任澤平：中國如何從金融周期頂部安全撤離？

2018年09月26日07:46 作者:任澤平

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家任澤平馬家進

　　金融周期頂部的劇烈調整通常伴隨著嚴重的金融危機，2008年殷鑒不遠。十年一周期，站在金融周期頂部的中國如何才能實現有序調整，安全撤離頂部？

　　導讀

　　我們在2018年初提出“中國正處于金融周期的頂部”。流動性是今年經濟金融運行的主要矛盾，只有退潮之后，才知道誰在裸泳。

　　國際經驗表明，金融周期頂部通常伴隨金融市場調整甚至動蕩，中國如何才能安全撤離頂部？

　　本文旨在構建一個簡明有效的金融周期分析框架，系統剖析多個典型案例，助力中國妥善應對與化解金融周期頂部的挑戰和風險。

　　核心觀點

　　金融周期是指由金融變量擴張與收縮導致的周期性波動，是風險感知與融資約束之間相互作用引起的“繁榮-蕭條”循環。金融周期顯著放大實體經濟波動，存在“金融加速器效應”。金融體系內部的不穩定也是導致實體經濟波動的主要因素之一。金融周期的頂部往往預示著金融危機的到來，周期頂部的劇烈調整將會加劇經濟衰退的長度與深度。

　　1980年代初以來，金融周期的持續時間和波動幅度明顯增加，遠遠超過經濟周期。這主要來自于三方面的共同作用：1）金融自由化和金融創新弱化了之前的金融抑制與融資約束；2）錨定通脹的貨幣政策框架無法有效控制金融周期的自我強化；3）經濟全球化促進金融繁榮并壓低通脹，從而進一步限制了貨幣政策的調控空間。

　　信貸比GDP缺口（credit-to-GDP gap）和償債比率（debt service ratio）是關于金融危機的最優預警指標，前者在長期預警方面占優，后者則在短期預警方面占優。因此可以使用信貸比GDP缺口和償債比率兩個指標來綜合判斷金融周期的所處階段。

　　金融周期可以用兩句話來概括：1）金融周期的本質就是信貸循環的破壞與修復；2）金融周期長期是制度問題，中期是債務問題，短期是流動性問題。

　　金融周期的擴張和收縮，核心在于信貸循環的破壞與修復：信貸擴張，債務激增，風險積聚，循環體系遭到破壞，金融危機爆發；信貸收縮，債務清償，風險釋放，循環體系得以修復，周期重啟。十次危機九次地產，地產危機都是大危機，原因在于其嚴重破壞信貸循環，經濟復蘇依賴于信貸循環的漫長修復。

　　長期來看，金融周期是制度問題。每一輪波瀾壯闊的金融周期往往始于金融自由化，金融監管與貨幣政策放松，金融創新活躍，賦予金融周期跨越短期經濟周期的力量。

　　中期來看，金融周期是債務問題。金融周期表現為信貸或債務的擴張與收縮。債務擴張刺激經濟增長，債務收縮抑制經濟增長，當前債務擴張增加未來債務風險，債務的不可持續最終導致危機爆發。

　　短期來看，金融周期是流動性問題。金融危機是流動性危機，典型表現為恐慌、擠兌、拋售、踩踏。流動性喪失導致大面積的債務違約，信貸循環遭到破壞，恐慌與資產拋售加劇，進一步抽干流動性，市場陷入下降螺旋。

　　金融周期上半場促進了實體經濟與資產價格的繁榮，金融周期下半場加劇了實體經濟與資產價格的蕭條，金融周期的頂部引發金融市場具體調整甚至金融危機。美國1980年代末儲貸危機和2007年次貸危機、日本1990年代初資產價格泡沫破滅以及泰國1997年東南亞金融風暴都是前車之鑒。

　　中國自2008年底開啟一輪大型金融周期，當前正站在金融周期的頂部，開始步入下半場。寬松貨幣、監管放松和金融創新是金融周期上半場的驅動力；杠桿高企、風險暴露和政府調控是金融周期見頂的主要原因；貨幣派生放緩，信用擴張減速，經濟金融承壓。

