文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬　

　　從宏觀而言這是結構性去杠桿的捷徑，從微觀而言這是城投轉型的方向，但是從已有的園區運營上市公司2018年房地產銷售及租賃占主營業務收入的比重觀察，似乎很難超越城投地產化的窠臼。這就需要客觀評估園區城投的轉型方向和政策的支持力度。

　　2019年5月18日國務院印發實施了《國務院關于推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見》（以下簡稱《意見》）。《意見》從提升開放型經濟質量、賦予更大改革自主權、打造現代產業體系、完善對內對外合作平臺功能、加強要素保障和資源集約利用這5個方面對國家級經開區下一步的發展提出了20條指導意見。其中引人關注的是《意見》提到“積極支持符合條件的國家級經開區開發建設主體申請首次公開發行股票并上市”，該如何理解這一政策？這對于園區城投以至于城投企業意味著什么？

　　為什么是國家級經濟技術開發區？

　　在我國對外開放的過程中，為了實現經濟結構調整和實現跨越式發展，擺脫傳統的經濟社會環境和運行機制的束縛，營造高質量的綜合營商環境，特別設立了一系列地域空間上的新型經濟主體，根據主管部門和功能定位的不同，大致可以劃分為經濟技術開發區、高新技術產業開發區、海關特殊監管區域、邊境經濟合作區和國家級新區等5類。

　　我們聚焦《意見》關注的對象——國家經開區。國家經開區，作為園區經濟主體中的一種重要類型，是主要城市中劃定的小塊的區域，設立目的是為集中力量建設完善的基礎設施，創建符合國際水準的投資環境，通過吸收利用外資，形成以高新技術產業為主的現代工業結構，成為所在城市及周圍地區發展對外經濟貿易的重點區域。

　　在5月29日國新辦舉行推進國家級經濟技術開發區創新提升吹風會上，商務部副部長王受文介紹道，“2018年，全國219家國家級經開區實現地區生產總值10.2萬億元，同比增長13.9%，占全國的11.3%；實現財政收入1.9萬億元，同比增長7.7%，占全國的10.6%；實際使用外資和外商投資企業再投資金額占全國的20.4%。實現進出口總額6.2萬億元，同比增長10.8%，占全國的20.3%。國家級經開區成為我國經濟發展的重要增長點，外向型經濟發展也上了一個新臺階”，由此可見國家經開區對國民經濟的貢獻和對經濟發展的戰略意義。其服務于政府以點帶面的訴求和地方經濟，可謂多元兼顧。

　　為什么要鼓勵園區開發建設主體IPO？

　　首先我們看《意見》原文：

　　優化開發建設主體和運營主體管理機制。支持地方人民政府對有條件的國家級經開區開發建設主體進行資產重組、股權結構調整優化，引入民營資本和外國投資者，開發運營特色產業園等園區，并在準入、投融資、服務便利化等方面給予支持。（商務部等單位與地方各級人民政府按職責分工負責）積極支持符合條件的國家級經開區開發建設主體申請首次公開發行股票并上市。（證監會等單位負責）

　　從原文來看，政策訴求可以作三個方向的解讀：

　　第一，園區作為改革開放新高地，對應的園區城投也需要更高的起點，這個高起點包含資本運作、管理機制和運營能力等多方面要求，園區城投和絕大多數城投企業一樣，大多是國有獨資或者國有控股企業，也就是城投首先是國企，雖然可能已經完成了股份制改造，但是相當數量的城投企業包括園區城投，其企業制度、公司治理和資本結構與高質量發展要求并不完全相符，所以要進行現代企業制度的再造，這需要引入新的資本和管理理念。

　　第二，探索城投市場化轉型的方向。一直以來我們就認為城投轉型條件最好的就是園區城投，因為園區城投天然就具備經營性業務，擁有相當可觀的經營性收入和現金流，作為一定區域的運營載體，在市場化的基礎上可以利用資本杠桿進行投融資創新。為其他城投平臺轉型提供開創性思路。

