近期，財政部和央行均積極表態支持響應“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”。央行有關部門負責人表示，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。

　　在公開市場操作中買賣國債和QE有何區別？不同操作條件下，貨幣創造、利率傳導機制和宏觀經濟如何變化？中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、中國社會科學院學部委員余永定認為，從全球金融危機時期到新冠疫情時期，美聯儲貨幣政策操作和美國經濟形勢的變遷，提供了可供參考的案例。

　　注：本文系作者在2022年9月19日已于中國宏觀經濟論壇發表的《美國聯邦基金利息率的決定、傳遞機制和美聯儲升息對中國的影響》的基礎上，結合近期情況，修改補充而成。受版面所限略去正文注釋?！?/p>

　　2024年4月23日上午，財政部黨組理論學習中心組在《人民日報》發表文章提到，要加強財政與貨幣政策、金融改革的協調配合，完善基礎貨幣投放和貨幣供應調控機制，支持央行在公開市場操作中逐步增加國債買賣，充實貨幣政策工具箱。

　　同日，央行有關部門負責人在接受《金融時報》記者采訪時表示，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。“中央金融工作會議提出，‘要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣’，我國國債市場規模已居全球第三，流動性明顯提高，這為央行在二級市場開展國債現券買賣操作提供了可能。”

　　財政部和央行的對話引起經濟學界和市場的極大關注，并引發了廣泛討論。這些討論所涉及的議題大致包括：

　　1．在總需求不足、PPI長期負增長和CPI極低的情況下，應該是由財政政策還是貨幣政策充當宏觀調控的主角？兩者應該如何配合？

　　2．貨幣政策的最終目標應該是單一的、雙重的、多重少量還是n重的？

　　3．貨幣政策的中間目標應該是什么？廣義貨幣供應量增速、市場基準利息率抑或兩者兼顧？市場基準利息率是哪個利息率？市場基準利息率是唯一的還是多個的？

　　4．公開市場操作（OMO）所要達到的控制目標是什么？控制市場基準利息率、貨幣供應量抑或其他？政策利息率是什么？在何種情況下政策利息率可以決定市場基準利息率？

　　5．公開市場操作中的交易對象是什么？其品種和期限構成是什么？

　　6．貨幣乘數公式是否仍然成立？

　　7．貨幣數量說是否依然成立？

　　8．公開市場操作（OMO）和QE的區別是什么？

　　9．市場基準利息率是如何影響收益率曲線（或期限結構）的？

　　10．市場基準利息率變化同廣義貨幣增速存在什么關系？

　　11.OMO與國債融資相配合的操作是否是貨幣融資，在何種條件下是必要和可行的？存在什么風險？

　　2022年9月19日我在中國宏觀經濟論壇（CMF）刊發的《美國聯邦基金利息率的決定、傳遞機制和美聯儲升息對中國的影響》一文在很大程度上涉及到上述問題。

　　為能夠更好理解財政部率先提出的“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣央行購買國債”和央行同日所做的“央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備”的表態，我對2022年9月19日的文章做了一些修改和補充，以供大家參考和批評指正。為了更多介紹美國貨幣政策中的最新情況，更新相關的認知，我刪除了原文中有關對中國影響的部分。

　　美國的利息率體系和調控框架

　　1． 美聯儲的傳統政策目標和工具

　　美聯儲貨幣政策的最終目標（final objectives）是充分就業和物價穩定；中間目標（intermediate targets）是聯邦基金利息率，即銀行間貨幣市場的隔夜拆借利息率。

　　傳統的美聯儲貨幣政策工具包括：公開市場操作（OMOs）、準備金率（Reserve Requirements 或Cash Reserve Ratio）、聯儲貼現率（Bank Rate或Discount Rate）。

　　美聯儲最常用的貨幣政策工具是公開市場操作，準備金率和聯儲貼現率這兩種政策工具則很少使用。準備金率長期不變，商業銀行一般也不會使用貼現窗口向聯儲借錢。

　　美聯儲的公開市場操作是從一級交易商購買或向一級交易商出售短期財政部債券和政府機構債等，聯儲通過公開市場操作買賣的證券的久期自購買之日起應不超過6個月。在公開市場操作中聯儲可以買賣的證券品種是相對有限的。