　　幸而政府并未放任不管，而是在周期自我調整之前出臺多項舉措進行防范和化解，努力實現平穩過渡。針對短期流動性問題，適度調整政策節奏和力度，防止發生流動性和信用風險；針對中期債務問題，控制債務規模，提高經濟效益，降低宏觀杠桿率；針對長期制度問題，加強金融監管，健全宏觀審慎政策。

　　流動性泛濫的盛宴已經結束，一切都將回歸正軌。中國正處于產能新周期的底部和金融周期的頂部，前者決定了經濟L型的韌性，后者決定了去杠桿的融資收縮。中國應該抓住改革窗口期，加快新舊動能轉換，緩釋金融風險，增強經濟活力，由高速增長階段轉向高質量發展階段。

　　風險提示：中美貿易摩擦升級；貨幣和監管收緊超預期；改革低于預期

　　1 金融周期理論：繁榮與蕭條

　　1.1 金融周期的識別：經驗規律

　　1.2 金融周期的運轉：理論演繹

　　1.2.1 信貸循環的破壞與修復

　　1.2.2 長期制度、中期債務、短期流動性

　　2 金融周期案例：頂部與危機

　　2.1 美國：1980年代初以來的兩次危機

　　2.1.1 1980年代末儲貸危機

　　2.1.2 2007年次貸危機

　　2.2 日本：1990年代初資產價格泡沫破滅

　　2.3 泰國：1997年東南亞金融風暴

　　3 中國的金融周期：風險與應對

　　3.1 中國正站在金融周期的頂部

　　3.2 如何應對金融周期的下行壓力

　　正文

　　我們在2018年初提出“中國正處于金融周期的頂部”。流動性是今年經濟金融運行的主要矛盾，只有退潮之后，才知道誰在裸泳。

　　金融周期頂部的劇烈調整通常伴隨著嚴重的金融危機，2008年殷鑒不遠。十年一周期，站在金融周期頂部的中國如何才能實現有序調整，安全撤離頂部？

　　本文旨在構建一個簡明有效的金融周期分析框架，系統剖析多個典型案例，助力中國妥善應對與化解金融周期頂部的挑戰和風險。

　　1 金融周期理論：繁榮與蕭條

　　“金融周期”這一概念可以上溯至費雪（1933）、金德爾伯格（1978）以及明斯基（1986、1992），并因2008年全球金融危機的爆發而再度引起廣泛關注。IMF和BIS等國際機構對其進行了重點研究，以提升經濟形勢分析精度，完善政策與監管框架。

　　1.1 金融周期的識別：經驗規律

　　金融周期是指由金融變量擴張與收縮導致的周期性波動，是風險感知與融資約束之間相互作用引起的“繁榮-蕭條”循環。

　　金融周期顯著放大實體經濟波動，存在“金融加速器效應”。金融體系內部的不穩定也是導致實體經濟波動的主要因素之一。金融周期的頂部往往預示著金融危機的到來，周期頂部的劇烈調整將會加劇經濟衰退的長度與深度。

　　1980年代初以來，金融周期的持續時間和波動幅度明顯增加，遠遠超過經濟周期。這主要來自于三方面的共同作用：1）金融自由化和金融創新弱化了之前的金融抑制與融資約束；2）錨定通脹的貨幣政策框架無法有效控制金融周期的自我強化；3）經濟全球化促進金融繁榮并壓低通脹，從而進一步限制了貨幣政策的調控空間。

　　信貸和資產價格是用于觀察金融周期的主要變量，常用指標包括：信貸、信貸占GDP比重以及房地產價格。眾多學者采用不同方法對歷史數據進行分析研究，均得到與上述相似的結論。