　　第三，這是妥善化解地方政府債務風險與推進結構性去杠桿的必然。恰如國家外匯總局副局長陸磊在最近的講話中所述：發展直接融資市場是金融供給側結構性改革的關鍵環節，它可以使我們擺脫服務實體與承擔風險的困境，流動性充沛與實體融資難的困境，加杠桿需求與去杠桿要求的困境。一言蔽之，就是要資產資本化、資本證券化。微觀去杠桿以達成宏觀穩杠桿。

　　為什么說是結構性去杠桿的捷徑？

　　首先從宏觀角度來看，支持以國家級經開區開發建設主體為代表的城投平臺上市是實現“宏觀穩杠桿，微觀去杠桿”的最佳切入點，想要厘清這背后的邏輯我們有必要對相關的“去杠桿”背景進行一個簡單的回顧。

　　根據 BIS 數據，2009年以來我國宏觀杠桿率快速上升。宏觀杠桿上升最突出的是企業部門，該指標長期在世界經濟大國中居于前列，很不正常。

　　為什么企業部門杠桿高企呢？

　　而且顯著異常于其他國家！

　　對于企業負債而言，可以觀察銀行對公貸款，過去十年銀行對公貸款增量主要集中于基建平臺類，在這個過程中，全社會信用創造的載體是地方融資平臺，表現形式是地方政府隱性債務。從數據結構分析，這其實反映了次貸危機以來，我們以地方政府為主導的經濟發展模式發揮到極致的過程。

　　對此，央行前行長周小川2017年10月15日在華盛頓出席國際貨幣基金組織/世界銀行年會期間，在G30國際銀行業研討會上就中國經濟前景發表的演講，就明確談到：

　　很多人可能會問，為什么企業會有這么高的杠桿率，為什么金融機構特別是商業銀行愿意給企業提供這么多貸款。其中一個原因，也是很多經濟學家指出的，中國地方政府通過各種融資平臺借款，形成了較多的債務，這在統計上體現為企業部門債務，會導致企業部門債務高估。如果將這部分統計為政府債務，企業部門債務會大幅下降，政府債務相應上升，這種債務結構也更加平衡。因此，看待中國的杠桿率，不僅要看國有企業等企業部門債務和銀行信貸問題，還應重視地方政府債務問題，而后者與推動城鎮化進程有關。

　　那么，這個問題是否已經到了必須解決的地步嗎？

　　BIS對中國政府杠桿的測算并未包括地方政府融資平臺，IMF對中國政府杠桿的測算分為三個層次，紅線是官方口徑（國債+地方債）、黑線是IMF估算口徑、藍線是包含了地方政府融資平臺債務的政府杠桿（官方口徑+地方政府隱性債務）。IMF測算結果表明：地方政府隱性債務如果全部納入，我們當前已經突破可持續債務率上限。

　　這就是為什么要進行結構性去杠桿的原因。

　　2017年7月，全國金融工作會議明確表示要把國有企業降杠桿作為重中之重，嚴控地方政府債務增量。2018年4月2日，中央財經委員會召開第一次會議，明確要求：打好防范化解金融風險攻堅戰，要堅持底線思維，堅持穩中求進，抓住主要矛盾。要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。

　　我們把地方政府和企業放在一起，這不就是城投或者地方融資平臺嗎？

　　所以我們看到2017年全國金融工作會議以來，大量的政策集中頒布，這里就不一一贅述。

　　但是去杠桿與防風險又是一組矛盾，特別是在我們這個內外交困的環境下，恰如最近陸磊所言：

　　宏觀上地方政府和國有企業的杠桿率結構性風險仍然較高，經濟下行可能引發債務償還風險，房地產價格波動會帶來資產價格貶值風險。這就導致了加杠桿則引至未來風險進一步膨脹，而嚴監管去杠桿則可能使當下的風險顯性化。

