意見領(lǐng)袖 | 中國(guó)金融四十人論壇

　　一、債市大幅調(diào)整的宏觀原因和微觀機(jī)制

　　11月中旬，我國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)，多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品凈值明顯回撤，部分理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)虧損，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

　　與會(huì)專家普遍認(rèn)為，與過去幾次債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)相比，本輪債券市場(chǎng)的波動(dòng)幅度并不算大，但其引發(fā)的市場(chǎng)反饋確實(shí)超出事前預(yù)期。宏觀方面看，導(dǎo)致本輪債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的原因主要有三個(gè)。

　　首先，海外通脹出現(xiàn)拐點(diǎn)，全球大類資產(chǎn)開始出現(xiàn)切換的跡象。近幾個(gè)月美國(guó)房地產(chǎn)和消費(fèi)等宏觀數(shù)據(jù)走弱，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。11月10日公布的美國(guó)最新通脹數(shù)據(jù)也被市場(chǎng)絕大部分機(jī)構(gòu)投資人視為隱約通脹拐點(diǎn)。此后，美元指數(shù)下跌，海外和國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)反彈，都出現(xiàn)大類資產(chǎn)共振的特點(diǎn)。全球大類資產(chǎn)開始出現(xiàn)切換的跡象。

　　其次，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性結(jié)束相對(duì)寬裕的狀態(tài)，進(jìn)入更加合理中性的區(qū)間。2022年前三個(gè)季度，我國(guó)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性總體偏寬松，銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR007）持續(xù)低于7天逆回購(gòu)代表的政策利率。兩方面原因?qū)е虑叭径仁袌?chǎng)流動(dòng)性總體寬裕。一方面，央行上繳利潤(rùn)、財(cái)政支出增加、結(jié)構(gòu)性政策持續(xù)發(fā)力等政策因素為市場(chǎng)提供了充裕的流動(dòng)性基礎(chǔ)。另一方面，市場(chǎng)主體的貸款需求一直偏弱，居民部門擴(kuò)張負(fù)債的意愿不強(qiáng)，部分資金淤積在金融系統(tǒng)內(nèi)部。

　　10月以來，上述因素都出現(xiàn)了一些變化，疊加中美利差擴(kuò)大導(dǎo)致的外資流出債券市場(chǎng)，市場(chǎng)流動(dòng)性開始趨穩(wěn)，金融機(jī)構(gòu)的短期負(fù)債成本有所上升，但是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并沒有做出相應(yīng)的調(diào)整。這種情況下，債券價(jià)格對(duì)沖擊會(huì)更加敏感，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表受到的影響也會(huì)更大。

　　最后，防疫政策優(yōu)化調(diào)整和金融支持房地產(chǎn)政策的出臺(tái)顯著提升了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

　　微觀層面看，本輪債市大幅波動(dòng)可以分為四個(gè)階段。第一階段是預(yù)熱階段，10月10日-11月10日期間銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，利率開始逐步上行。第二階段是急劇演變階段，國(guó)內(nèi)外三個(gè)宏觀因素同時(shí)出現(xiàn)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資人對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期集中調(diào)整。第三階段是負(fù)反饋階段，由于利率上升引發(fā)資管產(chǎn)品凈值回調(diào)，居民和部分機(jī)構(gòu)投資者開始集中贖回產(chǎn)品，迫使資管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步拋售資產(chǎn)并引發(fā)利率再度上升，形成負(fù)反饋。這個(gè)階段市場(chǎng)輿論還起到了放大器的作用，加劇了居民部門的恐慌情緒并強(qiáng)化了市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。第四階段是相對(duì)平穩(wěn)階段，債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)之后，央行及時(shí)做出預(yù)調(diào)微調(diào)，有效降低了市場(chǎng)的恐慌情緒。大銀行凈融出規(guī)模已經(jīng)回到10月下旬的水平，貨幣基金也從凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入。

　　二、本輪債市大幅波動(dòng)反映出三個(gè)結(jié)構(gòu)性問題

　　多數(shù)與會(huì)專家都認(rèn)為，當(dāng)前債券市場(chǎng)已經(jīng)度過了最恐慌的階段，但波動(dòng)率較前三季度會(huì)有所增加。同時(shí)，本輪債券市場(chǎng)波動(dòng)暴露出我國(guó)債券市場(chǎng)存在一些結(jié)構(gòu)性問題。

