文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 張明

　　在2018年下半年，可能存在如下風(fēng)險，也即如果出口增速下行、基建投資增速下行與房地產(chǎn)投資增速下行疊加到一起，再加上多種因素，經(jīng)濟增速就存在超預(yù)期下滑的風(fēng)險。

警惕經(jīng)濟增速下行超預(yù)期的風(fēng)險

　　在2017年年初，市場普遍預(yù)測2017年中國經(jīng)濟增速將較2016年繼續(xù)下行，由6.7%下降至6.5%左右。最終形勢的發(fā)展遠超市場預(yù)期，2017年經(jīng)濟增速最終達到6.9%。

　　當(dāng)前，市場普遍預(yù)測2018年中國經(jīng)濟增速將較2017年溫和回落，市場預(yù)期的中值約在6.6%左右。根據(jù)筆者的印象，市場預(yù)測的2018年中國經(jīng)濟增速區(qū)間約在6.3%-7.0%。然而，筆者當(dāng)前認(rèn)為，我們在2018年可能會犯與2017年相反的錯誤，也即高估2018年的經(jīng)濟增速。事實上，2018年中國經(jīng)濟增速具有下行超預(yù)期的風(fēng)險。

　　2017年中國經(jīng)濟增速之所以好于市場預(yù)期，主要是出于如下兩個原因：第一，凈出口表現(xiàn)遠好于預(yù)期，對經(jīng)濟增長的邊際貢獻卓著。2016年，貨物與服務(wù)凈出口對中國GDP增長的貢獻是-0.4個百分點，而在2017年，貨物與服務(wù)凈出口對中國GDP增長的貢獻達到0.6個百分點。不難看出，如果剔除凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻，2017年中國國內(nèi)總需求的增速是顯著低于2016年的；第二，基建投資增速逆勢增長、房地產(chǎn)投資增速富有韌性，兩者的表現(xiàn)也都超出年初市場預(yù)期。

　　2017年凈出口增長超預(yù)期，在筆者看來，大致有三個原因。其一，2017年全球經(jīng)濟呈現(xiàn)出協(xié)同復(fù)蘇的特征，來自發(fā)達國家與新興經(jīng)濟體的強勁外需拉動了出口增速；其二，自2015年811匯改至2016年年底，人民幣有效匯率顯著貶值，這也有助于提振出口增速；其三，2016年全年出口表現(xiàn)較為低迷，低基數(shù)效應(yīng)也有助于提振2017年出口增速。

　　然而，從目前來看，促進2017年出口強勁增長的三個因素都正在發(fā)生改變。

　　首先，全球貿(mào)易摩擦在2018年有望顯著加劇，這會降低增長較快的經(jīng)濟體對其他經(jīng)濟體的需求溢出效應(yīng)，進而降低復(fù)蘇的協(xié)同性。例如，最近中美貿(mào)易摩擦前景加劇，同時歐洲股市顯著調(diào)整，這恰好反映了貿(mào)易摩擦可能降低全球經(jīng)濟增長前景。2018年中美貿(mào)易摩擦加劇是大概率事件，無論最終貿(mào)易摩擦升級為貿(mào)易戰(zhàn)，還是以中方妥協(xié)的方式結(jié)束，結(jié)果都可能導(dǎo)致中國對美國的貿(mào)易順差顯著收窄，這將會顯著影響凈出口在2018年對中國經(jīng)濟的邊際貢獻。

　　其次，2017年5月逆周期因子引入之后，無論人民幣兌美元的雙邊匯率，還是人民幣兌CFETS籃子匯率，在2017年下半年均呈現(xiàn)出顯著升值態(tài)勢，這在經(jīng)歷了1-2個季度的時滯之后，將會對出口增長造成負(fù)面沖擊。

　　再次，在經(jīng)歷了2017年的強勁復(fù)蘇后，2018年的出口增速將會面臨較高的基數(shù)效應(yīng)。

　　綜上所述，2018年中國出口增速可能不及2017年，且貿(mào)易順差存在增速顯著下降甚至負(fù)增長的風(fēng)險，這會導(dǎo)致凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻重新下滑。