　　像圖表1中這樣構建一個單獨的金融周期指數盡管清晰明了，但是指數背后缺乏明確的經濟學含義，關于指數的最優合成方法還沒有達成共識，其預警效果也未經過嚴格檢驗。

　　BIS的研究人員針對42個國家30次危機，從時效性、穩定性、易懂性等方面綜合考量，實證發現：信貸比GDP缺口（credit-to-GDP gap）和償債比率（debt service ratio）是關于金融危機的最優預警指標，前者在長期預警方面占優，后者則在短期預警方面占優。相比之下，房地產價格缺口（property price gap）的預警效果要差一些，因其過早出現頂部回落，無法分辨是風險預警還是正常回調。（詳見Drehmann and Juselius，2013；Aldasoro et al，2018）

　　根據上述經驗規律，我們使用信貸比GDP缺口和償債比率兩個指標來綜合判斷金融周期的所處階段。信貸比GDP缺口為私人非金融部門信貸占GDP比重減去其長期趨勢；償債比率為私人非金融部門當期應付本息除以當期收入。這兩個指標的季度數據在BIS網站上定期公布，因此其可靠性和可得性也得到保證。

　　1.2 金融周期的運轉：理論演繹

　　金融周期可以用兩句話來概括：1）金融周期的本質就是信貸循環的破壞與修復；2）金融周期長期是制度問題，中期是債務問題，短期是流動性問題。

　　1.2.1 信貸循環的破壞與修復

　　金融是資金融通的簡稱，以貨幣、信貸等形式貫穿整個經濟活動，并表現為微觀主體的杠桿、資產、負債等等。金融周期的擴張和收縮，核心在于信貸循環的破壞與修復：信貸擴張，債務激增，風險積聚，循環體系遭到破壞，金融危機爆發；信貸收縮，債務清償，風險釋放，循環體系得以修復，周期重啟。

　　現有研究之所以通常選擇房地產價格而不是股票價格來反映金融周期，便是因為房地產在信貸循環中充當了重要抵押品的角色。房價上漲與信貸擴張之間相互強化，螺旋式上升；一旦趨勢逆轉，二者又出現螺旋式下降。十次危機九次地產，地產危機都是大危機，原因在于其嚴重破壞信貸循環，經濟復蘇依賴于信貸循環的漫長修復。

　　有借有還，再借不難。經濟中存在兩種信貸行為：一是新增信貸，二是還本付息，二者之差決定了債務余額的增減。新增信貸提升消費投資需求，促進經濟增長；還本付息減少消費投資支出，抑制經濟增長。當前的新增信貸意味著未來的還本付息，因此短期的經濟刺激預示了中長期的下行壓力。

　　新增信貸、債務余額、還本付息三者之間存在顯著錯位，由此催生出金融周期。無論是到期還款還是分期還款，顯而易見，還本付息的頂峰都要晚于新增信貸的頂峰。在此期間，前期新增信貸大于還本付息，債務余額仍在不斷增加；后期新增信貸小于還本付息，債務余額開始逐漸減少；在中間的某一時刻，債務余額到達頂峰。（理論證明可參見Drehmann et al，2018）

　　金融周期始于新增信貸的繁榮，然后伴隨著還本付息壓力的逐步增強，債務凈增由正轉負，債務余額見頂回落。金融周期下半場，還本付息大幅超過新增信貸，經濟承受巨大下行壓力，陷入“資產負債表衰退”。隨著還本付息壓力逐步減小，資產負債表緩慢修復，新增信貸再次迎來繁榮，金融周期重啟。

　　上述理論演繹與前文的經驗規律相吻合。信貸比GDP缺口近似于債務余額，償債比率近似于還本付息，前者在長期預警占優，后者在短期預警占優，前者高點早于后者高點。

　　1.2.2 長期制度、中期債務、短期流動性

　　金融周期是中長期的，通常會跨越多個經濟周期。從不同的時間維度切入，金融周期分析的側重點各不相同。

　　長期來看，金融周期是制度問題。每一輪波瀾壯闊的金融周期往往始于金融自由化，金融監管與貨幣政策放松，金融創新活躍，賦予金融周期跨越短期經濟周期的力量。危機爆發之后的金融周期下半場又通常伴隨著監管加強與金融抑制，試圖彌補之前的制度缺陷。

