意見領袖 | 王劍

　　雖然企業的現代資本結構理論的觀點認為分紅并不影響企業價值，但那是無摩擦環境，現實中我們整天在研究摩擦。在市場整體偏弱的情況下，盈利穩定、股息較高的個股受到市場關注，包括國有大型銀行的股票。對于這一投資思路的投資者來說，最關注的問題可能是股息率能不能守住。

　　我們的討論從股息率公式開始。

　　我們先將股息率定義為：此刻買入銀行股，未來每年能夠獲取的股息的收益率（也就是忽略其未來的股價波動，將買入價視為投入的本金，然后長期持有收取股息）。

　　那么：

　　其中，D是未來收到的股息，P是股票的買入價。BPS是此時的每股凈資產。ROE是銀行的凈資產收益率，d是分紅比例（每年利潤中被用于分紅的比例。先不考慮回購、送股等形式），PB是市凈率。

　　分子分母消去BPS：

　　式中PB是買入時的PB，未來持有期不關心PB的變化。因此，如果想要讓股票的股息率不變，那么就需要ROE?d不變。

　　這里再引入一個假設，即銀行未來不對外進行股權再融資，完全依靠利潤留存來補充核心一級資本（普通股資本）。那么，如果處于一種資本“緊平衡”狀態時，銀行將每年利潤用于分紅后，剩下的利潤用于補充資本，那么其核心一級資本的增速就是ROE?（1-d）。而這個增速就是風險加權資產（RWA）增速的上限，也就是RWA的增速（用Δ表示）不能超過ROE?（1-d）。即有：

　　Δ ≤ ROE ? （1-d）

　　緊平衡狀態下，取等號：

　　Δ = ROE ? （1-d）

　　我們討論的就是緊平衡狀態。因為如果是資本顯著富余狀態，那么銀行分紅的能力并不取決于當年的盈利（ROE），它可以派發更多股息，只是它愿意不愿意分的問題。

　　上式變換為：

　　ROE ? d = ROE - Δ

　　也就是說，在緊平衡狀態下，只要保持ROE-Δ不變，就是ROE?d不變。也就是，銀行盈利能力（ROE）超過資產增速的部分，就是分紅空間。

　　其中，

　　ROE = ROA ? 權益乘數

　　=（凈利息收入/A+非息收入/A-費用/A-資產減值損失/A+其他/A）? 權益乘數

　　其中A是總資產。在此，我們可以做一個簡化。將上式中的“非息收入/A”與“費用/A”相互抵消。因為對于很多銀行而言，這兩者的絕對值接近（如果用A股上市銀行合計值，則是“非息收入/A”還略低于“費用/A”）。然后“其他/A”也先忽略。于是上式簡化為：

　　ROE =（凈利息收入/A - 資產減值損失/A）? 權益乘數

　　“凈利息收入/A”約等于NIM，“資產減值損失/A”約等于信用成本（最大口徑的，包括非信貸資產）。于是：

　　ROE =（NIM-信用成本）?權益乘數

　　于是：

　　ROE ? d =（NIM - 信用成本）? 權益乘數 - Δ

　　上式便是一個易于分析股息率的公式。我們希望公式左側不變，那么只需要關注公式右側的四個變量。以下逐一分析之：

　　（1）Δ：這個變量最容易分析。也就是說，RWA規模增速下降，能夠提升分紅的潛力。因為不再需要留存很多利潤用來補資本。降低Δ又有兩個辦法，一是調節資產結構，將更多資產投入到風險權重更低的資產類別，即實現資本集約的發展；二是假設資產結構不變，那么就是降低總的資產增速。隨著我國經濟高速增長期、粗放增長期的結束，在未來幾年中，資產增速大概率是下降的，因此這一變量的下降對股息率是利好。

　　（2）權益乘數：有些銀行可能還有點提升空間，提升方法，一是增加財務杠桿，通過進一步增加負債用于投資（注意，這一操作可能會導致Δ提升），二是將多余的股東權益進行額外分紅。對于一些核心一級資本充足率尚有過剩的銀行來說，可以通過將富余資本用足的方式來提升股息率。但現實中，這一變量變化難度較大，因為整個經濟承壓的背景下，估計很多銀行不敢將權益乘數打得太足，還是留點富余資本心里踏實一點。

　　（3）NIM與信用成本之差：如果NIM能提升，或者信用成本下降，那么也可實現股息率提升。當然，現在提升NIM似乎有點難，那么更應注重控制好資產質量。注意，信用成本是基于主觀計提的撥備計算的，未必是當年新生成的不良資產。如果有些銀行撥備余額很厚，那么即使當年新發生一些不良資產，依然可以通過少提撥備的方式來讓信用成本較低，體現為當期“新提撥備/新生不良”的值會小于150%。當然，如果撥備余額用完了（比如撥備覆蓋率已經接近150%），那么就必需保證當期“新提撥備/新生不良”的值也在150%附近（撥備緊平衡狀態）?？梢?，未來一段時間還需要關注新發生不良的情況，過去三年A股銀行的“資產減值損失/A”約為0.53%，未來可能略有提升，同時NIM仍然略有下降，因此該指標應該是不利于股息率的。

　　經上述分析，資產增速（Δ）下降利好于股息率，NIM與信用成本之差可能還會有所下滑，利空于股息率（權益乘數可能變化不大），最終取決于兩者影響大小的比較。當然，現實中銀行業是一個有機整體，不能孤立地分析上述變量，還需要考慮這些變量之間的關聯度。比如，Δ下降能緩解信貸市場的競爭，會緩解NIM的壓力。

　　在往更長遠的未來展望：基于上述公式，銀行股未來可能進入一個穩態，即當ROE、Δ都達到基本穩定之后，那么銀行股就更具“債性”，能夠穩定回報。當然，可能面臨的風險是上述指標又意外出現負面變化。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)