　　在早期的教科書中，公開市場操作的作用是調整商業銀行準備金從而控制貨幣發行量。較為晚近的教科書則告訴我們：雖然公開市場操作可以改變銀行間貨幣市場的流動性，美聯儲買賣美國政府債券的主要目的是影響聯邦基金利息率。后面我們將會看到，即便是這樣的認知也已經過時。

　　聯邦儲備銀行會規定在始于星期四止于星期五的為期兩周的準備金存放期（reserve period）內，各商業銀行存放在聯儲的每個工作日結束時的準備金余額平均數要滿足一定要求。如果在一個工作日結束時，某商業銀行的準備金數量超過準備金要求，該商業銀行就會把多余的準備金借給準備金不足的商業銀行。放貸銀行從其他銀行收取的利息率即為聯邦基金利息率。

　　聯邦基金利息率是美聯儲公開市場委員會（FOMC）設定的目標利息率。在現實中，FOMC無法強迫市場按照目標利息率從事隔夜拆借活動。在銀行間隔夜拆借市場上，不同數量的每筆隔夜拆借交易的利息率會因不同原因而略有不同。

　　每個交易日的聯邦基金利息率是以交易量為權數的所有隔夜拆借利息率的加權平均數（a volume-weighted median）。這個加權平均利息率稱為聯邦基金有效利息率（EFFR）。在全球金融危機爆發之前，美聯儲通過公開市場操作，改變銀行間拆借市場的流動性從而使聯邦基金有效利息率圍繞聯邦基金目標利息率上下波動。

　　聯邦基金利息率不僅可以影響消費貸款和信用卡短期利息率，而且可以影響“優惠利息率”。優惠貸款利息率和LIBOR和聯邦基金利息率關系密切。例如，優惠貸款利息率一般會比聯邦基金利息率高3個百分點。大多數可變利息率是以上述兩種利息率為錨的，因而大多數可變利息率同聯邦基金利息率會發生同向變化。

　　所謂LIBOR是指倫敦銀行間歐元市場上銀行間相互借貸的利息率。由于歐洲美元對美國聯邦基金有很強的替代性，LIBOR的變動和聯邦基金利息率的變動有很強的相關性。由于出現人為操縱丑聞，美元衍生金融產品和貸款的重要市場基準利息率（SOFR）取代LIBOR成為全球美元計價衍生產品和貸款的基準利息率。

　　需要指出，美聯儲公開市場操作的目標是改變聯邦基金利息率，而不是通過改變基礎貨幣來控制廣義貨幣M2。很長時間以來，美國就不再以M2為貨幣政策中間目標，甚至不再定時公布M2的數量。

　　公開市場操作有兩種類型：一種是永久性的買進或賣出國債，從而使準備金規模發生永久性（或長期）的變化；一種是臨時性的買進或賣出國債，以便對準備金存量做臨時性調整。后一種操作一般是通過回購的形式進行的。

　　2． 公開市場操作（OMO）和量化寬松（QE）

　　在全球金融危機爆發后不久，美聯儲推出量化寬松（QE）：美聯儲在二級市場大量購入美國國債和MBS。經濟學界曾有討論：QE到底和公開市場操作有何不同？很多人認為沒什么不同，QE并未創造新資產，就是公開市場操作，只不過是規模大一些而已。

　　我認為， QE和OMOs有很大不同。雖然形式上都是在二級市場買賣國債，但目的和規模都存在不同。QE與美國赤字財政并存，并非不涉及新資產的創造。QE是聯儲購買“國債和MBS”，傳統的OMOs只購買國債。

　　所謂“目的不同”是指OMOs是調整聯邦基金利息率；QE是壓低國債收益率，驅使投資者購買風險較高的資產、提高資產價格（美國股市持續上漲）從而創造“財富效應”。財富效應促使消費者增加消費，托賓“Q效應”則鼓勵企業增加固定資產投資。

　　與此相關，OMOs是聯儲買賣短期國債，QE則是聯儲購買長期國債（一年以上）。例如在2010年9月到2011年7月的QE2中聯儲購買的國債中86%的久期為2.5–4 年，4–5.5 年，5.5–7 年和7–10年，另有6%國債的久期為10年以上。只有5%國債的久期在 1.5–2.5 年之間。2011年9月，FOMC 還曾宣布要在出售4000億美元的3年之內就會到期的政府債券的同時購買等量6年至30年后才會到期的政府債券，從而延長聯儲持有的政府債券的平均久期。

