意見(jiàn)領(lǐng)袖丨靳毅

　　我們認(rèn)為未來(lái)貨幣政策操作，將有3點(diǎn)新的改革方向：

　　（1）通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，收窄貨幣市場(chǎng)利率常態(tài)化波動(dòng)區(qū)間。

　　DR007中樞從“圍繞逆回購(gòu)利率上下波動(dòng)”，變?yōu)椤熬S持在逆回購(gòu)利率以上0至20BP區(qū)間內(nèi)”。未來(lái)貨幣市場(chǎng)利率大幅下穿7天逆回購(gòu)利率，導(dǎo)致債券市場(chǎng)波動(dòng)放大的情況，出現(xiàn)的可能性將明顯降低。同時(shí)SLF利率作為利率走廊的上限，或?qū)⑦M(jìn)一步下調(diào)。

　　（2）淡化MLF的政策色彩，未來(lái)中長(zhǎng)債定價(jià)或依靠：

　　①由短及長(zhǎng)進(jìn)行定價(jià)。核心是長(zhǎng)短債比價(jià)與期限利差的比較，并“保持正常向上傾斜的收益率曲線”。②中長(zhǎng)債與LPR比價(jià)。對(duì)于商業(yè)銀行自營(yíng)而言，貸款與中長(zhǎng)利率債是可相互替代的資產(chǎn)。

　　（3）央行逐步開(kāi)展二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，以解決非銀主體過(guò)度交易、收益率曲線倒掛的風(fēng)險(xiǎn)。買(mǎi)賣(mài)方式可能包括：①在利率上行時(shí)期，央行開(kāi)始對(duì)國(guó)債等主要品種的買(mǎi)入，逐步建倉(cāng)。等到利率下行時(shí)期，若過(guò)度下行，則逐步減倉(cāng)賣(mài)出，平抑利率波動(dòng)。②向大中型銀行借券賣(mài)出。

　　在開(kāi)展二級(jí)買(mǎi)賣(mài)之前，短期內(nèi)央行調(diào)控中長(zhǎng)端利率，或主要依靠：①健全溝通機(jī)制，不斷通過(guò)公開(kāi)媒體向市場(chǎng)表達(dá)央行態(tài)度；②對(duì)部分銀行、非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行窗口指導(dǎo)。

　　6月19日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在陸家嘴論壇上發(fā)表主題演講（以下簡(jiǎn)稱“講話”），提出“進(jìn)一步健全市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制”，涉及到未來(lái)貨幣政策演變的新框架。我們做出如下解讀：

　　1、收窄利率走廊，如何理解？

　　“講話”提出，目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率“上廊是常備借貸便利（SLF）利率，下廊是超額存款準(zhǔn)備金利率，總體上寬度是比較大的”。未來(lái)“適度收窄利率走廊寬度”、“把貨幣市場(chǎng)利率‘框’在一定的區(qū)間。”如何理解？

　　我們認(rèn)為，“適度收窄利率走廊寬度”，或有兩層含義：

　　一、收窄貨幣市場(chǎng)利率常態(tài)化波動(dòng)區(qū)間。

　　我們發(fā)現(xiàn)，在實(shí)際操作中相比于SLF、超額存款準(zhǔn)備金利率，7天逆回購(gòu)利率是貨幣市場(chǎng)利率更加核心的指引指標(biāo)。在6月10日?qǐng)?bào)告《資金利率為何創(chuàng)新低？》中我們就提出，自2023年9月以來(lái)，DR007中樞從“圍繞逆回購(gòu)利率上下波動(dòng)”，變?yōu)椤熬S持在逆回購(gòu)利率以上0至20BP區(qū)間內(nèi)”（圖1）。

　　本次“講話”表示：“未來(lái)可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購(gòu)操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能。”也肯定了7天逆回購(gòu)利率的指引功能。

