意見領袖 | 溫彬

　　中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2025年1月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.1%，5年期以上LPR為3.6%，均維持不變。

　　（一）短期內降息受限，資金利率攀升，1月LPR報價延續“按兵不動”

　　一是近期穩匯率壓力加大，政策利率企穩，LPR報價的定價基礎未變。

　　去年9月底以來，在一攬子增量政策和存量政策效果釋放下，我國主要經濟指標逐步改善，2024年四季度GDP同比增長5.4%，達到年內最高水平，供需兩端均有超預期表現；全年GDP增長5%，順利完成年度目標。

　　經濟數據好于預期，使得貨幣寬松即刻加碼的必要性下降。同時，經濟的平穩運行，也使得貨幣寬松預期可以更多關注外部因素。

　　而從外部看，受美國基本面強勁、通脹預期反彈、避險情緒升溫等因素影響，近期美元指數維持強勢，中美10Y國債利差走闊至300bp以上的歷史高位，人民幣貶值壓力相應加大，年初突破7.3，近日維持在7.33附近波動。為此，央行提出“三個堅決”、上調人民幣匯率中間價，并采取發行離岸央票和上調宏觀審慎調節參數等方式維穩匯率，資金投放也相應減少，減少逆回購投放、暫停國債購買，糾偏利率過快下行風險，防止市場的一致性預期強化。

　　下階段，特朗普政策主張推升通脹預期，2025年美聯儲降息空間受限，甚至暗示可能會再次加息；疊加國內貨幣政策基調轉向“適度寬松”、國內債市利率過快下行，中美利差將維持在高位。在特朗普上任后釋放更大壓力前，國內政策利率預計持穩，以便為后續貨幣寬松和應對環境變化創造更多空間。

　　短期內降息受限，政策利率持穩，也使得LPR報價的定價基礎未發生變化。

　　二是近期市場資金面緊張，資金利率快速攀升，使得銀行主動負債成本上行，LPR報價加點下調受限。

　　月中以來，在市場需求與央行投放存在錯配，以及銀行本身可能缺負債的情況下，資金面日趨緊張，資金利率、存單利率等快速上行，非銀機構借入隔夜資金的成本一度高達16%。

　　一方面，受繳稅繳準、大額MLF到期和春節取現等影響，1月資金需求較大；而出于穩匯率、防范利率風險和防止資金空轉考量，央行投放相對較少，資金供需存在錯配。另一方面，規范同業存款利率，導致銀行非銀存款顯著收縮，銀行負債端壓力增大，同時年初信貸投放相應加大，消耗超儲，也在減少資金融出，使得資金分層加劇。

　　往后看，雖然春節前央行往往需要大規模投放跨節資金，助力市場平穩過渡，后續資金進一步收斂的空間有限，預計向均衡回歸；但在穩定匯市和債市的考量下，近期市場資金面也不會十分寬裕，銀行負債端仍有壓力，也進一步削弱了報價行下調LPR報價加點的空間。

　　三是年初銀行面臨較大重定價壓力，LPR繼續下調的動力和空間不足。

　　去年以來，1年期和5年期以上LPR分別累計下調35bp和60bp，降幅較大，帶動新發放的個人住房貸款利率和企業貸款利率均降至歷史最低水平。

　　2025年初，大量貸款合同進入重定價周期，尤其是按揭、長期限基建類業務（浮動利率）重定價壓力較大。2024年內LPR調降影響或集中于今年一季度釋放，對銀行息差繼續形成擠壓。

　　由于此前LPR已經多次下調，去年三季度末商業銀行凈息差已降至1.53%的低位。12月，新發放的企業貸款約為3.43%，同比下降約0.36個百分點；個人住房貸款利率約為3.11%，同比下降約0.88個百分點，未見拐點。

　　在此背景下，若繼續下調LPR報價，將進一步壓縮銀行凈息差，不利于銀行持續穩健經營。同時，銀行也需要保持一定的利潤空間以支持實體經濟和應對潛在風險。因此，從銀行自身經營角度來看，年初LPR繼續下調的動力和空間也相對有限。若政策利率和LPR降息避開年初信貸投放高峰期，則可使銀行息差壓力在今明兩年內分擔，減輕對今年凈息差的沖擊。

　　（二）后續降息時點或主要取決于關稅加征進程及力度

　　穩匯率和穩息差內外雙重約束下，降準、降息等總量工具運用面臨一定掣肘因素，短期內降息概率較低。后續核心關注點在于特朗普對華政策與國內政策應對。

　　在國內經濟好于預期的背景下，接下來貨幣寬松的觸發因素，可能更多在于美國加征關稅的進程及強度。如特朗普加征關稅基本符合或不及預期，貨幣寬松可能推遲；如關稅政策超出預期，則貨幣寬松落地預計加快，進而帶動LPR報價的進一步下調。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)