　　所謂“規模不可同日而語”是指OMOs涉及的準備金變動有限，而QE則使得聯儲準備金大幅度增加。聯儲資產規模由原來的9000億美元一度增長到近9萬億美元；盡管自2022年中聯儲開始縮表，時至2024年4月聯儲資產規模依然高達7.4萬億美元（圖1）

　　圖1 美聯儲資產規模

　　在全球金融危機之前，美聯儲的負債主要是現金，其次是準備金。現金+準備金為0.9萬億美元。相對于現金，準備金數量微不足道。QE推出后，伴隨聯儲的擴表，準備金數量飆升。

　　不難想象，當準備金數量（相對而言）很少時，OMOs通過買賣數量不多的政府債券就可以影響聯邦基金利息率。但在準備金“極端充裕”，已經是天量的存在時，再想通過OMOs來控制聯邦基金利息率就變得十分困難了。

　　美聯儲的兩個新貨幣政策工具正是在這種背景下推出的。

　　1）準備金（余額）利息率（IORB， Interest Rate On Reserve Balance）是美聯儲為商業銀行在聯儲的存款（準備金）支付的利息率。這個政策工具是在2008年開始使用的。在2015年后的貨幣政策正?；陂g，調節超額準備金利息率（IOER）是聯儲控制聯邦基金利息率的主要工具。從2021年7月29日開始，美聯儲取消了超額準備金利息率和準備金利息率（IORB）之間的區別，統一為準備金余額（RB）支付利息。

　　2）隔夜逆回購報價利息率（ON RRP rate， The overnight reverse repurchase offering rate）。隔夜逆回購（ON RRP）是美聯儲對非銀行金融機構進行的一種臨時性OMOs。ON RRP利息率是美聯儲針對非銀行金融機構隔夜存款制定的利息率。而非銀行金融機構在美聯儲的存款則是它們向聯儲出售債券的所得。 這個政策工具在2013年開始試行，在2015年正式成為美聯儲控制聯邦基金利率的輔助性工具。在過去，雖然非銀金融機構（如房利美和房地美）可以在聯儲賬戶中持有存款，但聯儲不為這些存款支付利息。

　　這兩個利息率是所謂“可直接決定的利息率”（administrated rates），是由聯儲決定的利息率。它們同聯邦基金利息率不同。后者并不是“可直接決定的利息率”，而是作為聯儲調控目標的市場利息率。作為貨幣政策工具，這兩個“管理的利息率”形成聯邦基金利息率的上限和下限，迫使聯邦基金利息率在這兩個利息率構成的上限和下限之間波動。

　　簡言之，過去美國是通過OMOs控制聯邦基金利息率，現在是通過同時改變準備金余額利息率和隔夜逆回購報價利息率控制聯邦基金利息率（圖2），即通過設立一個走廊，而非像過去那樣通過OMOs影響EFFR，使之盡可能接近FOMC設定的聯邦基金目標利息率。對于這種變化，我國大多數學者似乎并不了解。其實，即便是美國大學目前使用的多數教科書也未能反映這種變化。

　　歐元區也一直有所謂利息率“走廊”，但歐洲利息率“走廊”的構成和套利機制同美國新建的“走廊”不同。歐元區的政策利率包括主再融資利率（Main Refinancing Operations Rate）、邊際貸款便利利率和存款便利利率。

　　歐洲中央銀行（ECB）每周在貨幣市場向商業銀行提供為期兩周的主再融資貸款，商業銀行通過競標方式獲得這種貸款。有兩種招標方式：固定利息率競標和可變利息率競標。前者指ECB在招標前事先確定利息率等條件，銀行根據此利息率，以證券做抵押、從ECB獲得資金。后者指ECB從高到低列出招標利息率，銀行提出每一利息率水平上的資金需求量。ECB由高到低分配資金，直至所有資金分配完畢（until the total liquidity to be allotted is exhausted）這種方式稱為可變利息率競標。