　　第一，我國(guó)債券市場(chǎng)的層次性不夠明顯，資管機(jī)構(gòu)的可選擇性較少。債券市場(chǎng)的層次性指的是不同債券之間的收益風(fēng)險(xiǎn)特征具有明顯的差異性，因此資管機(jī)構(gòu)可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好進(jìn)行資產(chǎn)配置。高質(zhì)量的金融市場(chǎng)一定是分層比較清晰的市場(chǎng)。只有這樣才能容納更多類型的金融機(jī)構(gòu)和配置策略，市場(chǎng)才會(huì)更具包容性和韌性。我國(guó)債券市場(chǎng)的一個(gè)突出問題是債券產(chǎn)品差異性不強(qiáng)，市場(chǎng)上現(xiàn)有債券品種的交易利率區(qū)間比較窄，主要在2%-5%的利率區(qū)間內(nèi)進(jìn)行交易，不同市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好不能在市場(chǎng)上得到充分體現(xiàn)，間接導(dǎo)致不同機(jī)構(gòu)之間的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和配置邏輯趨同。

　　第二，資管產(chǎn)品短期化的問題仍然比較突出，債券市場(chǎng)的資金來源相對(duì)單一。理財(cái)子公司和公募基金的現(xiàn)有資管產(chǎn)品中，半年以內(nèi)的資管產(chǎn)品仍是主流，封閉式的資管產(chǎn)品規(guī)模相對(duì)較少。這就導(dǎo)致相關(guān)資管產(chǎn)品與貨幣基金之間的差異性不大。這也意味著我國(guó)債券市場(chǎng)的資金來源相對(duì)單一，尤其缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定資金的配置需求和深度參與。

　　第三，交易機(jī)制缺乏多樣性。在本輪債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)的階段，金融機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性約束時(shí)往往先拋售利率債，帶來國(guó)債和國(guó)開債利率快速上升。在此基礎(chǔ)上，如果仍然不能滿足流動(dòng)性要求，部分機(jī)構(gòu)就不得不拋售信用債。當(dāng)前的信用債市場(chǎng)并沒有普遍采用做市商制度，在交易層面缺乏流動(dòng)性。因此，一些機(jī)構(gòu)為了盡快賣出信用債，就必須要做出大幅折價(jià)，而這其實(shí)是支付了高額的流動(dòng)性補(bǔ)償。

　　第四，當(dāng)前我國(guó)資管機(jī)構(gòu)存在比較普遍的趨同特征。近年來，以銀行理財(cái)子公司為代表的資管機(jī)構(gòu)的行為模式非常相似，資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷趨向低風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)組合不斷趨向以債券為主的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。在債券資產(chǎn)中，信用債受到機(jī)構(gòu)的普遍追捧，包括城投債和高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債。這直接導(dǎo)致機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)高度集中，且配置行為本身還會(huì)壓縮信用利差，掩蓋真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。因此，一旦市場(chǎng)發(fā)生變化，價(jià)格機(jī)制觸發(fā)金融機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)，就容易出現(xiàn)債市“踩踏”現(xiàn)象。

　　三、政策啟示

　　接下來，為更好降低市場(chǎng)異常波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響，監(jiān)管部門應(yīng)考慮建立更廣泛的債券市場(chǎng)流動(dòng)性管理機(jī)制。具體來說：

　　第一，盡量避免利率短期內(nèi)大幅上升。保持債券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行對(duì)于維護(hù)我國(guó)金融穩(wěn)定非常重要。尤其是應(yīng)該盡量避免短期內(nèi)利率大幅上行引發(fā)的機(jī)構(gòu)“踩踏”和流動(dòng)性擠兌再次發(fā)生。

　　第二，監(jiān)管部門應(yīng)建立不同情況下的危機(jī)處置機(jī)制，并在市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)初期做到及時(shí)、有效干預(yù)。這些危機(jī)處置機(jī)制包括異常波動(dòng)的監(jiān)控和識(shí)別、流動(dòng)性投放的條件與方法，釋放穩(wěn)定市場(chǎng)主體預(yù)期的政策信號(hào)等方面。通過這樣的機(jī)制建設(shè)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以從早從快平抑異常的市場(chǎng)波動(dòng)，避免最終演化成金融危機(jī)。

　　第三，優(yōu)化二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性管理機(jī)制。繼續(xù)推動(dòng)債券市場(chǎng)建立更廣泛的做市商制度。改革債務(wù)管理的框架，引導(dǎo)債券發(fā)行人在債券價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)的情況下主動(dòng)進(jìn)行債務(wù)管理。參考海外成熟債券市場(chǎng)的管理經(jīng)驗(yàn)，探索建立債券市場(chǎng)的金融穩(wěn)定基金，賦予金融穩(wěn)定基金在特定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定債券市場(chǎng)的職能。

　　(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營(yíng)利性的專業(yè)智庫(kù)，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫(kù)，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)