張瑜：“價”的十字路口——5月經濟數據前瞻

2024年06月03日10:11 作者:張瑜

　　意見領袖丨張瑜

　　核心觀點

　　5月，盡管從PMI數據來看，經濟或依然存在需求不足的問題。但值得關注的重要變化是出現了一些對價格預期產生影響的事件。包括四個：1）價格走勢有所回暖。PPI預計會同比、環比雙雙回升。尤其是環比，從PMI出廠價格來看，8個月來首次升至擴張區間。我們重點關注的煤炭價格，5月環比也有所上行。2）需求側：政府債發行開始加速，根據WIND統計，5月政府債凈融資超過1.3萬億，處于近幾年的單月凈融資的較高水平。3）需求側：地產出現若干需求側政策的調整，包括居民端降首付比、降利率、優化限購政策等，政府端推動去庫存。4）供給側：國務院發布《2024—2025年節能降碳行動方案》，盡最大努力完成“十四五”節能降碳約束性指標制定的方案。

　　這些變化的集中出現，對“價”而言，或處于一個關鍵的十字路口。或者得益于供需兩側的政策推動，價格持續回升。或者受若干執行層面的堵點影響，供需均衡的出現有待更大力度、更精細化的政策補充，價格回升呈波浪式、曲折式。我們一方面，對這些變化將持續跟蹤。已有的參考報告包括：《【華創宏觀】地產去庫存：各地抓手、體量與進展》、《【華創宏觀】近200個能耗標準，哪些在提升？》等。另一方面，我們關注“價”的宏觀領先信號是否持續回暖。包括政策行的負債端、企業居民存款增速差、M1、煤價等。

　　報告摘要

　　2024年5月經濟數據前瞻：

　　（一）物價：PPI同比預計將明顯回升

　　預計5月份CPI同比從0.3%回升至0.4%。預計5月份PPI同比從-2.5%回升至-1.4%左右。對于PPI，除基數影響外，我們更關心環比變化。5月，PMI出廠價格指數升至50.4%，時隔8個月再回擴張區間。根據統計局對全國流通領域9大類50種重要生產資料市場價格的監測數據，5月（前20天）上漲較多的包括有色金屬類（4.9%）、煤炭類（3.9%）。此外，非金屬建材類環比持平，好于4月表現（環比下跌3.3%）。

　　（二）需求：外需依然偏強，內需有待鞏固

　　外需：預計5月以美元計價的出口同比為8%，進口為4%。

　　內需：預計5月地產銷售面積增速為-20%左右，地產銷售額同比為-30%左右。預計5月社零增速在2.9%左右。預計1-5月固投增速為3.9%。其中，基建（不含電力）累計增速為5.6%，制造業投資累計增速為8.7%，房地產投資累計增速為-10.1%。

　　（三）生產：增速或依然偏高

　　預計5月工增增速為6%左右。盡管PMI生產指數5月有所回落，但從三個因素來看，5月工增或依然偏強。一是基數因數，2023年的4月、5月工增基數較低。二是出口因素。從若干高頻來看，出口或尚未開始走弱。包括港口吞吐量、出口運價、歐美PMI等數據。三是貨運因素。5月，貨運偏強。公路貨車通行量四周增速為2.2%，好于4月的1.9%。鐵路貨運量四周增速為2.2%，好于4月的-2.2%。航班執行班次（貨運）四周同比為21%，好于4月的12.1%。

　　（四）金融：政府債發行速度加快

　　5月新增社融預計約1.75萬億，較去年同期同比多增2800億。社融存量增速預計在8.4%左右。5月M2同比預計6.7%左右；M1同比預計-1%左右。其中，社融中的貸款層面，5月預計新增7700億，較2023年同期少增約4300億。

　　風險提示：房價下跌。物價疲軟。

　　報告目錄

　　報告正文

　　5月經濟數據前瞻

　　（一）物價：PPI同比預計將明顯回升

　　預計5月份CPI同比從0.3%回升至0.4%。食品方面，價格略有回落。蔬菜和水果價格季節性下跌；成本上行、南方降雨影響產能，疊加下游節前補貨推動雞蛋價格上漲；供給優化繼續兌現、二育和養殖戶看漲情緒帶動豬肉價格小幅上漲。能源方面，國際油價回調帶動成品油價格下行。核心價格方面，五一假期出行相關服務價格表現一般，房租或依偏弱運行，預計核心CPI環比持平。伴隨以舊換新和各地政策逐步跟進落地，加之車市新品價格戰階段性降溫，汽車價格降幅相比4月可能有所改善。

　　預計5月份PPI同比從-2.5%回升至-1.4%左右。主要受兩個因素驅動，一是基數拖累大幅減弱，翹尾因素從上月的-1.8%回升至-1%。二是上游大宗品上漲，制造業價格總體水平有所回升。5月PMI主要原材料購進價格指數從54%升至56.9%，PMI出廠價格指數升至50.4%，時隔8個月再回擴張區間；生產資料價格指數環比上漲1.3%。價格上漲主要體現在有色、黑色、煤炭和化工鏈條，預計PPI環比上漲0.2%。

　　（二）生產：增速或依然偏高

　　預計5月工增增速為6%左右。

　　盡管PMI生產指數5月有所回落，但從三個因素來看，我們判斷5月工增依然偏強。一是基數因數，2023年的4月、5月工增基數較低。二是出口因素。從若干高頻來看，出口或尚未開始走弱。包括港口吞吐量、出口運價、歐美PMI等數據。三是貨運因素。5月，貨運偏強。公路貨車通行量四周增速為2.2%，好于4月的1.9%。鐵路貨運量四周增速為2.2%，好于4月的-2.2%。航班執行班次（貨運）四周同比為21%，好于4月的12.1%。

