文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李宗光

　　我們認為，美國經濟擴張仍未結束，漸進加息進程不變，美股大調整時機仍不完全成熟，但動蕩或會加劇。

李宗光：美股十年牛市結束了嗎？

　　2月初，受加息提速擔憂，美股出現“閃崩”。市場擔憂，持續十年的美股牛市將迎來拐點。根據CNBC近日調查，有45%的對沖基金經理認為，美股頂部已現，或將迎來大級別調整。我們認為，美國經濟擴張仍未結束，漸進加息進程不變，美股大調整時機仍不完全成熟，但動蕩或會加劇。

　　美國經濟擴張仍未結束

　　經歷了長達八年多的經濟復蘇后，美國失業率從2009年10月份最高的10%，降至當前的4.1%，低于4.6%的“長期均衡失業率”，意味著美國已經實現了充分就業。根據歷史經驗，一旦失業率低于長期均衡失業率，工資增幅將會加速，帶動通脹加速上揚，經濟周期進入“增長加速、通脹加速、加息提速”的過熱階段。2018年1月，美國非農私人企業時薪同比增速大幅加速至2.9%，創2009年以來新高，引發了市場對經濟進入“過熱”階段和更快加息的擔憂。

　　美國經濟增長仍有“潛力”可挖，增長和通脹均有望提速。2009年以來的復蘇，持續性較長，但復蘇力度較弱，實際GDP和名義GDP增速平均分別為2.15%和3.77%，遠低于1960年以來的歷史均值3.05%和6.47%的水平。

　　較強的共識認為，美國潛在增速已出現實質性下滑，財政刺激對提高實際增速幫助不大，在充分就業情況下，將大幅加劇通脹。我們認為，美國增速下降，既與人口增速、勞動參與率下降和老齡化等所謂結構性因素有關，也與過去幾年全球性衰退下和中國經濟增速下滑等周期性因素拖累有關，部分體現在美國較低的出口增速和較低的PPI上。

　　中國對全球增長貢獻達到1/3，對全球經濟走勢影響舉足輕重。2012-15年，中國經濟持續下臺階，PPI連續50幾個月負增長，給全球經濟帶來沉重的通縮壓力。2016年以來，供給側改革疊加適度擴大總需求，中國經濟企穩向好，再通脹取得實質性進展，將會刺激美國出口和通脹，對美國名義GDP增長有實質性推動作用（圖1）。

　　此外，投資不足是困擾美國增長的另一瓶頸。特朗普推出的愈3萬億美元的基礎設施投資和減稅計劃，將大幅提高美國投資增速，從而推升實際增長水平。在中國復蘇和特朗普刺激方案實施情景下，美國實際GDP和名義GDP增速或將提速至2.5%-3%和4.5%-6%之間，美國經濟擴張仍將持續數年。

圖1、中國：從輸出“通縮”，到輸出“通脹”

　　加息階段，美國股市總體仍然上漲

　　很多人擔憂，加息會使美國股市大幅調整。統計表明，過去50年中，包含本輪在內，美國共經歷了10輪加息周期。前9輪中有7輪股市在加息期間保持上漲，股市平均漲幅在6%以上。一方面，加息階段，股票風險溢價（Equity Risk Premium，ERP，下同）會下降，帶動P/E估值會下降；但另一方面，過熱階段，增長加速、通脹加速下，名義GDP和企業盈利均大幅提速，抵消估值修正帶來的指數調整壓力，從而推動股市在加息期間仍然上漲。

　　歷史經驗表明，股市大調整多發生在加息后期和經濟衰退前夕。加息好比“溫水煮青蛙”，加息初期階段，增長通脹仍在加速，盈利增長加速，樂觀情緒下，股市進一步上漲，估值進一步提高，市場對加息的警惕性也在下降。但加息效應存在滯后性，持續加息會使加息的累積效應在某一個階段集中爆發，經濟增長開始驟降，樂觀情緒開始轉化為恐慌情緒，股市大調整拉開序幕。

　　以歷史為例，1999年美國進入加息周期，截至2000年5月份，累計加息6次175bps至6.5%的較高水平。期間美國實際經濟增速仍保持在4%以上的增速，股市繼續上漲。但2000年三季度起，美國實際GDP增速驟降，迅速滑入衰退區間，導致美股暴跌。2004年6月，美國進入新一輪加息周期，截至2006年6月累積加息17次425bps至5.25%。

　　期間美國經濟保持較高增速，股市繼續上漲。2007年，美國經濟開始降速，并在次貸危機下，迅速滑向衰退，導致美股大幅調整。

圖2、無風險利率與標普500股票風險溢價

　　加息提速后，美股動蕩或將加劇

　　與歷輪周期相比，加息提速對美國沖擊相對更大。與歷史不同，本輪復蘇周期中，利率之低、持續時間之長前所未有，量化寬松釋放的流動性之多前所未有，對股市上漲和泡沫滋生起到了實質性作用。2018年1月底，標普500 指數周期調整的P/E估值已經達到34.1倍，處于除2000年“互聯網泡沫”之外的史上第二貴的水平。

　　但由于利率處于前所未有之低水平，“極貴”的股市與“最貴”的債市相比，并不算“昂貴”。以ERP衡量的股票估值2018年1月底為159bps，遠高于歷史平均的61.8bps的水平。扣除掉超低利率擾動，美股ERP已經接近于0，已處于較貴水平（圖2）。因此，一旦利率加速上升，美國股市將會面臨巨大的估值修正壓力。據測算，在ERP不變情況下，無風險利率每提高100個基點，意味著股市將會下跌20%。

　　企業盈利加速擴張或可以抵消估值修正壓力。美國于2015年底首次加息，拉開了漸進加息序幕，但2016年至今，股市持續上漲。隨著中國等海外經濟體復蘇加速和特朗普刺激方案實施，美國增長和通脹或將實質性提速，上市公司營業收入和盈利增速也有望大幅加速。過去數年，受全球經濟衰退、強美元和大宗商品熊市等影響，上市公司營收出現負增長。

　　隨著全球經濟同步復蘇勢能增強，美元大幅下跌，大宗商品也出現明顯觸底回升信號，再疊加特朗普刺激方案落地和通脹加速，美國名義GDP和企業盈利有望大幅提速，美股繼續上漲的基礎仍非常扎實。

　　受特朗普減稅一次性效果影響，市場預計，未來12個月，美股盈利增速將大幅提高至接近30%，帶動標普500 P/E估值回落至20倍以下的相對合理水平。減稅、基建投資和全球經濟復蘇，將顯著提升美股盈利增速，有效對沖估值下修帶來的指數調整壓力。

　　美股上漲趨勢大概率仍未結束，但動蕩或會加劇。美股方向取決于通脹壓力、加息節奏和企業盈利改善程度之間的平衡。

　　我們認為，在通脹實質性加速之前，美國漸進加息的節奏不會變，美國經濟擴張的進程不會被中斷，美股上漲趨勢大概率仍未結束。但估值向下、，盈利向上，兩股相反的力量將反復拉鋸，會大幅增加美國股市動蕩和波動性，過去十年單邊牛市的階段已經過去，美股風險收益比將明顯下降。

　　(本文作者介紹：華菁證券資產管理事業部宏觀策略總監。)