　　傳統的宏觀調控框架僅僅關注短期的經濟周期，而忽視中長期的金融周期。寬松的貨幣政策和積極的財政政策化解短期經濟下行壓力，但是加速金融周期擴張，增大中長期風險隱患。經濟調控能力的提高強化了金融周期繁榮的長度和幅度，相應地，金融周期下半場的危害和影響也更為深遠。穩定必將帶來不穩定，這就是明斯基的“金融不穩定性假說”。

　　中期來看，金融周期是債務問題。金融周期表現為信貸或債務的擴張與收縮。債務擴張刺激經濟增長，債務收縮抑制經濟增長，當前債務擴張增加未來債務風險，債務的不可持續最終導致危機爆發。只有債務問題妥善解決，信貸循環修復運轉，金融周期才能重新出發。

　　金融周期上半場中，前期新增信貸流向高效率部門，還本付息順利進行；中期新增信貸無序擴張，還本付息逐漸出現困難，開始借新還舊；后期新增信貸放緩，還本付息壓力驟增，債務違約引爆危機。金融周期下半場中，前期部分債務違約重組，剩余債務繼續還本付息，新增信貸謹慎進行；后期還本付息壓力減輕，新增信貸逐步恢復，開啟下一輪周期。

　　短期來看，金融周期是流動性問題。金融危機是流動性危機，典型表現為恐慌、擠兌、拋售、踩踏。當所有人都追求流動性時，流動性便消失了。流動性喪失導致大面積的債務違約，信貸循環遭到破壞，恐慌與資產拋售加劇，進一步抽干流動性，市場陷入下降螺旋。

　　因此平抑金融周期波動需要多方面共同發力。首先，危機爆發時，央行應及時拯救流動性，阻斷風險傳染；其次，密切關注信貸流向與債務結構，提高資金利用效率，優化資源配置，防范債務風險；最后，完善金融監管制度，警惕無序的金融創新與自由化，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，切實維護經濟與金融穩定。

　　2 金融周期案例：頂部與危機

　　歷史不會簡單重復，但總是壓著相似的韻腳。1980年代初以來，金融周期在世界范圍內扮演越來越重要的角色。金融周期上半場促進了實體經濟與資產價格的繁榮，金融周期下半場加劇了實體經濟與資產價格的蕭條，金融周期的頂部拉開了金融危機的序幕。無論是發達經濟體或是新興市場經濟體，內債危機或是外債危機，都無法跳出前文的金融周期分析框架，未能逃脫危機爆發的命運。

　　2.1 美國：1980年代初以來的兩次危機

　　美國自1980年代初以來經歷了兩輪完整的金融周期，如今正處于新一輪金融周期的上升階段。第一輪金融周期頂部的劇烈調整引發了1980年代末的儲貸危機，第二輪長度和幅度均更大的金融周期則導致了2007年次貸危機的爆發，最終演變成席卷全球的2008年金融危機，美國經濟陷入“大蕭條”以來最嚴重的“大衰退”之中。

　　2.1.1 1980年代末儲貸危機

　　1980年代初美國開啟第一輪大型金融周期的上半場，并于1987年左右見頂，爆發嚴重的銀行業危機，之后金融周期持續下行至1993年。

　　監管放松為銀行業危機埋下隱患。1970年代末美國利率大幅攀升，利率受到管制的商業銀行和儲蓄機構面臨存款流失的困境，而利率自由化改革又使其存貸款利率一度出現倒掛。因此監管部門放寬了儲蓄機構的經營范圍，并采取一系列措施延緩經營困難機構的破產進程。在經營壓力、監管放松、道德風險等共同作用下，儲蓄機構尤其是儲貸協會開始快速擴張，大量貸款投向高風險高收益的房地產領域。而中小儲蓄機構的吸儲和風控能力均較為薄弱，信用風險急劇增大。