　　我們認(rèn)為，央行如此做的目的，或有兩個(gè)：

　　（1）進(jìn)一步提升資金精度，方法資金空轉(zhuǎn)。理論上，當(dāng)資金利率位于逆回購(gòu)利率以下時(shí)，金融機(jī)構(gòu)更愿意通過(guò)拆借較低成本的市場(chǎng)資金，而非借入央行逆回購(gòu)進(jìn)行融資。導(dǎo)致央行對(duì)于資金面的掌控力度或下降，存在資金空轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　（2）維持短端利率在偏高水平，使得外資投資人民幣債券收益（1Y人民幣遠(yuǎn)期+國(guó)債收益）高于短期美債收益，有利于外資流入，維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定。“講話”中也進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了維護(hù)幣值穩(wěn)定的重要性（“保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是法律明確規(guī)定我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)”）。

　　如此一來(lái)，央行調(diào)控下貨幣市場(chǎng)利率常規(guī)波動(dòng)區(qū)間將有所收窄。我們認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)利率大幅下穿7天逆回購(gòu)利率，導(dǎo)致債券市場(chǎng)波動(dòng)放大的情況（例如2020年二季度、2022年二季度，見(jiàn)圖1），未來(lái)出現(xiàn)的可能性將明顯降低。

　　二、收窄政策利率上下限區(qū)間。

　　截至目前，我國(guó)貨幣利率走廊寬度（SLF-超額存款準(zhǔn)備金利率）為245BP（圖2），明顯高于美聯(lián)儲(chǔ)同等利率走廊寬度。我們認(rèn)為，在“適度收窄利率走廊寬度”的改革要求下，SLF利率作為利率走廊的上限，或?qū)⑦M(jìn)一步下調(diào)。下調(diào)方式或有二：

　　（1）OMO降息，聯(lián)動(dòng)SLF利率下調(diào)。

　　（2）OMO不動(dòng)，SLF加點(diǎn)幅度下降。2016年以來(lái)，SLF利率長(zhǎng)期維持7天逆回購(gòu)利率+100BP，未來(lái)這一加點(diǎn)幅度可能單獨(dú)壓縮。

　　而作為利率走廊的下限，我們認(rèn)為超額存款準(zhǔn)備金利率利率不太可能上調(diào)。 

　　2、淡化MLF，如何理解？

　　本次“講話”提出：“其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系。”如何理解？

　　在2024年3月24日?qǐng)?bào)告《尋找債市的“錨”》中，我們?cè)崾荆瑢?duì)于中長(zhǎng)債而言，我們認(rèn)為傳統(tǒng)的“MLF加減點(diǎn)”框架有所弱化。這可能是因?yàn)檠胄械慕迪⒉呗裕趶?/font>“MLF-LPR聯(lián)動(dòng)降息”，變?yōu)?/font>“存款利率-LPR聯(lián)動(dòng)降息”。2023年12月至2024年2月，我們經(jīng)歷了一輪存款利率和5年期LPR下調(diào)，但MLF利率未動(dòng)。

　　我們認(rèn)為，之所以降息方式或不再以MLF為重，是因?yàn)樵谏虡I(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)中，MLF掛鉤負(fù)責(zé)占比低于存款利率掛鉤占比（圖3）。在2024年一季度商業(yè)銀行凈息差位于154BP歷史低位的背景下（圖4），未來(lái)或更需要通過(guò)壓降存款成本，釋放LPR下調(diào)空間，因此MLF的政策作用將有所淡化。

　　在此背景下，中長(zhǎng)端利率如何定價(jià)？我們認(rèn)為主要機(jī)制有二：

　　一、由短及長(zhǎng)進(jìn)行定價(jià)，核心是長(zhǎng)短債比價(jià)與期限利差的比較（圖5），并“保持正常向上傾斜的收益率曲線”。

　　二、中長(zhǎng)債與LPR比價(jià)。

　　對(duì)于商業(yè)銀行自營(yíng)而言，貸款與中長(zhǎng)利率債是可相互替代的資產(chǎn)。當(dāng)貸款利率下行時(shí)，這有助于降低銀行自營(yíng)對(duì)于中長(zhǎng)債的配置點(diǎn)位（圖6）。

　　展望未來(lái)，我們認(rèn)為“存款利率與LPR聯(lián)動(dòng)降息，但MLF不變”的情況仍有可能繼續(xù)出現(xiàn)。若此種降息情況再度出現(xiàn)，基于MLF的中長(zhǎng)端利率定價(jià)框架可能進(jìn)一步弱化，投資者需要予以關(guān)注。

