意見領袖 | 孫彬彬團隊
摘 要
一方面是有效需求不足，另一方面則是利率越低、越需要關注金融風險，保險和銀行尤為突出。金融行業或有縮表壓力。
央行在關注上述風險，后續要從金融化險角度看政策路徑的選擇，整體來看債市仍然處于有利位置。
金融穩定報告中有哪些關鍵信息？
防風險的三大重點任務是隱債化解、房地產金融宏觀審慎管理、中小金融機構改革化險，中觀壓力集中在銀行業，中小銀行壓力尤為凸顯。
我們認為，防范銀行業風險可以從三個方面考慮：一是資本補充，大行通過特別國債補充，而中小行可能通過專項債進行補充；第二，適度寬松的貨幣政策與呵護銀行凈息差；第三，強化銀行風險考核，尤其是利率風險。
后續需要關注中小銀行進一步改革化險是否有新舉措，強化存款保險專業金融風險處置功能是助力。
以在線修復為主的模式下，中小金融機構金融債仍可參與。
其他關注點：
第一，人身險利差損在低利率環境下尤為突出，當務之急是增配長久期債券、降低久期缺口。降成本、豐富保險產品供給、完善人身險公司長期評價考核體系等方面也是解決問題的方案，但需要時間落實。此外，增加準備金補提的背景下，為提高當期利潤，保險也需增配長債博弈收益。
第二，嚴防影子銀行“死灰復燃”，對通道業務和銀行投資SPV等監管繼續趨嚴。
第三，實體杠桿率整體回升，企業、政府加杠桿，居民穩杠桿。歸因上，宏觀杠桿率回升是調控政策加力和物價指數低位運行共同作用的結果。
對于債市，我們認為看多方向不變，只是主要注意階段性波動，當前10年國債波動區間可能在1.5~1.7%。
后續政策關注，在呵護銀行凈息差的基礎上進一步降息。
波動方面，主要關注銀行賬簿利率風險考核。專題中明確要“債券投資占比較高的銀行要重視利率風險管理……儲蓄存款占比較低的銀行應優化負債結構”。
此外，還包括繼續查處債市違法違規行為，以及嚴查影子銀行和通道業務。
報告核心圖表（點擊可查看大圖，完整圖表詳見正文）
風險提示：金融風險不確定性，監管政策不確定性，政策解讀偏差
報告目錄
中國人民銀行于12月27日發布了《中國金融穩定報告（2024）》 ，本文借此解讀國內金融風險防范化解情況，以及后續可能的監管思路。
01
措辭更精煉柔和，銀行業是改革化險工作的重心
我們認為，2024年報告措辭言簡意賅、略顯柔和，金融風險監管和防范工作可能已經步入正軌。摘要中提到，“總體來看，防控金融風險工作在精準拆彈、改革化險、抓前端治未病、建機制補短板等方面持續取得積極成效，金融體系運行總體穩健，金融風險整體收斂可控”。
與2023年報告相比，今年摘要中的展望部分，針對未來金融監管工作的字數顯著減少（419到244字）；2023年報告措辭嚴厲，例如“全面加強金融監管…依法將所有金融活動全部納入監管”、“嚴厲打擊非法金融活動”，而今年報告的相應部分刪除了類似表述、措辭偏柔和。從今年以來的變化看，《金融穩定法（草案二次審議稿）》、《商業銀行資本管理辦法》修訂版本、《商業銀行金融資產風險分類辦法》、《私募投資基金監督管理條例》均已發布，金融風險監管和防范工作可能逐漸步入正軌。
突出三項重要工作。一是健全金融穩定保障體系，也即2023年報告提出的金融風險早期糾正機制；二是健全風險處置責任機制，也即2023年報告提出的壓實各方責任，地方黨政主要領導負責；三是擴大保險/保障基金積累，突出存款保險的風險處置功能。
突出三項重點任務。分別是隱債化解、房地產金融宏觀審慎管理、中小金融機構改革化險。
要完成上述任務，銀行業對關鍵領域和薄弱環節的金融支持不可或缺，超過半數的專欄專題集中在銀行業。在謀篇布局上，2024年報告整體結構與2023年基本一致，專欄數量擴充到16個，專題維持4個，主題方向有一些調整，針對過去一段時間的熱點問題做了表態，比如存款保險、《商業銀行資本管理辦法》、保險公司利差風險、資本市場、影子銀行、加密貨幣等。在20個專題專欄中，有11個集中在銀行業。
金融高質量發展以及穩住股市，證券業關注度提高。新增三個專欄“《私募投資基金監督管理條例》發布及其影響”、“加大上市公司退市力度 促進資本市場優勝劣汰”、“嚴厲打擊資本市場違法違規行為”均與證券業相關，且前兩年報告較少有涉及證券業專欄。