　　房地產泡沫導致債務風險激化。隨著大量信貸資金流入，房地產市場出現泡沫化傾向。美國總房屋空置率由1981年底的8.6%攀升至1989年第三季度的11.8%。美國房價在持續上漲之后開始面臨調整壓力，貸款違約逐漸增多，銀行資產質量顯著惡化。

　　信用風險集中爆發，銀行大規模破產倒閉。越來越多的貸款發生違約，壞賬急劇上升，之前激進擴張的商業銀行和儲蓄機構資不抵債，出現大規模破產倒閉。風險與恐慌在整個銀行系統內傳染加劇，1986年美國需要救助和倒閉的銀行突破200家，1989年更是高達534家。在此次銀行業危機中，以儲貸協會最為嚴重，1989年倒閉和救援了275家，在危機銀行總數中占比過半，所以此次危機被稱為“儲貸危機”。

　　危機爆發之后，政府對陷入困境的銀行進行了及時救助，同時再度加強監管，防范風險傳染和積累。銀行業整頓結束，信貸循環修復完畢，經濟開始復蘇，并且受益于信息技術的發展，進入“大穩健”時代。

　　2.1.2 2007年次貸危機

　　1990年代初美國開啟第二輪大型金融周期，即便21世紀初的互聯網泡沫破滅也不曾改變其上升勢頭。金融周期于2007年左右見頂，爆發次貸危機并引發全球金融危機，此后持續下行至2012年。

　　寬松貨幣、政策鼓勵以及金融創新共同催生地產泡沫。2000年互聯網泡沫破滅之后，美聯儲連續降息，政策利率低至1.0%；中東石油國家以及新興市場經濟體的美元儲備回流美國，導致流動性泛濫。政府為了討好選民，推出“居者有其屋”計劃，低信用等級人員也可獲得住房抵押貸款。各類MBS和CDO等金融創新極大地刺激了次級貸款以及相關衍生品的規模擴張。房價迭創新高，繁榮之下蘊藏巨大風險。

　　居民部門加杠桿不可持續，債務風險不斷積聚。在多方力量的共同推動下，美國居民部門杠桿率快速攀升，由2001年初的69.6%升至2008年初的98.0%。居民加杠桿持續推高房價，使得房價和債務逐漸變得難以負擔，美國住房購買力出現顯著下降。違約風險上升，房地產貸款及相關衍生品的安全性愈發薄弱。

　　貨幣收緊最終刺破地產泡沫。為了抑制經濟過熱，美聯儲于2004年中開始快速加息，聯邦基金利率由1.0%升至5.25%。隨著貨幣收緊，抵押貸款利率尤其是浮動利率急劇攀升，低信用等級人員無法負擔越來越重的債務支出，次級貸款的斷供比例開始上升。房價見頂下跌之后，次貸違約的比例進一步飆升。建立在次貸之上的各種衍生品遭受巨額損失，引發金融機構和其他投資者的恐慌和拋售，整個金融體系陷入崩潰，最終演變為嚴重的金融危機。

　　危機爆發之后，美聯儲迅速承擔起最后貸款人職責，救助陷入困境的系統重要性金融機構，向流動性枯竭的市場提供資金支持，有效阻斷風險傳染；當政策利率遭遇名義利率零下限時，果斷實施量化寬松和前瞻性指引等非常規貨幣政策，幫助加快修復私人部門資產負債表；同時加強金融監管，完善宏觀審慎框架。正確處置之下，美國經濟沒有重蹈“大蕭條”時期的覆轍，實現了快速復蘇。

　　2.2 日本：1990年代初資產價格泡沫破滅

　　日本1990年代初的資產價格泡沫破滅以及隨后“失去的二十年”這段歷史，相信大家均已耳熟能詳。從金融周期的視角來看，這不過是一輪典型的“繁榮-蕭條”周期罷了。周期頂部預示泡沫破滅，下行周期對應復蘇無望的漫漫長途。

