文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 劉斌，知本咨詢董事長。中國企業聯合會、國家開發銀行特聘管理專家

　　雖然海航集團成長路徑是否成功難有統一的認識，世界上也沒法復制第二個海航模式，但是對于廣大中國公司來說，“多層投資、專業分工、股權合伙企業”這三個資本擴張的重要招式，是這家企業示范成功的重要法寶，值得我們細細體會，認真思考。

　　過去很多年來，海航集團的發展和成長，都在中國的企業界產生重要的影響。在很多的時候，有很多不同的媒體觀點包裹著這家企業，它的發展模式也受到很多知情或者不知情的專家質疑。海航集團的案例，經常成為商學院的負面案例，談資本過度擴張，談資金鏈等等問題。這些觀點有一定道理，但是并不全面。因為如果我們只看一個事實，在過去20多年間，這家公司基本從一無所有起家，發展到數千億資產，以銷售收入530億美元進入2017年度世界500強第170位，就能夠知道對于世界上任何一家公司來說，這樣的成長業績都是驚人的。這種驚人成長實踐是真實發生并存在的，不管受到多少質疑和問號，都值得我們去研究和學習。我們今天需要從一個客觀獨立的立場，深入的分析一下海航快速擴張背后的科學邏輯，我想對于很多希望得到資本擴張經驗的中國企業來說，是會有一定價值的。

　　一、 海航集團“全家福”

　　海航集團到底是一家什么樣的公司？由多少家子公司構成，這些公司的相互關系是什么，資本結構是怎么分布的？如果給海航集團拍一張全家福，會有什么樣的情景呢？這些問題的答案是我們認真分析和研究海航集團比不可少的，也是目前很多針對海航的研究文章較為缺乏的。因而，在正式開始解讀海航資本擴張三大招式之前，讓我們一起來給這家公司拍一張全家福。

圖一 海航集團一級投資企業

圖二 海航集團一至二級投資企業

圖三 海航集團一至三級投資企業

圖四 海航集團一至四級投資企業

　　對于一家像海航集團這樣復雜的企業資本結構和業務體系來說，想全面掌握其整體情況是十分復雜的，好在現在可以利用企業分析的相關技術工具進行展開。我們在圖一到圖四中利用“企查查”軟件分層次對于海航集團的業務和資本結構進行了展開。呈現在我們面前的海航集團是一家由至少五層企業組織構成的，包括1183家控股子公司，另有數量更多的合資和參股聯營公司構成的由幾千名成員共同組成的巨大家庭。

　　海航集團的第一層組織，是海航集團的總部。這家總部對外投資了60家二級公司，這里面就包括了海航已經發展和正在建設的主要業務板塊，諸如現代物流集團、航空集團、實業集團、商業控股、科技集團、資本集團等等。（見圖一）

　　在這60家二級公司中，除了近一半沒有繼續投資設立三級公司外，其他超過30家二級企業都繼續投資形成了更大量的三級公司，海航集團三級公司數量有數百家。比如，海航科技集團投資形成了41家三級公司，最終擁有72家控股下屬企業和大量聯營下屬公司；海航實業集團投資形成了34家三級公司，最終擁有425家控股下屬企業和大量聯營下屬公司；海航商業控股集團投資形成了28家三級公司，最終擁有130家控股下屬企業和大量聯營下屬公司等等。（見圖二）

　　海航集團的投資結構在數百家三級公司平臺上仍在持續延展，很多三級企業繼續向下投資成立四級公司。比如海航科技集團41家三級公司之中的上海軒創投資管理有限公司，向下又投資形成了24家四級公司，其中控股公司5家；海航實業集團34家三級公司之中的海航投資控股有限公司，向下又投資形成了33家四級公司，其中控股公司24家；海航商業控股集團28家三級公司之中的長春海航投資有限公司，向下又投資形成了5家四級公司，其中控股公司1家等等。通過四級公司的再次放大，海航集團的下屬公司數量已經增加到上千家。（見圖三）

　　海航的資本版圖還能繼續擴展到第五級，由四級公司投資形成更多的五級公司。比如上述上海軒創投資管理有限公司，向下又投資形成了24家四級公司，在這其中南京新華天行股權投資合伙企業又向下投資形成了3家下屬公司，應該算作海航集團的五級企業；海航投資控股有限公司，向下又投資形成了33家四級公司，其中北京海航金融控股有限公司又形成了7家下屬被投資企業，擁有全部控股子企業17家，這說明海航的下屬企業還不止于五級公司，一定有六級甚至更多級別的下屬企業存在。在幾千家的級別上，計算海航到底有多少家下屬企業已經不重要了，我們能夠明確的是，海航集團是一家擁有至少六個層次以上子企業，由數千個成員構成的碩大組織群體，全家福頗像一張神經網絡圖形。（見圖四）