02
銀行業紓困，推動中小銀行改革，中小銀行債繼續買
2.1
中小銀行壓力凸顯
2023年銀行資本充足水平、資產質量和風險抵補能力略有下降，流動性比例上升。根據報告中數據，截止2023年末，核心一級資本充足率10.54%（同比下降0.2個百分點），資本充足率15.06%（同比下降0.11個百分點）；不良貸款余額同比增加2427億元，不良貸款率1.59%（同比下降0.04個百分點）；撥備覆蓋率和貸款撥備率分別同比下降0.71和0.09個百分點；流動性比例為67.88%（同比上升5.03個百分點）。
根據2024年上市銀行半年報，中小銀行壓力進一步凸顯。總體來看，上市商業銀行擴表速度放緩、息差持續收窄、資產質量下降；結構來看，部分城農商行資本充足率距離監管要求較近、經營壓力較大。
總資產占比方面，大行總資產占比不斷提升，股份行占比持續下降，農村金融機構占比略有下降，城商行占比基本保持平穩；凈息差方面，各類型銀行凈息差均持續收窄，其中，農商行凈息差下滑最多，下降0.2個百分點；貸款方面，國有行和農商行同比增速放緩較多，分別下降2.7和1.2個百分點；存款方面，國有行和股份行同比增速大幅下降，分別下滑7.7和4.3個百分點。
從央行評級結果來看，我國銀行機構風險水平略有上升，“紅區”銀行數量占比和資產規模占比均有所上升。2023年末，中國人民銀行對3936家銀行機構開展央行金融機構評級，評級結果處于“綠區”的銀行1979家，較2023年二季度占比提升1.9個百分點，資產規模占比93.88%，上升3.23個百分點；“黃區”銀行1600家，較2023年二季度占比下降2.54個百分點，資產規模占比4.34%，下降3.29個百分點；“紅區”銀行357家，較2023年二季度占比提升0.63個百分點，資產規模占比1.78%，上升0.06個百分點。
分機構類型看，大型銀行評級結果較好，部分農村中小金融機構存在一定風險。24家主要銀行中，資產規模占全部參評銀行的73.78%，評級結果均在“綠區”；農合機構和村鎮銀行“紅區”銀行數量占“紅區”銀行比重較高，具體數字未披露。
從銀行風險監測預警看，2020年末至2023年末，中國人民銀行共開展12次銀行風險監測預警工作，共識別預警銀行253家。從觸發預警的風險類型角度，以同業風險和擴張性風險為主，上述二者合計314家次，占比63%，較2022年末降低4.06個百分點。從觸發預警的機構類型角度，以村鎮銀行和農村商業銀行為主，上述二者合計324家次，占比為67%，較2022年末降低4.07個百分點。
2.2
哪些方法防范銀行業風險？
我們認為，第一，資本補充是關鍵，大行通過特別國債補充，而中小行可能通過專項債進行補充。商業銀行的資本補充方式主要分為兩類，一是通過“利潤轉增”等內源性補充渠道來補充凈資產，二是通過股權融資（如IPO、增發、配股、優先股）、債權融資（如可轉債、永續債、二級資本債、政府專項債）等外源性渠道進行資本補充。
在總需求偏弱、金融支持實體和高質量發展的背景下，銀行依靠自身很難解決根本問題，需要更多的外源性資本補充工具。2024年10月12日 ，財政部部長藍佛安表示，財政部將發行特別國債，支持國有大型商業銀行補充核心一級資本。
第二，央行降息的同時需要呵護銀行凈息差。報告要求“在保持商業銀行凈息差基本穩定的基礎上，促進社會綜合融資成本穩中有降?！?/p>
11月9日，金融時報曾撰文表示 ，“目前存貸款利率已全面放開，未來要在“形得成”和“調得了”方面下功夫。“形得成”需要金融機構提升自主理性定價能力，增強資產端和負債端利率調整的聯動性，“調得了”需要盡可能緩解影響利率調控的約束，引導銀行通過市場化方式保持合理的資產收益和負債成本，避免凈息差掣肘，使利率政策更好服務于貨幣政策的宏觀調控職能?！?/strong>
