文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬　

　　交易中心和結算公司出臺違約處置細則，目的是阻斷流動性風險的傳遞和擴散，進而保護市場。細則的實施對當前質押式回購市場的結構性收縮局面肯定具有支撐作用，但具體程度還需要關注。

　　類比個券違約，在債券違約以后雖然給出了違約券的市場流動性和空間，但是主流機構并不愿意事后進入這一市場進行交易，反而還是進一步強化投前風控和投中管理，盡量避免踩雷，而這一舉動的一致性導致中低等級信用債，特別是民企持續處在壓縮的狀態中。

　　那么回購市場，或者銀行間市場是否也會步其后塵，仍需持續關注。

　　事件：2019年6月17日，銀行間債券市場三大重要基礎設施機構分別發布與債券回購違約或債券擔保違約有關的試行處置細則。全國銀行間同業拆借中心（以下簡稱“交易中心”）發布《全國銀行間同業拆借中心回購違約處置實施細則（試行）》。中央結算公司（以下簡稱“結算公司”）發布《中央結算公司擔保品違約處置業務指引（試行）》。上海清算所發布（以下簡稱“上清所”）發布《銀行間市場清算所股份有限公司債券回購違約處置業務實施細則（試行）》和《銀行間市場清算所股份有限公司回購債券拍賣處置業務實施細則（試行）》。

　　為什么會發生回購違約？

　　自中小銀行事件持續發酵以來，引發市場信用收縮，機構風險偏好降低。銀行間市場機構在出借資金方面態度趨于謹慎，無論是對交易對手方的信用，還是對質押券的等級要求，都在全面提高，甚至部分機構對交易對手“一刀切”，債券市場流動性風險開始由中小銀行蔓延至非銀機構，導致部分機構和產品出現回購違約，機構信譽被質疑。

　　特別是在央行積極投放流動性的同時資金市場呈現結構化分層趨勢，銀行間市場資金較為充裕，但大量非銀借不到錢，央行提供給銀行的流動性難以傳導到非銀。6月14日，R001、R007品種的全市場最高利率分別達到5.8%、18.0%，而當日對應品種的全市場加權平均利率僅為1.7366%、2.4835%。

　　回購違約如何處置？

　　在本實施細則出臺前，銀行間質押式回購交易主要遵循《中國銀行間市場債券回購交易主協議文本》（以下簡稱“主協議”），主協議通用條款第八條規定了“違約事件的處理”，明確提出：

　　“如果交易一方發生違約事件，交易雙發可協商解決。若經過協商，交易雙方對違約處理仍不能達成一致，須按照以下相應的違約處理條款執行。”

　　特別的，針對質押式回購，主協議明確規定：

　　“在一筆質押式回購的違約方為正回購方時，如果其未履行通用條款第八條相關條款下的義務，守約方有權通過拍賣、變賣、與違約方協議折價等方式處置與該質押式回購有關的回購債券。處置所得款項在補償守約方在該筆質押式回購下的全部損失及為處理有關違約事件而發生的合理費用后如果有剩余部分，守約方應將剩余部分返還違約方，不足部分仍有權向違約方追索。”

　　盡管主協議賦予了守約方在質押式回購出現違約時，通過拍賣、變賣、與違約方協議折價等方式處置回購債券的權利，但由于債券的所有權仍然屬于正回購方（即資金融入方、違約方），如果雙方未就處置方式達成一致，仍然很難進入拍賣、變賣等環節。主協議也并未給出明確的拍賣、變賣流程，仍以罰息等方式為主。這就造成了市場上出現了一種現象，當質押式回購中正回購方違約時，短期大多通過協商解決，而通過訴訟或者仲裁維權面臨成本高、時間長的困境，對交易員及資金融出方公司均難以接受。

　　實施細則對主協議在“違約事件的處理”方面打上了補丁，改善了操作性，從程序上打通了債券質押式回購違約處置的流程。細則第一章第三條明確：

　　“本細則所稱回購違約處置指因銀行間市場質押式回購交易中正回購方（以下簡稱違約方）觸發違約事件且交易雙方未能就違約處置協商一致，逆回購方（以下簡稱守約方）委托交易中心通過匿名拍賣等市場化機制處置相關回購債券的機制。

　　銀行間市場買斷式回購正回購方觸發違約事件時，回購債券可參照本細則進行違約處置。”

　　此外，細則還給出了守約方擬委托交易中心開展回購違約處置的處置申請、處置流程以及結算安排。

　　結算公司發布的《中央結算公司擔保品違約處置業務指引（試行）》主要針對擔保品違約處置。所謂擔保品違約處置，是指市場成員使用在結算公司托管的債券作為履約保障擔保品的相關業務，在出現違約情形后，委托結算公司辦理擔保品違約處置以實現擔保物權。擔保品違約處置的方式和流程與債券回購違約處置的相似性較高，本次也是一次性補上制度漏洞。業務指引明確提出：