　　央行在一季度貨幣政策執行報告中也明確：杠桿率變化是經濟主體債務融資新增、運用、滾動、獲益、償還等動態影響的綜合結果，就貨幣政策對其的影響也需全面考量。若貨幣政策失之于松，雖然存量債務短期內可以獲得更大的轉圜余地，但也可能導致新增債務無序擴張，催生經濟體系資金空轉、脫實向虛。若貨幣政策失之于緊，雖然可以比較有力地控制新增債務，但也可能導致存量債務兌付壓力過大，造成信貸、債券市場等償付緊張?？梢?，結構性去杠桿過程中貨幣政策過松或過緊都有可能偏離維護金融穩定、促進經濟持續健康發展的初衷。

　　所以問題的關鍵就在于如何找好債務存量和增量、杠桿總量和結構的平衡點。

　　那么資產資本化、資本證券化就是一條兼顧宏觀穩杠桿和微觀去杠桿的捷徑。

　　原因很簡單，資產資本化，即企業在債權融資下通過成本法計量的資產在權益融資時重新用市值法評估價值，這對控制城投平臺資產負債壓力可以起到四兩撥千斤的效果。

　　套用前山西省委書記王儒林在2015年山西全省金融振興推進大會上的講話：

　　通過資本市場募集的資金，相當一部分是權益類資產，比如新股發行、增發股票、兼并重組、私募基金投資等，無需還本付息，既融來了資金，又節約了財務成本。不僅如此，企業權益類資產的增加還可降低負債比例，使企業財務狀況進入良性發展軌道，進一步擴大融資能力。

　　已有的園區平臺上市企業有何特征？

　　通過上市公司的業務分析，我們梳理出當前A股市場上以園區開發運營為主要業務的上市公司，包括：浦東金橋、外高橋、陸家嘴、張江高科等14家。16家公司中，涉及國家級開發區運營的有12家。從上市公司運營開發的園區類型來看，涉及到除了邊境經濟合作區以外的4類國家級園區。

　　由于國家級新區一般地理范圍較廣，不但會與國家級經濟開發區、國家級高新技術產業開發區、海關特殊監管區域等存在地理上的重合，還會形成多家上市的園區運營主體。如上海浦東新區，地理范圍內有上海張江高新技術產業開發區、上海浦東機場綜合保稅區、外高橋保稅區、金橋出口加工區等多家國家級園區，同時，以上海浦東新區園區運營為主要業務的上市公司就有浦東金橋、外高橋、陸家嘴、張江高科、上海臨港等5家公司。

　　從主營業務收入來看，房地產開發銷售和房地產租賃仍然是上市園區運營企業的主要業務，除了東湖高新、外高橋、長春高新、大港股份外，另外幾家公司的房地產銷售及租賃在營業收入中的比重均超過70%，其中上海臨港、浦東金橋、市北高新的房地產銷售和租賃業務占比較高，分別達到了94.1%、94.0%和89.1%。東湖高新在發展過程中將工程建設板塊的湖北路橋資產注入，園區運營收入占比不高；外高橋業務比較分散，營收占比最高的房地產租賃占比也僅18.7%；而長春高新和大港股份除了房地產業務外的其他業務已經占較大的比重，而房地產和園區運營等業務占比并不高。

　　從上市園區企業的上市時間來看，12家企業中僅有3家在2008年之后上市，其他9家公司均在2008年之前上市。而2008年之后上市的電子城、市北高新和上海臨港均是通過資產重組的方式借殼上市，而其他9家均通過IPO上市。IPO時間上的分布與上市園區企業的主營業務為房地產業務有關，2009和2010年國務院先后出臺的遏制房價快速上漲的“國四條”和“國十條”增大了國內房企通過IPO登陸A股市場的難度。

　　從地域分布來看，12家上市園區企業中6家位于上海，3家位于江蘇，吉林、湖北和北京各有1家。主要集中在東部經濟發達的東部地區，尤其是上海浦東新區就擁有5家以園區運營開發為主業的公司。

　　從涉及到的9個國家經濟開發區和國家級高新技術產業開發區來看，涉及上市主體的4個經濟開發區在219個國家級經濟開發區中排名前30，3家排名處于20~30名之間；涉及上市主體的5個高新區在169個國家級高新技術產業開發區中排名靠前，3家處于前5名。