　　金融自由化與寬松貨幣政策是泡沫催生的根源。1980年代初日本在內外部壓力下加快金融自由化進程，利率自由化、資本項目開放、證券市場管制放松等改革逐步推進，深刻改變了金融市場運行與監管。為了對沖1985年《廣場協議》對經濟造成的負面影響，日本央行連續下調政策利率，貨幣高速增長，充裕的流動性涌入股市和樓市，催生資產價格泡沫。

　　信貸、債務與杠桿高增是泡沫膨脹的主因。證券市場管制放松吸引大企業通過股權和債券進行融資，利率自由化改革又推高存款利率，資產和負債端的雙重壓力迫使日本商業銀行向房地產和非銀行金融領域投放大量貸款。股價和房價高漲使得企業和居民的融資更為便利，借貸資金繼續投入股市和樓市，整個社會陷入投機熱潮之中。信貸擴張與資產價格上漲之間形成正反饋，泡沫快速膨脹。

　　政策收緊導致流動性枯竭并最終刺破泡沫。為了抑制通脹上升和資產價格泡沫，日本央行上調政策利率，政府對房地產貸款和土地交易進行嚴厲管控。股市和樓市缺乏資金繼續流入，甚至面臨資金流出，股價和房價相繼于1989年底和1991年初見頂，隨后開啟猛烈下跌。資產價格下跌與信貸收縮相互強化，金融機構、企業和居民的資產負債表迅速惡化，經濟陷入“資產負債表衰退”之中。

　　金融機構和私人部門資產負債表嚴重受損，信貸循環運行受阻；日本央行和政府政策立場搖擺不定，危機未能及時處置，形勢不斷惡化。非金融企業部門和居民部門持續去杠桿，金融周期遲遲無法重啟，經濟陷入長期衰退，成為典型的反面案例。

　　2.3 泰國：1997年東南亞金融風暴

　　始于泰國及周邊國家的1997年東南亞金融風暴愈演愈烈，最終演變成1998年亞洲金融危機，為20世紀的經濟金融危機史增添了最后一個重要案例。大家所津津樂道的匯率崩潰或貨幣危機只是表象和導火索，背后的實質是各國金融周期頂部不可持續所引發的劇烈調整。不同于美日等發達經濟體的內債危機，泰國等新興市場經濟體爆發的是外債危機，因此披上了一層匯率崩盤的外衣。

　　過早過快的金融自由化為危機埋下隱患。泰國自1989年開始一攬子金融自由化改革：利率自由化、放松銀行管制、加快發展資本市場、開放資本賬戶。1994年資本賬戶基本實現完全開放：對外國直接投資不加限制，國內股票和債券市場對外全面開放，企業可自由對外借債。貨幣政策獨立、固定匯率制、資本自由流動的“不可能三角”施加約束，內外部失衡加劇必然引發危機。

　　對外債的過度依賴導致風險不斷積聚。泰國的商業銀行和非銀行企業舉借了巨額外債，而且債務結構極不合理。1995年短期外債占外債總額的比重高達52.0%，并且是外匯儲備的141.5%，存在巨大的流動性風險。此外，外國資本以及國內信貸大量流入股市和樓市，催生資產價格泡沫，導致更大風險。

　　美元升值和國際炒家攻擊誘發危機。1994年初美聯儲開始加息，資本回流美國，美元指數自1995年中開始快速上升。泰國短期外債于1995年見頂，外匯儲備也逐漸轉向。流動性收緊，1996年初泰國股市結束橫盤，急速殺跌。索羅斯等國際炒家對泰銖的攻擊加劇了資本外流，泰國政府最終于1997年7月2日放棄固定匯率制，泰銖暴跌。匯率貶值導致外債負擔快速上升，形勢進一步惡化。

　　泰國樓市于1998年初觸頂，房價下跌與信貸收縮相互強化，陷入下降螺旋，居民部門也步入痛苦的去杠桿階段。隨著國內改革推進以及外部環境穩定與好轉，房價于新千年初企穩，居民部門也開啟新一輪的加杠桿周期，推動房價一路上揚。

