文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 郭華山

　　新三板發展過程中遇到的問題是否也會發生在科創板？

　　11月5日，習近平總書記在中國國際進口博覽會的主旨演講中宣布將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設。近日，上海市金融工作委員會表示，設立科創板并試點注冊制的工作已全面啟動。筆者預計后續推進落地的節奏會加快。雖然市場對創業板預期較為樂觀，但也存在較多的擔憂聲音。業界擔憂主要源于新三板的發展困境。近三年來新三板流動性持續下降，以及新三板企業融資額比例持續下降，表明新三板市場活躍度明顯不足。新三板發展過程中遇到的問題是否也會發生在科創板？

　　2018年，新三板企業的融資能力和做市商指數顯示新三板有效性和流動性都是在下降的。從企業融資額/總市值來看，2018年新三板下降至1.45%，最高點發生在2015年8%，此外新三板做市商指數從2015年最高點3519一路下滑至目前的857。對比而言英國AIM（Alternative Investment Market）高增長市場自1995年創立以來最低點是4%（1995年當年），最高點是21%（2000年網絡科技），過去10年英國AIM融資比率在6%左右。

　　新三板有效性降低

　　天星資本的倒閉以及新三板基金市值不斷縮水大體解釋了為何目前新三板定增項目鮮有人問津。成立于2012年的天星資本，在短短幾年時間里投資了500多家公司，其中380家在新三板掛牌。曾經名不見經傳的小私募，到2015年底披露公開轉讓說明書時，已成為名聲大噪的“私募狂人”。之后便是大家熟悉的套路，天星資本為了上新三板簽了對賭協議，之后對賭失敗，實控人為了還錢轉讓股權并再次簽訂對賭協議，深陷對賭協議以及豪賭新三板的天星資本終于在2018年撐不住開始拍賣自己所持有的多筆新三板股權（起因是質押融資到期違約），并且第一次流拍。

　　根據學者通過DEA模型研究也得出了新三板有效性較差的結果，部分企業利用定向增發的相關規則提高了企業的融資效率，然而在這一過程中，尤其是在2015年定向增發也出現了諸如“定增方案不合理”、“非理性搶奪定增份額”、“定增價格虛高”、以及之后“專業定增管理機構破產”等亂象。相比新三板掛牌業務，定向增發業務有著專業化程度更高、方案非標準化明顯、融資信息公開程度有限的特點，而新三板掛牌企業往往在股票市場大漲投資熱情高漲的時候頻繁定增融資，投資者在機構的引導下往往過于盲目樂觀地預期企業業績，并在這個過程中不斷推高新三板股票價格。2015年的大水牛期間發行的定增項目徹底把投資者玩壞了，這就是為什么目前新三板定增項目鮮有人問津。疊加目前美聯儲加息縮表全球流動性都面臨枯竭，投資者本身也沒錢，新三板的融資有效性將持續面臨考驗。

　　不知道天星資本能不能撐到科創板成立的那一天，但是新三板基金估計是回不來了，以中融鼎新-白羊新三板投資基金1號為例，其參與了中科招商的定增，但隨后因為中科招商不符合監管層要求被摘牌導致投資者大面積虧損。彼時中科招商市值問鼎1300億創造新三板“神話”，2017年12月15日，中科招商發布摘牌公告。十天后，摘牌前最后一個交易日，中科招商的股價定格在0.61元，市值66億。

　　新三板掛牌企業參差不齊，監管尚待完善

　　新三板的準入標準較低，為中小企業的融資提供了便利，但也導致了一些問題。一方面在新三板掛牌的企業參差不齊，資產合計大于億元的企業與資產只有幾百萬的企業同臺并舞對監管和投資者提出了挑戰。而中小企業進入新三板的目的也不盡相同，有的為了募集資金，有的為了提高企業的知名度利于在銀行取得更好的貸款條件，還有的僅僅是為了獲得政府的財政補貼和稅收優惠。即便是目前分層制度實施后，依然存在這些問題，沒有形成互相促進的良好局面。正是這些掛牌企業的參差不齊，使得職能部門對新三板的管理更加困難，提高了新三板市場的風險。另一方面新三板中的中小企業規模都比較小，股份的持有人豐富度不足，這就使得企業自身的管理經營不足，不能形成科學合理的內控制度。同時，企業自身競爭力不強，科學創新能力明顯不足，難以吸引投資。

　　從新三板退市企業的退市理由可看到企業在信息披露和運營上的不規范。截止2018年11月28日一共有12966家企業上市，遠超A股上市公司。其中2172家企業退市，因為生產經營調整以及其他不符合掛牌情形而退市的企業占到了86.3%。而其他不符合掛牌情形的大部分是企業由于掛牌后無法獲得融資而主動申請摘牌的。企業在新三板上掛牌之后每年都要要支付一定的督導費用，或者由于財務公開帶來的公司未來方向、財稅問題暴露給公眾等原因而主動摘牌。或者由于經營問題被審計出具保留意見或者無法通過，這些情況下主動申請摘牌更為體面。