第三，強化銀行風險考核。我們認為，一方面是突出銀行賬簿利率風險考核。監管機構應確保銀行具備完善的銀行賬簿利率風險管理體系。對于債券投資占比較高的銀行更要重視利率風險管理，平衡好資金規模、配置方向和期限結構，對沖利率波動引發的價值重估風險；另一方面是負債端關注儲蓄存款占比和流動性風險。儲蓄存款占比較低的銀行應優化負債結構，完善流動性風險識別、計量、預警、監控和應對，用好核心負債、流動性缺口等流動性風險管理工具，充實長期、穩定的負債資金來源。
2.3
強化存款保險風險處置功能，助力中小銀行改革化險
中小銀行面臨的壓力更大，中小銀行改革化險也是中小金融機構風險防范的主要內容。思路上，指導中小銀行回歸本源和主業，堅守服務當地、服務小微和“三農”、服務城鄉居民的定位，立足地方開展特色化經營，推動其在規模、結構、區域布局上更加合理。各?。▍^）結合實際情況探索改革模式和路徑，推動改制后的省級機構規范履職，指導改革發展。
中小銀行改革化險主要針對的可能是農信社和村鎮銀行。2023年農村信用社、村鎮銀行數量減少，或與2023年報告專欄四《農村信用社運行情況及改革》中“一省一策”加快農信社改革有關。相較于2022年，農村信用社、村鎮銀行分別減少14家、9家；農村商業銀行增加3家；城商行、民營銀行、農村合作社、直銷銀行數量不變。
強化存款保險專業化金融風險處置功能，助力中小銀行改革化險。本篇報告增加兩個專欄，分別詳細介紹存款保險的風險處置職能和公眾認知水平穩步提升，表明中小銀行改革與存款保險共同參與配合。
03
監管重點關注哪些領域的風險？
3.1
保險公司應對利差損，長債優勢凸顯
人身險利差損在低利率環境下尤為突出，對債市是利好。保險公司資金運用收益率低于有效保單合同平均預定利率時，會產生利差損。
海外經驗方面，對于負債端，一是通過調整準備金評估利率持續降低成本；二是調整儲蓄型產品結構，降低對儲蓄型產品的依賴；三是發展保障型產品。對于資產端，一是增配長期國債并縮短久期缺口；二優化投資組合，擴大海外投資比重；三是增加權益投資或另類投資占比。
其中重點提及，日本、美國壽險業通過持續增配長久期債券拉長資產久期，降低久期錯配風險。日本壽險業久期缺口從20世紀90年代的10~15年降至2011年的3.8年。
國內建議來看，一是持續推動行業降低負債成本；二是豐富保險產品供給；三是增加長期債券供給；四是完善人身險公司長期評價考核體系，強化償二代二期逆周期監管。
負債端可以借鑒，但由于投資者教育是相對漫長的過程，負債端剛性和新產品推廣仍需時間。
而對于資產端，由于資金出海有一定制約，疊加權益和另類投資表現不佳，因此增配長久期債券、降低久期缺口就成為當下的主要解決方案。2023年，我國壽險平均久期超過12年，資產平均久期6年左右，久期錯配導致每年待配置保險資金和到期再投資資金超過2萬億。
另外報告中也提及，隨著利率下行，準備金補提力度加大。為提高當期利潤，保險增配超長債博弈更高收益的迫切性提高。
3.2
防范影子銀行“死灰復燃”
2024年報告新增專欄《持續做好我國影子銀行風險防范化解》，明確了FSB和業界對于我國影子銀行各自的定義，并充分總結了我國影子銀行風險的治理成就，以及后續的工作重點。具體表述為：
“我國影子銀行規?？傮w穩定，信用中介功能、期限轉換功能規范有序，杠桿情況平穩可控，較好發揮了對實體經濟的支持作用?！?/p>
“一是在有效監管前提下，發揮影子銀行業務支持實體經濟的作用……二是推動完善監管，嚴防風險反彈回潮……三是強化風險管理，樹立審慎投資理念……四是不斷完善風險監測框架?！?/p>
具體而言，要在支持實體的同時繼續嚴監管，防止影子銀行死灰復燃，或指向理財繞道證券投資信托以及實體繞道財務公司配置同業存款等渠道。“持續加強影子銀行業務全面監管，切實防范具有多層嵌套、資金空轉、脫實向虛等風險特征的影子銀行業務死灰復燃?！?/p>
此外，銀行投資SPV的相關監管可能趨嚴。“從銀行體系與影子銀行的關聯性入手，高度關注銀行表內資金投資各種特定目的載體的情況，將具有影子銀行特征的有關產品和業務納入監測范疇?！?/p>
3.3