　　3、央行二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，如何操作？

　　盡管中長(zhǎng)端利率可以由短及長(zhǎng)進(jìn)行定價(jià)，并且在銀行自營(yíng)端與LPR形成聯(lián)動(dòng)。但是由于“一些非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)”，可能會(huì)導(dǎo)致交易情緒驅(qū)動(dòng)下收益率曲線倒掛，期限利差為負(fù)，無(wú)法“保持市場(chǎng)對(duì)投資的正向激勵(lì)作用”。

　　在此情況下，我們認(rèn)為央行需要在二級(jí)市場(chǎng)展開(kāi)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，對(duì)過(guò)度偏離的收益率曲線進(jìn)行糾正。

　　不過(guò)，由于目前央行尚未開(kāi)展相應(yīng)二級(jí)市場(chǎng)操作，我們認(rèn)為短期內(nèi)央行調(diào)控中長(zhǎng)端利率，將主要采取以下兩個(gè)方法：（1）健全溝通機(jī)制，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，不斷通過(guò)公開(kāi)媒體向市場(chǎng)表達(dá)央行態(tài)度；（2）對(duì)部分銀行、非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行窗口指導(dǎo)。

　　而中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為央行參與二級(jí)市場(chǎng)操作的方法或有二：

　　（1）在利率上行時(shí)期，開(kāi)始對(duì)國(guó)債等主要品種的買(mǎi)入，逐步建倉(cāng)。等到利率下行時(shí)期，若過(guò)度下行，則逐步減倉(cāng)賣(mài)出，平抑利率波動(dòng)。

　　（2）向大中型銀行借券賣(mài)出。

　　4、總結(jié)

　　綜上所述，我們認(rèn)為未來(lái)貨幣政策操作，將有3點(diǎn)新的改革方向：

　　（1）通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，收窄貨幣市場(chǎng)利率常態(tài)化波動(dòng)區(qū)間。

　　DR007中樞從“圍繞逆回購(gòu)利率上下波動(dòng)”，變?yōu)椤熬S持在逆回購(gòu)利率以上0至20BP區(qū)間內(nèi)”。未來(lái)貨幣市場(chǎng)利率大幅下穿7天逆回購(gòu)利率，導(dǎo)致債券市場(chǎng)波動(dòng)放大的情況，出現(xiàn)的可能性將明顯降低。

　　同時(shí)SLF利率作為利率走廊的上限，或?qū)⑦M(jìn)一步下調(diào)。

　　（2）淡化MLF的政策色彩，未來(lái)中長(zhǎng)債定價(jià)主要依靠：

　　①由短及長(zhǎng)進(jìn)行定價(jià)。核心是長(zhǎng)短債比價(jià)與期限利差的比較，并“保持正常向上傾斜的收益率曲線”。

　　②中長(zhǎng)債與LPR比價(jià)。對(duì)于商業(yè)銀行自營(yíng)而言，貸款與中長(zhǎng)利率債是可相互替代的資產(chǎn)。

　　（3）央行逐步開(kāi)展二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，以解決非銀主體過(guò)度交易、收益率曲線倒掛的風(fēng)險(xiǎn)。買(mǎi)賣(mài)方式可能包括：

　　①在利率上行時(shí)期，開(kāi)始對(duì)國(guó)債等主要品種的買(mǎi)入，逐步建倉(cāng)。等到利率下行時(shí)期，若過(guò)度下行，則逐步減倉(cāng)賣(mài)出，平抑利率波動(dòng)。

　　②向大中型銀行借券賣(mài)出。

　　在開(kāi)展二級(jí)買(mǎi)賣(mài)之前，短期內(nèi)央行調(diào)控中長(zhǎng)端利率，主要依靠：

　　①健全溝通機(jī)制，不斷通過(guò)公開(kāi)媒體向市場(chǎng)表達(dá)央行態(tài)度。

　　②對(duì)部分銀行、非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行窗口指導(dǎo)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策不及預(yù)期，政府債務(wù)發(fā)行超預(yù)期，信貸超預(yù)期，流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期，陸家嘴論壇“講話”解讀不到位。 

　　(本文作者介紹：國(guó)海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)