　　綜合來看，園區運營的上市企業仍然主要以房地產業務為主，部分企業開始進行業務多元化拓展；而正是主營業務涉及到房地產，對企業的上市形成了一定的負面影響，2008年之后上市的3家園區運營企業均是通過資產重組借殼上市；而從國家級經開區和國家級高新區的排名來看，上市園區運營企業排名處于前列，但以運營范圍在國家級經開區內的上市企業來看，相關上市企業的排名僅處于10~30名之間，更優質的園區將有可能孕育更多有上市資質和能力的企業。

　　園區城投上市轉型的難點在哪兒？

　　園區開發運營企業早期需要進行園區的基礎設施建設、土地整理等一系列工作，具有較強的城投性質。國家經開區作為園區平臺中最為優質的主體，其開發運營能力相對成熟，部分已能夠實現市場化運作，園區平臺也實現了除園區基礎設施開發開發外、包括信息網絡領域、能源設施、金融領域、房地產等行業的業務拓展。而對于一些尚未完全實現全方位運營或經營缺乏活力的國家經開區開發建設主體，相信在社會資本的參與下，國家經開區的經濟效益和社會效應將得以進一步提升。

　　那么難點在哪兒呢？

　　事實上，大量國家級園區都擁有一家甚至多家城投企業為園區的建設提供支持。但從梳理上市的園區開發運營企業來看，他們本身的業務中有一部分土地整理、園區開發的業務，但大部分園區運營開發的企業仍以房地產作為主要業務。房地產業務本身能夠給企業快速帶來利潤和現金流，但園區運營企業多限定在一定區域內，土地資源是有限的，如果想要長久、持續運營下去，進行業務拓展或轉型也就成為必然。

　　據不完全統計，當前排隊等候審查的企業中，以國家經開區建設作為主體的園區類企業很少。中新蘇州工業園區開發集團股份有限公司比較符合《意見》的一家企業。中新集團作為蘇州工業園區的建設運營商，在2016年1月獲批后，目前仍未開始發行動作。

　　中新集團給自己定位為開發區行業而非普通房地產開發行業，由單一土地開發轉向復合的產業鏈開發，即土地、招商、房地產、市政等業務的綜合開發，由狹窄的加工制造業轉向集生產和服務業于一體的現代化多功能新區，強調發展產業的重要性。此模式的核心競爭力在于新型城鎮化開發的集聚能力，成為具備招商引資能力的系統集成服務商。

　　但是根據招股材料，中新集團的主營業務中地產占比依然過高。

　　地產可能是城投企業很難跨越的窠臼。當然運用之妙、存乎一心，考慮到當前“房住不炒”的政策定位，城投地產化是否是可以探討的方向，園區城投能否借助已有的資源實現曲線救國是各方需要思考的。也需要評估政策訴求到底是如何？

　　就現有的條件而言：

　　園區運營企業轉型主要包括三類方式：縱向一體化、多元化、縱向一體化與多元化相結合。當前園區企業仍有部分企業以土地和房產銷售業務為主，但更多的企業開始進行轉型，通過向下游延伸，自建商業及工業物業，也有一部分企業通過投資園區內的企業進行多元化擴張，并獲取投資收益。

　　小結

　　政策鼓勵和支持國家級經開區開發建設主體IPO意味著什么？從宏觀而言這是結構性去杠桿的捷徑，從微觀而言這是城投轉型的方向，但是從已有的園區運營上市公司2018年房地產銷售及租賃占主營業務收入的比重觀察，似乎很難超越城投地產化的窠臼。這就需要客觀評估園區城投的轉型方向和政策的支持力度。

　　那么對于園區城投意味著什么呢？我們認為影響肯定是正面的，但是考慮到目前通過審核的中新集團已經是業內翹楚，但時隔三年尚未成功IPO，其上市之路仍相當漫長，我們似乎也無法將園區城投的信用資質過分拔高。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)