　　從上述競標方式可以看出，主再融資利息率是ECB的政策利息率。邊際貸款便利利率和存款便利利率也是ECB直接決定的。商業銀行隨時可以從ECB借款（隔夜），邊際貸款便利利率構成貨幣市場隔夜拆借利息率的上限。商業銀行隨時可以在ECB存款（隔夜），存款便利利率構成貨幣市場隔夜拆借利息率的下限。銀行間隔夜拆借市場的利息率稱為EONIA（the Euro Overnight Index Average）相當于美國的聯邦基金利息率（FFR），是貨幣政策中間目標。ECB通過MRO，影響EONIA，而EONIA 則被限制在由邊際貸款便利利率和存款便利利率決定的區間內。

　　圖2 聯邦基金利息率和利息率走廊

　　圖2顯示，IORB利息率是上限，因為在QE條件下，美國金融機構的準備金極其充裕，而聯邦基金利息率非常低，IORB利息率定的高一些，貨幣市場上有多余資金的銀行就會把多余資金存入聯儲而不是借給其他銀行，這樣，聯邦基金利息率就會因隨IORB利息率的上調而上升。

　　在一般情況下聯邦基金利息率不會超過IORB利息率（但在準備金存量較少時會出現例外）。ON RRP利息率是下限，如果聯邦基金利息率低于ON RRP利息率，非銀金融機構就會將通過隔夜逆回購獲得的隔夜資金存入聯儲為它們開設的專門賬戶，而不是通過銀行間貨幣市場將多余資金借給銀行。

　　這樣，由于套利活動，聯邦基金利息率就不會低于ON RRP利息率。圖2顯示IORB利息率和ON RRP利息率是同向等幅調整的。例如，2015年12月，聯儲把聯邦基金利息率的目標區間從0-0.25%提高到0.25%-0.5%，為此，美聯儲把IORB利息率和ON RRP利息率分別定在0.5%和0.25%。

　　在圖2，紅線和綠線都是直線線段，說明IORB利息率和ON RRP利息率都是政策利息率，美聯儲決定它們是多少就是多少。與此相對比，圖中的有效聯邦基金利息率是上下波動的，無法控制在某一點上，它的波動范圍是靠IORB利息率和ON RRP利息率控制的。

　　美聯儲非常有把握地說，不用進行OMOs，僅通過這兩個“管理的利息率”就可以把有效聯邦基金利息率控制在一個給定的范圍內，例如，現在聯邦基金利息率的目標范圍是5.25%-5.5%，而聯儲決定的IORB利息率和ON RRP利息率兩個點利息率基本保證了聯邦基金利息率的波動范圍確實是在2%-2.5%之間。

　　不難看出，美國公開市場操作同ECB的主再融資操作類似，但美國不存在ECB決定的MRO那樣的政策利息率，美聯儲聯邦基金利息率是銀行間隔夜市場拆借利息率，相當于EONIA，是市場基準利息率。 

　　3． 美聯儲逆回購量增加是貨幣緊縮而非放松

　　中國學界對美國逆回購量最近增加（編者注：原文首發于2022年9月19日）的含義有一些誤解。在中國，增加逆回購是指央行向銀行間拆借市場注入流動性，意味著放松貨幣政策。美國現在要收縮，怎么聯儲的逆回購量反而增加了呢？這里是不是有什么陰謀，或者美聯儲另有打算？

　　按定義，逆回購（reverse repo）是一種證券（securities）交易協議（agreements）。對 “逆回購協議”中出售證券并約定以后回購證券的一方而言，協議是回購協議（ repurchase agreement or repo）。對 “逆回購協議”中購買證券并約定以后出售所購證券的一方而言，協議是逆回購協議。

　　在定義上，在中美兩國，對逆回購概念的理解是一致的。但在討論貨幣政策工具的使用時，我們往往對美聯儲的“逆回購”的性質產生誤解。按美聯儲的定義，美聯儲進行隔夜逆回購操作是指美聯儲向合格交易對手出售證券并許諾第二天將該證券購回。聯儲的逆回購相當于聯儲以證券為抵押向金融機構借款。

　　可見美聯儲和中國人民銀行對“逆回購”的定義正好相反。美聯儲設立“隔夜逆回購便利”（ON RRP facility）是為了方便非銀行金融機構通過回購協議（repo）向美聯儲提供隔夜貸款（或到聯儲存款），或是為了方便聯儲吸收非銀行金融機構的存款，而不是為了向銀行間貨幣市場投放流動性。

