走勢。

　　美債收益率倒掛有望“先強后弱”。在11月29日鮑威爾發表鴿派演說后，美債收益率曲線迅速趨平，中短期限利差（5年-3年）自2007年后首次出現倒掛，而長短期限利差（10年-2年）亦連創新低。我們認為，兩大因素主導了這一現象。第一，2018年美聯儲采取了“快加息+慢縮表”的政策組合，導致短端利率的抬升快于長端利率。第二，是市場預期的多重調整。一方面，隨著貿易保護主義反噬美國經濟，市場對美國長期增長前景的預期由過度樂觀轉向悲觀。另一方面，11月29日的鮑威爾鴿派演講與10月3日的鷹派演講形成強烈反差，市場急劇修正此前對美聯儲加息節奏的過高預期，引致長端收益率由高點急墜（詳見附圖）。展望未來，短期內，這兩大因素仍將續存，因此美債收益率倒掛現象有望延續，并有一定可能由中短期限利差向長短期限利差蔓延。但是，長期來看，至2019年下半年，這兩大因素有望漸次衰退。其一，隨著2019年美聯儲放緩加息步伐，并適度加快縮表進度，短端利率的抬升速度將漸次落后于長端利率，收益率曲線將趨于陡峭化。其二，根據我們此前報告，得益于全要素生產率和勞動生產率的修復，2019年美國經濟有望“減速不失速”。以此，在經歷階段性超調之后，市場對美國經濟的長期預期將漸次恢復理性水平，亦有助于避免長端利率的過度下跌。有鑒于此，2019年下半年，美債收益率曲線的倒掛現象預計將逐步減弱。對金融市場而言，與今年10月初類似，美債10年期收益率驟然反彈所造成的沖擊波需要提前防范。

　　中美利率倒掛料難引發顯著沖擊。除了美債收益率倒掛之外，今年11月以來，中美短端利率（1年期和2年期國債收益率）亦出現倒掛，同樣為2007年以來的首次。2018年中美兩國貨幣政策的分化是造成這一現象的根本原因。沿循這一脈絡，2019年中美利率倒掛的演變亦將取決于兩國貨幣政策的走向。中國方面，結合四季度政治局會議和近日央行行長易綱的演講，我們維持此前報告的預判，即2019年中國央行仍將堅持“以我為主”的政策取向，保持貨幣政策的穩健中性、邊際趨松，2019年多輪定向降準將大概率有序落地，但調降存貸款基準利率的可能性較低。美國方面，正如前文所述，美聯儲已經邁過加息尖峰，明年加息步伐將大概率放緩，且重心前移。有鑒于此，2019年，在美聯儲兩次加息完成前，中美利率倒掛料將溫和延續，而加息完成后，這一倒掛現象預計將漸次消弭。值得強調的是，雖然中美利率倒掛短期內仍將持續，但是在兩大因素的抵減下，并不會對人民幣匯率的穩定產生顯著沖擊。從外部來看，2019年，美股預計將長期位于調整期。在全球投資格局中，實體經濟的表現將凸顯配置價值。由此，國際資本對新興市場的長期投資有望上升，新興市場的資本外流壓力總體舒緩。從內部來看，經過2018年4月以來的多輪波動，至2018年三季度，人民幣實際有效匯率相對于均衡匯率，已經從高估轉向低估，進一步向下調整的空間相對有限（詳見附圖）。如果中國經濟能夠在2019年上半年守住增長底線，則將從根本上引導人民幣匯率重返長期穩態。

　　參考文獻

　　[1] John M． Roberts． An Estimate of the Long-Term Neutral Rate of Interest [R]． FEDS Notes， 2018， September．

　　[2] Troy Davig and A． Lee Smith． Forecasting the Stance of Monetary Policy under Balance Sheet Adjustments[R]． Federal Reserve Bank of Kansas City， The Macro Bulletin， 2017， May．

　　[3] Andreas Hornstein， Marianna Kudlyak， and Annemarie Schweinert． The Labor Force Participation Rate Trend and Its Projections [R]． FRBSCF Economic Letter， 2018， November．

　　[4] Mary C． Daly， Joseph H． Pedtke， Nicolas Petrosky-Nadeau， and Annemarie Schweinert． Why Aren’t U.S． Workers Working？[R]． FRBSCF Economic Letter， 2018， November．

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)