文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖

　　總量上1.84萬億新增信貸看起來比5月多了不少，但企業部門用于資本開支的非金融企業中長期貸款顯著惡化。現在的信貸高增長在某種程度上講只是一只“紙糊”的老虎。

　　6月份的金融數據結構上沒什么亮點，社融貸款化和M2低速化的特征依然明顯。但是，考慮到監管層在二季度已經在貨幣與信貸政策上做出了積極的應對，政策上的限制相對減少，6月的金融數據會是一個較好的體現實體經濟強弱的指標信號。

　　1． 從政策的微調說起

　　由于去杠桿的一系列討論，經濟需要改變債務驅動創造需求的發展模式，需要改革與創新已經被大家所熟知。

　　這種改變要遵循經濟結構的演化規律，即一種經濟結構向另一種結構演變需要先瓦解現有的舊結構，然后新結構在舊結構尚未解體前發展成為一種潛在的新穩態，最后平穩替代舊結構。

　　破影子銀行改同業，控地方政府隱性債務是瓦解舊結構；去產能環保督察倒逼企業技術升級，提升行業集中度是在培養新結構所需的新因素。

　　但是，各種單個新因素再發達，它們也是托在舊結構的基礎之上的，不可能獨立于舊結構而存在。

　　由于嚴監管+緊信用的雙重負反饋，使得周期性地擾動舊結構的大風必定要刮起，其結果將是萌芽和新因素一起被掃蕩了。

　　因此，貨幣與信貸政策需要微調。定向寬松、延遲理財新規下發時間（媒體報道）是其一，給予國有大行更多的信貸額度（市場傳聞）是其二。

　　只是，這種政策微調的效果從6月份的金融數據來看，并不明顯。

　　2． 問題遠沒有解決

　　總量上，1.84萬億的新增信貸看起來比5月多了不少，但是，

　　1）過去三年銀行信貸都呈現出六月出現峰值的季節性規律，可能因為銀行在季末考核壓力下有沖量的習慣，企業由于二季報披露時間有融資美化現金流的考量。

　　2）如果市場傳聞與媒體報道屬實，則銀行出于監管層的要求，為支持監管層的政策指導，會進一步加大信貸的投放。

　　結構上，與2017年相比，我們能明顯看出，居民部門的信貸數據雖有小幅的減少，但總體而言變化并不明顯，由信用卡貸與消費貸款支持的居民短期仍然保持較高的增長，未來仍是銀行攻堅的主要業務方向。

　　而企業部門，用于資本開支的非金融企業中長期貸款顯著惡化，票據融資一枝獨秀，新增了4500多億。

　　這背后的邏輯在于：

　　雖然監管對金融機構做了政策上的適度放松，但對于實體的嚴監管仍然存在——房地產企業與城投平臺的債務規模的增長控制力度反而進一步加強。此種情況下，即使銀行得到了投放信貸需要的資金與額度，但環顧實體，也會發現錢無處可投。

　　因為城投與房企在2017年一直是銀行表內最大的資金需求方，有擔保有抵押品，風險相對較小。現在這兩部分企業融資被管控住，銀行將陷入“信貸荒”的困境中。（即使央行提出了定向支持小微企業的政策福利，但風險相對高，優質客戶少，單筆規模小，很難放量）

　　更別提，在不良要求與監管力度提升后（如降低不良偏離度），很多中小銀行的不良貸款率有著較大的暴漲壓力，壞賬風險成為銀行在放貸選擇上的重點考慮。

　　但監管層又給了金融機構資金、額度與指導，銀行有著著加強對實體經濟支持的任務，因此不得不選擇風險相對低、期限短的票據資產來沖量，滿足監管層的要求。

　　未來，我們認為如果僅是金融機構這一端的政策放松，對現如今的融資格局與經濟作用較小。

　　1）由于利率市場化的滯后，嚴監管對存款的“擠水分”及財政存款的高增吸收等因素影響，銀行如今面臨著“存款荒”。央行此前定向降準對金融市場的呵護盡管能夠給機構相對便宜與充裕的同業資金，但同業監管的限制讓這些資金很難流入大部分銀行。

　　2）非標回表沒有想象中的那么容易，企業與銀行之前之所以選擇非標作為兩者的合作模式，本身就是因為表內貸款無法合規地給予支持，原因可能是行業限制、授信額度管制或其他，現在壓縮非標，這些限制性因素依然沒有發生改變，企業在被斷臂后缺乏止血措施。

　　3）資本金壓力較大，這種壓力來源于不良的增長（嚴監管下隱匿不良的釋放）、重資本貸款業務的消耗、嚴監管下資本金補提等原因，同樣不是貨幣與信貸政策微調所能改變的。

　　4）資產質量問題，現在銀行仍然是以抵押品、規模與企業性質為授信與放貸的核心考察指標，定向寬松下小微企業自身存在一系列的風險與不規范，銀行要批量實現規模放貸有著較高的科技與系統要求，成本相對高。

　　同時，現在債務風險最大，最需要銀行信貸支持的企業是那些低評級的企業，它們的債券融資渠道因為破剛兌、表外資金收縮使原有買盤基本喪失，新買盤未及時培養，已經趨于癱瘓，銀行面對這樣的企業，很難雪中送炭。

　　因此，現在的信貸高增在某種程度上講只是一只“紙糊”的老虎，要解決債務風險與經濟增長動能下滑的問題，還需要更多的政策與措施。

　　3． 利率與高等級債的機會與確定性最大

　　鑒于現在銀行手中持有相對偏多的超儲資金但信貸領域缺乏足夠優質資產，對債券的配置力量會逐漸起勢，政策上為防風險與對沖經濟下行壓力有望進一步松綁，利率仍有下行的空間。

　　但由于低等級債的配置盤持續缺席，風險偏好依然較低，低資質企業的現金流即使是在債券牛市中也很難得到較好的改善，信用風險在中短期內依然較大，利率與高等級的機會與確定性相對更大。

　　(本文作者介紹：聯訊證券董事總經理。)