　　3 中國的金融周期：風險與應對

　　中國自2008年底開啟一輪大型金融周期，當前正站在金融周期的頂部，開始步入下半場。中國信貸比GDP缺口自2016年初快速回落，償債比率也于2017年初見頂，預示著中國金融周期頂部已經逐步形成。

　　我們在2018年初提出“中國正處于金融周期的頂部”，市場對金融周期下行壓力的感知也越來越明顯。面對形勢的重大轉變，中國該如何應對，以避免重蹈他國覆轍，安全撤離金融周期頂部？

　　3.1 中國正站在金融周期的頂部

　　寬松貨幣、監管放松和金融創新是金融周期上半場的驅動力。為應對2008年金融危機的劇烈沖擊，中央推出“四萬億投資”刺激計劃，并提供天量信貸支持。2011年后經濟增速快速下滑，央行多次降準降息，貨幣環境長期偏寬松。金融改革的推進和監管競爭的存在使得監管部門對金融機構的監管全面放松。2008年12月銀監會印發《銀行與信托公司業務合作指引》，“銀信合作”模式開始大行其道；2012年5月券商創新大會之后，券商資管和基金子公司進入飛躍式發展。金融機構進行大規模的監管套利、空轉套利、關聯套利，影子銀行快速膨脹。

　　杠桿高企、風險暴露和政府調控是金融周期見頂的主要原因。金融周期上半場中，中國宏觀杠桿率快速攀升，政府部門、非金融企業部門和居民部門輪番加杠桿，上升空間已極為有限。地方政府、國有企業和房地產部門是三大加杠桿主體，引發產能過剩、僵尸企業、資產價格泡沫等問題。債務負擔沉重，信貸擴張后繼乏力，經濟規律發揮作用，金融周期面臨轉向的調整壓力。局部風險開始逐漸顯露，債務違約增多，銀行不良率上升，資產價格大幅波動。為防范系統性風險爆發，政府加強調控，實體經濟去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，金融領域緊信用疊加嚴監管，從而加快了金融周期的見頂回落。

　　貨幣派生放緩，信用擴張減速，經濟金融承壓。商業銀行的資產負債表擴張自2016年底快速放緩，M2增速同步下滑，首次跌破10%，甚至低于名義GDP增速。表外融資顯著收緊，社會融資規模增速于2017年底開始滑落，實體經濟下行壓力增大。金融周期進入下半場，金融行業盛宴結束，告別高增長時代；資本市場信心缺乏，風險偏好下降，資產價格表現難如人意。

　　3.2 如何應對金融周期的下行壓力

　　前事不忘，后事之師。前文案例中的各國最終均以危機爆發的方式實現金融周期的轉向，周期頂部的劇烈調整、風險的集中釋放對經濟造成了猛烈沖擊。中國在本輪金融周期上半場中同樣積聚了大量風險，但是幸而政府并未放任不管，而是在周期自我調整之前出臺多項舉措進行防范和化解，努力實現平穩過渡。

　　針對短期流動性問題，適度調整政策節奏和力度，防止發生流動性和信用風險。流動性退潮之后，信用債違約、P2P爆雷、股權質押融資閃崩等風險事件逐漸增多。為對沖表外信貸快速收縮，央行保持流動性總量合理充裕，疏通貨幣政策傳導機制，監管邊際放松，鼓勵金融機構向小微企業、民營企業進行信貸投放，承接表外資產回表。

　　針對中期債務問題，控制債務規模，提高經濟效益，降低宏觀杠桿率。前期去產能、去庫存、去杠桿取得一定成效，尤其是上游國有企業經營效益顯著好轉，杠桿率出現回落。通過市場化債轉股、有序破產重組等方式減輕存量債務負擔，優化信貸資源配置，引導資金流向高效率部門，防止低效率部門的擠占。加強降成本和補短板方面的改革，刺激各市場主體的積極性和創造力，提高全要素生產率，以經濟增長化解債務問題。