　　2017年基建投資與房地產(chǎn)投資韌性十足，背后其實都有地方政府寬松財政的影子。一方面，2017年地方政府通過PPP方式融得了大量資金，并將之投入基建投資；另一方面，2017年棚戶區(qū)改造達到600萬套的峰值，而棚戶區(qū)改造無非是地方政府通過國開行管道從央行舉債，再對當(dāng)?shù)刂械褪杖刖用褓徺I商品房提供貨幣化補貼的方式，這背后其實也是地方政府舉債。

　　從2018年兩會上中國政府釋放的信號可以看出，在今年，控風(fēng)險、去杠桿的重心可能從金融系統(tǒng)內(nèi)部擴展到整個實體經(jīng)濟。如果說之前的調(diào)控重點在于實體企業(yè)與金融機構(gòu)去杠桿，那么未來一段時間的調(diào)控重點可能在于地方政府與居民部門控杠桿。從去年年底以來，中央政府出臺了一系列措施來控制地方政府新增債務(wù)，包括對PPP的監(jiān)管趨嚴(yán)以及試圖打破城投債剛性兌付的局面等。這就意味著，2018年地方政府融資渠道可能全面受限，這自然會影響到2018年基建投資的增速。最近幾個月來，一線城市針對房地產(chǎn)住房抵押貸款以及消費貸的監(jiān)管似乎正面臨新一輪收緊，而由于三四線城市房地產(chǎn)去庫存已經(jīng)取得顯著成效，與棚改配套的銀行信貸也難以繼續(xù)放松。這就意味著，2018年房地產(chǎn)投資增速也可能顯著回落。此外，兩會之后針對影子銀行的非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管可能重新加強，這也會限制地方融資平臺與房地產(chǎn)開發(fā)商的融資能力，進而對基建投資與房地產(chǎn)投資形成壓力。

　　值得一提的是，在春節(jié)之后到兩會期間，一方面為了維持兩會期間的平穩(wěn)，另一方面一行三會的監(jiān)管格局面臨調(diào)整，事實上一行三會在金融監(jiān)管方面有所放松。央行在流動性管理方面要比春節(jié)前更加寬松，而三會無論是在新規(guī)出臺節(jié)奏還是監(jiān)管實施力度方面也有所放松。然而，考慮到2018年中國政府仍會將防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險作為首要任務(wù)，筆者相信，在一行兩會的新監(jiān)管格局落實之后，金融監(jiān)管力度有望在2018年第二季度重新加強。這一方面可能造成新的市場調(diào)整（例如當(dāng)前火爆的債市有望降溫），另一方面也可能對實體經(jīng)濟增長造成新的壓力。

　　在2018年下半年，可能存在如下風(fēng)險，也即如果出口增速下行、基建投資增速下行與房地產(chǎn)投資增速下行疊加到一起，再考慮到消費增速總體平穩(wěn)、制造業(yè)投資增速最多也僅能溫和反彈，那么2018年第三、第四季度的經(jīng)濟增速就存在超預(yù)期下滑的風(fēng)險（例如單季GDP跌至6.3%或6.4%）。盡管今年中國政府將全年增長目標(biāo)定在6.5%上下，但如果經(jīng)濟增速回落過快，穩(wěn)增長的情緒就可能重新占據(jù)上風(fēng)。屆時，貨幣政策與金融監(jiān)管就存在邊際上放松的可能性。

　　基于上述對增長風(fēng)險的判斷，筆者認(rèn)為，投資者應(yīng)該警惕大宗商品價格顯著回落的風(fēng)險。在第二季度，債市也存在調(diào)整的風(fēng)險，利率債的機會可能在2018年下半年。2018年的股市表現(xiàn)存在較大的不確定性，至少在指數(shù)方面難言大的投資機會。

　　(本文作者介紹：平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家，中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員。)