　　二、 海航集團資本擴張三大招式

　　1、 招式一：多層投資，層層放大

　　如果一家公司想擴張資本，必須對于資本結構進行有效安排。對于一家單體企業來說，資本的增加有兩個方法，一是通過負債，二是通過股權分散，前者要通過金融機構借款，后者要找到其他共同志向的投資伙伴。通常，這兩個方法都是有融資天花板的，比如負債率一般不能超過50%，股權結構中自己的股本不能低于50%等等，因而，一般來說，一家企業通過兩種方法同時運用，可能產生的最大融資杠桿比例是4倍。這個杠桿雖然不低，但是對于想要快速發展的企業來說，如果不夠那怎么辦呢？海航集團已經給我們一個很好的答案，那就是要多層投資的方法，形成不同級別的下屬企業，這樣就能夠大大突破4倍這個杠桿的限制。因為投資會帶來一個新的資本放大器，那就是我們稱為“投資層級”的乘數效應。舉個簡單的例子，如果我們將上面這家已經有4倍融資杠桿的企業所有資產都用來投資設立下屬企業，那么這家企業將可以利用負債和吸引新投資者這兩個方法繼續融資，理論最高值依然是4倍，也就是說，如果向下投資一級，我們可以利用投資模式將融資能力放大到16倍，如此推論，向下投資四級后，理論最大的融資倍數將是4*4*4*4*4=1024。這確實是一個十分驚人的數據，企業的資本杠桿率如果放大到這樣的程度，有理性的同仁都將會擔心企業的資金鏈是否會由于外部環境的變動而發生重大變數。雖然，這只是理論上的最高值，現實企業環境中由于各種投資限制和產業分布因素，可能遠遠達不到這個比例，但我們已經能夠看到一個明確的道路，企業是可以通過投資的方法，通過建立企業集團的模式來實現資本擴張的，海航的六級投資結構，已經幫助我們看到了實踐中的案例。唯一的問題，就是不同企業為了控制資金擴張風險，如何把握投資層級倍數效應的區間了。海航的風險，可能也是擴航倍數大了一些，對風險預估不夠。

　　2、 招式二：專業分工，分類投資

　　海航的投資和企業布局雖然復雜，但其基本邏輯是簡單的，并且長期保持一致。這個發展邏輯就是在不斷的發展中，將一家種子公司不斷培養為平臺型的專業化投資性企業，從而在整個集團層面上培育多個不同產業，不同領域，不同區域的平臺公司，再通過這些公司向下投資繼續發展，然后在三級公司層面上，繼續利用這樣的邏輯，發展更細化市場的新平臺企業，這種方案，從業務上使得海航的投資企業雖然多，但是總體產業線條是清晰的，內部不會經常產生競爭沖突，打亂仗，也容易獲得投資者和金融機構的認可和信任。我們仔細分析海航集團60家一級投資企業，大多數都屬于這樣專業分工后的產業平臺投資公司或者區域平臺投資企業，我們上文提到的科技集團、航空集團、實業集團等等，都屬此類。

　　3、 招式三：善于利用股權投資合伙企業

　　在海航集團數千家子子孫孫公司中，我們發現有一種企業的數量特別多，至少有數百家之眾，它們都有一個共同的特點，是所謂股權投資合伙企業。一家大型企業集團中，為什么在二級、三級、四級等各個子公司層面上，都大量布局股權投資合伙企業呢？而且，這些企業都是近些年才大量出現的。

　　一家股權投資合伙企業，從實踐中最可利用的功能是兩點，一是作為直接融資的新平臺，吸引外部社會個人進行投資，因為合伙企業的模式可以最大程度上降低稅率標準，也受到國家的保護和鼓勵；二是作為企業核心層持股和股權激勵的平臺，實現對于企業長期價值目標的一致化，從而保證公司可持續發展。海航集團在不同的省份和子行業下屬公司中投資設立和運營如此眾多的股權投資合伙企業，可能是希望借助于上述兩種功能同時發揮作用。

　　海航集團是一家與眾不同的公司，這個企業能夠對資本擴張活動產生如此深刻的理解，同時通過長期的實踐將原本理論的擴張變成了活生生的成功實踐，推動公司迅速成長和放大，僅從這一點來說，我們就有理由鼓掌喝彩。雖然海航集團成長路徑是否成功難有統一的認識，世界上也沒法復制第二個海航模式，但是對于廣大中國公司來說，“多層投資、專業分工、股權合伙企業”這三個資本擴張的重要招式，是這家企業示范成功的重要法寶，值得我們細細體會，認真思考。

　　(本文作者介紹：知本咨詢董事長。中國企業聯合會、國家開發銀行特聘管理專家。)