　　（三）外貿：預計外需延續回暖，出口量或仍偏強

　　預計5月以美元計價的出口同比為8%，進口為4%。

　　出口方面，外需溫和回暖，量強趨勢或延續。一是主要經濟體（美國、歐元區、英國、印度）5月標普制造業PMI均值升至52%，前值50.9%。二是我國港口集裝箱吞吐量增速走高，截至5月26日的四周內同比增長9.7%，而4月底時同比增速為7.9%。三是出口集運價格持續上揚，或部分反映外需景氣。5月上海集裝箱運價指數均值2643.7，環比上漲46.6%。四是韓、越出口景氣延續，環比均超季節性。韓國5月出口增速微降但仍在高位（5月同比增速11.7%，前值13.8%）。越南5月出口延續高增，同比增速12.9%，4月為12.3%。

　　進口方面，增速或有所回落。一是PMI進口訂單指數回落至46.8%，前值為48.1%。二是韓國5月前20天對我國出口增速回落（為0.6%，前值9.1%），環比弱于2022、2023年同期。三是我國進口干散貨運價指數自高位回落（5月內峰值1350.9，截至31日下降7.4%至1251.2），或反映需求邊際降溫。

　　（四）固投：或小幅回落

　　預計1-5月固投增速為3.9%。其中，基建（不含電力）累計增速為5.6%，制造業投資累計增速為8.7%，房地產投資累計增速為-10.1%。

　　對于投資而言，仍有一定的下行壓力。項目層面，增速可能會回落，存量房方面，施工項目1-4月為4.8%，低于1-3月的5.5%。增量方面，可能補充不足。1-4月，新開工項目增速為-14.2%。1-4月，根據發改委數據，審批核準項目總投資3207億，去年同期為3784億。資金層面，地產銷售與地方政府化債形成掣肘。5月，城投債凈融資繼續轉負。高頻方面，5月建筑業PMI有所回落，建筑業PMI從業人員為43.3%，低于前值46.1%。5月，基礎原材料行業PMI為47.9%，較上月下降1.5個百分點。

　　（五）地產銷售：環比或小幅增長

　　預計5月地產銷售面積增速為-20%左右，地產銷售額同比為-30%左右。

　　從高頻數據來看，主要觀察兩個數據。一是樣本城市數據，根據wind統計，30大中城市5月銷售面積為813.5萬平米，環比為4.3%，同比為-38.6%。二是樣本企業數據。根據克爾瑞統計的百強房企數據，“企業層面，5月中國房地產市場繼續保持低位運行。TOP100房企實現銷售操盤金額3224.1億元，環比增長3.4%，同比降低33.6%，單月業績規模繼續保持在歷史較低水平。累計業績14133.7億元，同比降低44.3%，降幅收窄2.5個百分點。”

　　（六）社零：餐飲好轉，汽車低迷

　　預計5月社零增速在2.9%左右。其中餐飲增速為7.0%，網購增速為9.0%，汽車類零售額增速為-8.0%，石油及制品增速為5%。線下零售（不含汽車、石油）增速為0.2%。

　　受假期錯位影響，預計5月餐飲有所好轉。根據中采解讀，“居民假日實物消費和服務消費活動釋放較好，零售業、餐飲業、文體娛樂相關行業商務活動指數較上月均有不同程度上升”。從高頻來看，與餐飲相關的出行有所好轉。5月，國內航班的執行班數同比為-1.6%，略好于前值-1.9%。5月，29城地鐵客運量同比為9.3%，好于前值6.3%。

　　汽車與線下零售或依然低迷。汽車方面，根據乘聯會的預測，“初步推算本月狹義乘用車零售總市場規模約為165.0萬輛左右，同比-5.3%。由于上半月市場熱度明顯低于往年同期，‘五一’之后終端人氣回落，各廠商紛紛出臺加碼促銷，據調研結果顯示，5月中旬乘用車市場終端折扣-22.2%，相較4月底，總體市場價格仍在下探”。零售方面，根據中采，“零售業、其他金融業、道路運輸業、居民服務及修理業和房地產業等6個行業低于50%。”5月，消費品制造業PMI為49.4%，較上月下降1.1個百分點。但線上網購或偏強，根據中采，“居民線上消費熱度較高，郵政業商務活動指數和新訂單指數較上月均有不同程度上升，且保持在較高水平”。

　　（七）金融：政府債開始加速

　　5月新增社融預計約1.75萬億，較去年同期同比多增2800億。社融存量增速預計在8.4%左右。5月M2同比預計6.7%左右；M1同比預計-1%左右。

　　貸款層面，5月針對實體的貸款預計新增7700億，較2023年同期少增約4300億。①企業中長期貸款新增5500億。當下地方整體投融資意愿仍弱，對應中長期貸款大概維持同比少增的狀況。②企業短期貸款與票據融資預計新增900億。較去年同期同比多增130億。5月票據利率有所回調，對應票據沖量減少。③居民貸款預計增長1300億，同比去年少增2300億。房價是地產循環的開關器，房價同比仍弱的背景下，當下的地產政策或不足以支持居民貸款修復。

　　債券層面，5月政府債+企業債預計新增1.25萬億。根據wind數據推斷，5月政府債券凈融資額同比去年同期多增7400億；企業債券同比去年同期多增1900億。非標融資（未貼現銀行承兌匯票，信托貸款，委托貸款）5月約減少2200億，同比去年多減700億。PMI回落的背景下，預計未貼現銀行承兌匯票較弱。其他融資（外幣貸款，股票融資，存款類金融機構資產支持證券，貸款核銷等），我們預計5月同比去年少增1500億。