意見領袖丨靳毅

　　2024年6月流動性缺口預測分析：①政府債務發行與資金下撥，補充超儲3690億元；②常規財政收支，補充超儲9716億元；③信貸投放消耗3239億元；④M0需求消耗超儲166億元；

　　因素一至因素四加總，我們預計6月份銀行超儲將增加10002億元，超儲率環比增加0.39個百分點。2024年6月超儲率環比增幅，高于2020至2022年同期，低于2018年、2019年、2023年同期。綜合考慮季末因素后，我們認為2024年6月銀行間資金面或小幅收緊，DR007中樞上行幅度或將控制在5BP左右，即DR007中樞1.9%左右。非銀機構資金面方面，跨季時R-DR利差通常季節性上行。不過若“資金出表”趨勢延續，我們預計R-DR利差上行幅度或有限。2024年6月R007中樞可能位于2.0%附近。

　　6月末在跨季因素的影響下，我們預計DR與R或將有所上行。在此背景下，短債利率進一步向下的空間或不足。另一方面，我們認為6月份資金出表、政府債務供給壓力下降等資金面利多因素仍存在，資金利率大幅上行的可能性也不大。短債市場或整體趨于震蕩。

　　此外6月仍有兩個因素值得關注：（1）關注6月份專項債發行規模是否超預期；（2）關注存款掛牌利率下調是否超預期。

　　5月份，我們認為“資金出表”是影響資金面的重要主線。

　　盡管5月份政府債務凈融資超1.3萬億元，環比大幅上行，政府債務發行對流動性產生些許擾動。但正如我們在5月26日報告《“資金出表”的3大看點》中所述，資金出表節省了法定存款準備金，有利于資金面整體趨于寬松，特別是有利于非銀資金面。所以從數據上來看，5月份R相較于DR利差進一步收窄（圖1）。

　　而從券種上來看，非銀資金面的相對寬松，或更加有利于增強中短端信用債的購買力量（具體結論請參考5月27日報告《“資金出表”如何影響機構行為？》）。

　　時間進入到6月份，資金面還將發生哪些值得關注的變化，對于短債市場又將產生什么影響呢？本文將進行解讀。

　　1、6月流動性缺口預測分析

　　1.1

　　因素一：政府債務發行與資金下撥

　　政府債務發行是影響資金面的重要因素。我們認為，6月份政府債務凈融資規模或相較于5月份環比下行，但不排除專項債發行規模超預期的可能。

　　在2024年4月7日報告《利率債供給高峰來臨？》中，我們曾分析過2024年二季度利率債供給情況。隨著5月13日財政部公布2024年特別國債發行計劃，我們更新二季度政府債務發行測算，預計6月份國債凈融資、新增地方債共計8842億元，較5月份環比下行3690億元（圖2）。

　　我們假設，政府債務從發行到資金下撥有1個月的時間差。若6月份政府債務凈融資如期環比下行，或提供相應規模的流動性補充。

　　不過，考慮到2024年4月份政治局會議提出“加快專項債發行使用進度”，我們認為6月份新增專項債發行規模，存在超預期的可能。

　　截至5月末，年內新增地方專項債累計發行11608億元，僅完成地方發行計劃的58.9%（圖3）。而在6月2日當周新增專項債發行2233億元，規模為年內最高（圖4）。我們認為近期新增專項債發行規模上升，可能是6月份專項債發行追趕進度的前兆。

　　1.2

　　因素二：常規財政收支

　　6月份為歷年財政凈支出大月。

　　2019年至2023年6月同期，公共財政平均凈支出9716億元（圖5）。我們認為，可以采用上述歷史平均數據估算2024年6月財政凈支出強度，同時該筆支出為資金面提供相等規模的流動性補充。

　　1.3

　　因素三：信貸投放、資金出表

　　信貸投放帶來派生存款增長，將會促進超額準備金轉化為法定準備金。歷史上6月是信貸投放相對大月，信貸投放對流動性的消耗不容忽視。

　　不過從票據利率上來看，近期“6個月國股銀票轉貼現-7天逆回購”利差形勢僅好于2022年，弱于2019年至2023年之間的其他年份，我們認為近期信貸投放同比增速可能表現一般（圖6）。

　　除此之外，我們在5月26日報告《“資金出表”的3大看點》中提示，本輪“存款出表”可能延續至三季度初，6月份存款繼續出表可能會節省部分法定存款準備金計提。截至2024年4月，銀行表內需繳準存款同比增速下行至6.7%，我們假設6月份該指標進一步下行至6%（圖7）。

　　綜合計算，我們認為6月份法定存款準備金規模環比增長3239億元，并帶來相應規模的流動性消耗。

　　1.4

　　因素四：M0、外匯占款變動

　　庫存現金方面，近些年6月同期M0傾向于小幅環比增加。2019至2023年6月M0環比平均增加166億元，對資金面產生小幅影響。

　　外匯占款方面，我們認為2024年4月受短期國債收益率下行影響，“人民幣遠期+短期中債”相較于短期美債利差下行，外資機構投資中債相對收益下降，導致外匯占款規模環比轉負（圖8）。5月份，短期中債收益率相對穩定，“人民幣遠期+短期中債”相較于短期美債的利差環比較4月份有所反彈（圖9）。

　　所以我們認為，近期資本外流壓力對資金面影響或不大，6月份外匯占款環比變動假設為0。

　　1.5

　　因素五：跨季流動性準備

　　綜合來看，6月份有利于流動性補充的因素較多。因素一至因素四加總，我們預計6月份超儲將增加10002億元，超儲率環比增加0.39個百分點。

　　不過，超儲增加并不意味著資金面寬松，因為我們還必須考慮季末、年末時商業銀行為了應對MPA考核，通常會減少資金融出，造成銀行間流動性缺口擴大的影響。

　　這部分資金需求不易測算，然而我們可以通過對比歷史同期，判斷資金面走向。對比歷史同期，我們預計2024年6月超儲率環比增幅，高于2020至2022年同期，低于2018年、2019年、2023年同期（圖10）。

　　我們認為在外部因素推動下，商業銀行跨季資金面整體可控。2024年6月銀行間資金面或受季末因素影響小幅收緊，DR007中樞上行幅度或將控制在5BP左右，即DR007中樞1.9%左右。

　　非銀機構資金面方面，跨季時R-DR利差通常季節性上行。不過若如我們判斷，“資金出表”趨勢延續，我們預計R-DR利差上行幅度有限。類比2019年6月末同期，R007-DR007利差中樞或在10BP左右（圖11），即2024年6月R007中樞可能位于2.0%附近。

　　2、短債怎么看？

　　債市方面，截至5月31日，“主流短債品種-R007”利差，除同業存單外，多位于2019年以來歷史分位數的10%左右，利差保護較低（圖12）。

　　6月末在跨季因素的影響下，我們預計DR與R或均將小幅上行。在此背景下，短債利率進一步向下的空間或不足。

　　另一方面，我們認為6月份資金出表、政府債務供給壓力下降等利多因素仍存在，資金利率大幅上行的可能性也不大。短債市場或整體趨于震蕩。

　　不過，仍有兩個預期外的因素值得關注：

　　（1）關注6月份專項債是否集中發行。若專項債供給規模超預期，則可能加大對資金面及債市的擾動。

　　（2）關注大型銀行存款掛牌利率下調的可能性。若存款掛牌利率下調，推動銀行間資金成本下降，短債利率或仍有進一步下行的空間。

　　風險提示：貨幣政策不及預期，政府債務發行超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，存款利率調整超預期，估算結果僅供參考，以實際為準。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)