　　“擔保品違約處置方式包括協議折價、拍賣和變賣。”

　　其中，“協議折價”是指出質方出現違約情形后，質權方與出質方協商一致，委托公司按照雙方協商一致的價格折算辦理相關擔保品過戶；“拍賣”是指出質方出現違約情形后，質權方委托以公開招標競價方式出售相關擔保品；“變賣”是指出質方出現違約情形后，質權方委托公司以公允價值或出質方同意的價格向質權方或第三方市場成員出售相關擔保品。

　　按照結算公司的要求，公司受理拍賣申請材料后，將標的債券從出質方債券賬戶過戶至違約處置債券專戶，并于公告日通過中國債券信息網發布擔保品拍賣公告，公告中不披露質權方和出質方的信息。中標人應根據中標結果通知，于繳款日將中標認購款全額劃入違約處置資金專戶中。若未繳款或繳款不足，則應賠償或補償其對相關方所造成的經濟損失并承擔相應法律責任。如中標人未在規定時限內完成繳款，公司有權根據中標規則募入下一位中標人并向其發送中標結果通知。

　　這一切制度安排，解決了違約后的操作難點和流動性問題，至少給出了一個最壞情形下的安全墊。

　　對于使用中低評級債券進行質押式回購的非銀機構來說，利好程度取決于個券實際資質以及折扣率。目前細則規定，擬拍賣回購債券的最低成交價格為（1）在銀行間債券市場拍賣日前三十個交易日的平均成交價格的80%或（2）在拍賣日前一交易日交易中心估值價格的80%確定。對逆回購方來說，在充分考慮債券信用資質、流動性、違約處置效率等前提下，如果折扣率合適，機構融出資金的意愿會得到一定程度的修復。

　　對債券市場的影響

　　首先是流動性，關鍵還是非銀特別是產品戶的流動性問題。

　　5月份質押式回購總規模為56.81萬億元，環比減少1.16%。資金供給主要來自特殊結算成員和商業銀行中的全國性商業銀行，資金需求主要來自城商行、農商行、證券公司和廣義基金。

　　從主要的資金拆出機構來看，特殊結算成員當月凈融出資金規模為8.11萬億，環比減少0.51萬億；全國性商業銀行當月凈融出13.19萬億，環比增加2.24萬億。

　　從主要的資金拆入機構來看，城商行當月凈融入資金規模為4.41萬億，環比增加2907億；農商行當月凈融入資金規模為4.91萬億，環比增加2413億；證券公司當月凈融入資金規模4.41萬億，環比增加309億；廣義基金當月凈融入資金規模6.14萬億，環比減少688億。

　　從相關數據可以看到整個流動性的鏈條是由我們的金融結構決定的。回購違約的及時處理可以緩解市場恐慌情緒的進一步蔓延，但是無法解決當前非銀和中小銀行面臨的流動性困局，因為問題的關鍵還是在于同業信用收縮，用市場通俗的話來理解是信仰的崩塌，差別在于是事前的預防和一刀切，而不是一個簡單的事后處置問題。

　　其次是信用收縮，特別是對于中低等級和低流動性券種的收縮風險。

　　進一步，考慮傳遞到回購違約處置的底價和處置流動性問題，畢竟市場流動性較高的利率高等級是有利的，但是對于中低等級和低流動性券種仍然存在處置的或有問題，從而可能無法實質性改變信用上收的局面。

　　從持券結構來看，作為主要資金融入方的廣義基金和證券公司，其主要托管券種集中在以中票、企業債為代表的信用債。以5月托管數據為例，廣義基金和證券公司主要信用債（企業債、中票、短融、超短融）托管規模占比分別達到42.51%和50.17%，而主要利率債（國債、國開債、進出口債、農發債）托管規模占比僅分別為29.43%和26.73%。

　　交易中心和結算公司出臺違約處置細則，目的是阻斷流動性風險的傳遞和擴散，進而保護市場。細則的實施對當前質押式回購市場的結構性收縮局面肯定具有支撐作用，但具體程度還需要關注。

　　類比個券違約，在債券違約以后雖然給出了違約券的市場流動性和空間，但是主流機構并不愿意事后進入這一市場進行交易，反而還是進一步強化投前風控和投中管理，盡量避免踩雷，而這一舉動的一致性導致中低等級信用債，特別是民企持續處在壓縮的狀態中。

　　那么回購市場，或者銀行間市場是否也會步其后塵，仍需持續關注。

　　風險提示

　　政策不確定性，市場反應超預期。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)