企業、政府加杠桿，居民穩杠桿
相較于前兩年，2024年報告關于宏觀杠桿率的篇幅明顯縮小。
宏觀杠桿率回升是調控政策加力和物價指數低位運行共同作用的結果。2023年末，我國宏觀杠桿率為296.5%，比上年末高11.6個百分點。分子端，在積極的財政政策加力提效和穩健的貨幣政策精準有力的背景下，非金融部門債務規模增長8.9%，高于同期名義GDP增速。分母端，物價低位運行也使得名義GDP增速偏低，2023年，我國名義GDP增長4.6%，比上年低0.2個百分點。
進一步觀察結構變化，報告認為中國宏觀杠桿率結構持續優化，主要體現于企業部門杠桿結構不斷優化、政府部門杠桿率有所提升、住戶部門杠桿率保持平穩。
穩定宏觀杠桿率是防范金融風險的核心，宏觀政策需要持續加力，尤其是推動物價指數回升，貨幣寬松可期。
04
債市繼續看多，波動或加大
從政策表述來看，我們認為，金融防風險措辭轉向柔和，政策基調似乎在向著穩增長傾斜。從全篇行為來看，高層和監管對于金融風險防范的態度依舊是嚴防死守，但措辭上更加柔和和精煉，正文部分以解決和落實為主。
穩定宏觀杠桿率，政策協調配合加力，在債務適度增長的同時、支持實體經濟，貨幣寬松仍然可以期待。金融防風險的核心問題是處理好恢復經濟和防范風險的關系，宏觀杠桿率是衡量金融風險的關鍵指標。目前宏觀杠桿率整體回升，歸因上，杠桿率回升是調控政策加力和物價指數低位運行共同作用的結果，后續宏觀政策更加有為，央行也將把把維護物價穩定、推動物價溫和回升作為貨幣政策的重要考量，貨幣寬松可期。
對債市利好在于，我們認為，第一，為銀行業“破局”、需要補資本，增強銀行支持實體和應對風險能力，但金融支持實體高質量發展，信貸大概率維持偏弱格局，廣義資產荒延續，利好債市。2024年報告突出了金融“五篇大文章”、結構性貨幣政策等，但仍然要求準確把握貨幣信貸供需規律和新特點，引導銀行充分滿足有效信貸需求；以及約束對產能過剩行業的融資供給，滿足合理消費融資需求，通過優化信貸結構、改進金融服務質效，為經濟運行創造良好的貨幣金融環境。
第二，央行降息的同時需要呵護銀行凈息差。報告要求“在保持商業銀行凈息差基本穩定的基礎上，促進社會綜合融資成本穩中有降?！?/p>
第三，保險配置力量或增強，推動長端利率下行。人身險為了應對利差損，當務之急是增配長久期債券、降低久期缺口。另外報告中也提及，隨著利率下行，準備金補提力度加大。為提高當期利潤，保險增配超長債博弈更高收益的迫切性或提高。
但也需要關注債市的階段性波動。
首先，要加強銀行業風險指標考核，尤其是利率風險。專題三中提到，“監管機構應確保銀行具備完善的銀行賬簿利率風險管理體系。該體系考慮了銀行的風險偏好、風險狀況、市場和宏觀經濟情況，能夠及時識別、計量、評估、監測、報告、控制或緩釋銀行賬簿利率風險”。專題四中回顧了歐美銀行業風險事件，提出“債券投資占比較高的銀行要重視利率風險管理，平衡好資金規模、配置方向和期限結構，對沖利率波動引發的價值重估風險；儲蓄存款占比較低的銀行應優化負債結構，完善流動性風險識別、計量、預警、監控和應對，用好核心負債、流動性缺口等流動性風險管理工具，充實長期、穩定的負債資金來源?！?/p>
其次，會繼續查處債市違法違規行為?！皥猿质袌龌?、法治化原則，繼續貫徹“零容忍”理念，加大對債券市場違法違規行為查處力度”。
第三，嚴防影子銀行“死灰復燃”，對通道業務和銀行投資SPV等監管繼續趨嚴。
最后，中小銀行改革化險是中小金融機構風險防范的重點，中小金融機構債券可以繼續參與。綜合運用補充資本金、強化存款保險專業化金融風險處置功能等，兼并重組，引導中小銀行回歸服務當地、服務小微和“三農”、服務城鄉居民的主業。
風險提示
金融風險不確定性，監管政策不確定性，政策解讀偏差
(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)
責任編輯：秦藝
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