　　隔夜逆回購量（嚴格說是“隔夜逆回購便利”存款）增加是ON RRP利息率提高的結果而非聯儲以商業銀行為對象加大逆回購的結果。特別值得注意的是，在美國，隔夜逆回購并不改變聯儲負債數量，但改變聯儲的負債結構，即減少聯儲負債中的商業銀行準備金規模，增加非銀行金融機構隔夜逆回購便利（ON RRP facility）規模。

　　準備金利息率是針對商業銀行的，隔夜逆回購利息率是針對非銀行機構的，提高IORB利息率和ON RRP利息率都是中央銀行回收流動性的方式。ON RRP利息率提高后非銀行金融機構會把本來計劃存入商業銀行的錢存入中央銀行。中央銀行資產負債表中的負債因此會增加一筆非銀行金融機構存放的隔夜存款。

　　另一方面，由于商業銀行的資金來源減少了（本來非金融機構要把多余資金存在商業銀行，但央行提高了ON RRP利息率后，多余資金存入美聯儲），商業銀行會相應減少在美聯儲的準備金。這樣，一方面聯儲負債中銀行準備金賬戶上的存款減少；另一方面，“隔夜逆回購便利”賬戶上的存款增加。美聯儲的負債結構發生變化，但負債總量沒有變化。

　　貨幣政策的松緊程度受準備金而非隔夜逆回購便利規模的影響。所以，至少在理論上，如果負債總額未變，伴隨隔夜逆回購便利規模的增加和準備金規模的減少，相應的貨幣政策應該是緊縮而不是放松。更何況，美國已經取消準備金要求，信貸規模和廣義貨幣供應規模和準備金的多寡不再受準備金的約束。

　　這種情況可以通過圖3說明。圖3中的左圖是美聯儲負債及主要成分的絕對量，右圖是以GDP為分母的相對量。兩個圖的意義是一樣的，只是表達方式不同。右圖的藍色部分是準備金余額，赭石色部分代表“隔夜逆回購便利”存款余額（我們所說的“逆回購量”）。

　　圖3 美聯儲負債結構的變化

　　2021年以后“隔夜逆回購便利”存款大幅度增加，原來數量微不足道的“隔夜逆回購便利”存款到2022年3月份增長到1.8萬億美元。從圖3可以看出，赭石色部分的增加同藍色部分的減少是同時發生的。兩者在一定程度上對沖了。所以，聯儲資產負債表上的負債總量并沒有因為“逆回購量”的增加而增加。但由于負債總量中商業銀行準備金余額的減少，對應的貨幣政策，至少在理論上，是緊縮而不是放松。

　　簡言之，由于美聯儲資產負債表規模的急劇膨脹和準備金余額的飆升，美聯儲很難通過OMOs（公開市場操作）控制作為唯一貨幣政策中間目標的聯邦基金利息率。于是美聯儲轉而使用兩個新的貨幣政策工具IORB利息率和ON RRP利息率。到目前為止，美聯儲稱，這兩個政策工具對于控制聯邦基金利息率是有效的。

　　聯邦基金利息率變動導致

　　一系列利息率“隨風而動”

　　理論上，聯邦基金利息率變化，其他重要的利息率也會發生相應變化。但在實踐中，聯邦基金利息率的變化同其他利息率的變化之間的關系可以變得相當復雜。

　　例如，一年期國債收益率的變動同聯邦基金利息率的變動有很強的相關性，但十年國債收益率的變動同聯邦基金利息率變動的相關性就比較差。我們還記得當年格林斯潘就曾聲稱美國國債收益率的扁平化是中國等國家購買美國國債造成的，因為美聯儲只能影響短期利息率而無法影響長期利息率。

　　一般而言，首先，如果市場預期聯邦基金利息率將會上升，所有久期的利息率都會上升。其次，各類市場利息率是根據聯邦基金利息率上升預期調整利息率的。

　　所以在聯邦基金利息率（目標）正式上調的當天，各類市場利息率不會發生激烈變動，因為市場早已根據預期調整了利息率。再次，在聯邦基金利息率上調的一年中，由于預期的作用，短期利息率的調整幅度會大于長期利息率的調整幅度。