　　全球科創板發展迥異

　　根據統計，從19世紀60年代到現在，先后成立過 75 家創業板，關閉34家，關閉率超過35%。 其中，最為成功且為大家所熟知的是美國的納斯達克市場。在納斯達克市場的帶領和新一代科技浪潮的席卷下，1991年到2000年的20年時間里，全球成立45家創業板市場，而隨著2000年初互聯網泡沫破滅的也達到24家，關閉率超過50%。

　　納斯達克的成功很難復制，這是美國資本市場經過100多年發展后的產物，有相對完善的法律體系和監管體系。筆者認為其經驗對中國市場的參考性意義不大，相比而言韓國科斯達克市場的成功更有參考意義。韓國科斯達克成立的20年間，上市公司數量快速增加，市值也在成倍增長，且市值排名在全球創業板中均列前五之內。2003年上市家數879家，到2015年上市家數達到1152 家，市值由2003年的314億美元到2015年1672億美元。由于科斯達克執行嚴厲的退市機制和上市審查，科斯達克市場越來越穩定，日漸壯大和成熟。就融資額而言，科斯達克市場分別在2000年和2009年超越主板，這在全球市場都是很少見的。1996年科斯達克募資額僅有1.5億美元，1999年募資額則飆升至52億美元，占主板比例從2.37%增長至17%。就上市家數而言新三板擴容太快，倫敦AIM發展至今也才1000家企業，目前10000多家新三板企業如何監管對于全國股轉系統而言壓力頗大，而在擴容的過程中不論是監管層還是企業經營和管理都沒跟上，投資者在投資的過程中并不清楚當中的風險，快速的擴容以及落后的配套制度讓新三板發展遇到了問題。

　　雖然韓國科斯達克的門檻也很低，僅對年度盈利有要求，但在上市審查時，對企業的成長性、財務狀況、收益性技術經驗方面嚴格把關。韓國科斯達克市場執行嚴格的市場監控機制和退市標準，保證交易所的穩定運行和投資者的利益。制定“不誠實信息披露法人”認定和“罰分制”規則，使信息披露違規透明、客觀。這種將信息監管與退市相結合，提高了監管制度的協調性，也增強了信息披露的震懾力，防范信息造假。韓國交易所在企業上市時的嚴把關以及后續企業信息披露的管理上要比全國股轉系統嚴厲更多。

　　同時投行在幫助企業掛牌之后還有更進一步的持續輔導的義務。近年來香港聯合交易所頻頻爆出造假案，與保薦人的免責不無關系。針對這一問題，英國AIM市場的“終生保薦制度”值得借鑒。企業提交上市申請時，必須指定一名保薦人，對企業上市前的實質審查把關，上市后的持續輔導負責，保薦人是上市公司持續上市的必要條件。并且該項收費不能給企業帶來較大的財務負擔，銀行能夠為小微企業提供優惠貸款，投行在收費上也應該提供一定的優惠。新三板目前松散的監管模式并不可行，英國AIM市場“保薦人管上市公司，交易所管保薦人”的模式值得借鑒。主辦投行終身督導制的建立，主辦投行對掛牌公司承擔責任，將責任落實到細處，并參照銀行將此納入投行打分環節能夠更好推動投行服務中小企業。

　　結語

　　令筆者欣慰的是2018年上交所和深交所在對上市企業監管上展現了更大的決心和進展。這當中既有中央堅決改革資本市場的決心，也有中國資本市場不斷融入國際的客觀需求。2018年上交所和深交所不僅出臺了最嚴退市新規以及最嚴停復牌制度，在退市和暫停上市上的實際執行層面上也可謂是雷厲風行。2018年因為連續三年虧損，或者連續兩年虧損并且會計事務所出具無法表示意見的達到近5年最高的7家（尚福林在位時因虧損退市企業數量也是相當多的），同時2018年交易所對于財務造假的容忍度也可以說是歷史最低，即2017年欣泰電氣因財務欺詐退市之后，金亞科技有可能成為A股第二例因欺詐發行股票被強制退市的公司。此外交易所在上市企業開展并購時也下發了并購合理性質疑，以及對投行、會計事務所及律所IPO項目財務造假開展處罰，讓筆者感受到了監管對投資者的呵護。

　　然而除了監管上的進步和發展，投行、會計事務所等中介機構也需要發揮更好的作用，以幫助企業有所提升。掛牌后企業成為公眾公司，包括內部管控、監督、合規納稅、法人治理結構等問題，都會從無到有，而且變得系統嚴密。比如財務方面，基礎工作必須遵守會計準則、審計準則的規范；運營方面要滿足各項法律法規的要求；在公司治理、業務規范、內部控制等內容上，更是要接受持續督導；再比如關聯交易、同業競爭、獨立性、營收增長等問題，都要本著多方面保障投資者權益的前提下進行規范和梳理，力爭通過高效合理的方法使得投資者能夠清晰地了解企業的運營情況，減少因信息不對稱而產生的投資風險，同時在公司的戰略規劃、商業模式方面給投資者提供信心，提高企業的投資價值。這對投行業務提出了更高的要求，最后中小企業本身不能把市場作為自己融資的工具，還需要完善公司治理結構，改善企業自身的經營效益，關注企業自身的流動性風險、債務風險、以及經營風險等，這才能獲得持續發展以及吸引更多投資者。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，挖財基金投研總監。)