　　隨著聯邦基金利息率的上調，Ameribor（American interbank offered rate， 美國銀行間拆借報價利息率）和SOFR都在上升。其中Ameribor是基于美國金融交易所（AFX）進行的無抵押、短期貸款交易計算的利息率；SOFR 是基于國債回購市場進行的回購交易計算的利息率。兩者都是美國的重要市場基準利息率。SOFR是美元衍生金融產品和貸款的重要市場基準利息率。許多重要金融產品是以SOFR為基礎的。例如房利美發放的債券是以SOFR為基礎的。

　　理論上，其他重要市場利息率，如美國優惠貸款利息率等都隨聯邦基金利息率的上調而上升。但長期利息率可能更多受預期的影響。在特殊情況下，可能會出現利息率“倒掛”（如十年期國債收益率低于短期國債收益率）現象。

　　圖4 SOFR、聯邦基金有效利息率和聯邦基金利息率目標之間的關系

　　來源：John Feeney；September 25，2019；“SOFR AND FEDFUNDS RATE COMPARISONS ”

　　從上圖可以看出，EFFR一般緊密圍繞美聯儲的聯邦基金利息率目標，背離的情況比較少。而SOFR則不然，在特定時刻，由于回購市場供求不平衡，SOFR會突然暴漲或暴跌從而大幅度背離美聯儲制定的聯邦基金利息率目標區間。

　　聯邦基金利息率與貨幣供應

　　傳統教科書告訴我們，美聯儲通過公開市場操作，改變商業銀行存放在中央銀行賬戶中的準備金。在準備金率給定情況下，基礎貨幣（準備金+流通中的貨幣）數量的改變，通過貨幣乘數公式M2=H×m（其中H是基礎貨幣，m是給定的貨幣乘數），貨幣供應量將發生相應變化。

　　還有一種情況是，基礎貨幣數量不變，因為貨幣乘數m=（1+c）/（c+r）（其中，c為貨幣漏出系數，r為準備金率），通過改變準備金率r可以改變貨幣乘數，從而改變廣義貨幣供應量。

　　但在現實中，貨幣供應量增長速度早已不是美聯儲貨幣政策制定中的重要考慮因素。也可以說，在相當長時間內，貨幣供應量的變動在很大程度上內生化，m不再是一個常數。

　　全球金融危機爆發之后，由于QE導致商業銀行在聯儲準備金的暴增，準備金不再對商業銀行貸款形成約束。在2020年3月美聯儲取消準備金要求意味著傳統貨幣創造機制已經完全失效。美國貨幣供應量的增速僅僅是在美國聯邦基金利息率給定情況下，商業銀行出于盈利考慮發放貸款所內生創造的結果。

　　圖5 聯邦基金利息率（目標）走廊、基礎貨幣和M2增速之間的關系

　　2008年-2015年基礎貨幣的急劇增長并未導致M2和通貨膨脹的超常增長，大規模公開市場操作的結果僅僅是商業銀行把持有的國債換成準備金存放在中央銀行。 圖5顯示，盡管基礎貨幣增速大起大落（這種情況同基礎貨幣中的準備金數量一直處于極高水平并無矛盾），M2增速一直穩定在低水平。這種情況說明貨幣乘數已經成為一個沒有實際操作意義的概念。貨幣乘數的變化，使基礎貨幣和M2之間的聯系變得十分不確定。與此同時，M2的變動速度同聯邦基金利息率的變化也沒有十分明顯的關系。

　　2020年3月之后情況發生了一些變化。2020年3月美聯儲重返零利息率并瘋狂擴表以支持股市和對沖疫情沖擊。美聯儲資產由原來的4萬億美元左右在數月之內暴漲到近9萬億美元。與此同時，商業銀行和其他金融機構在聯儲的準備金也由原來的2萬多億美元激增到3萬多億美元，基礎貨幣（準備金+現金）增速由原來的個位數提高到近60%。

　　在此之前，M2增速基本不受基礎貨幣增速變動影響。但這次情況有所不同，隨著基礎貨幣增速的急劇上升，M2的增速也由原來的個位數上升到20%以上（圖5）。2021年2月后，基礎貨幣和M2增速同時迅速下跌（預期美聯儲會因通貨膨脹而開始升息？）。 

　　2021年11月美聯儲宣布將在12月重啟“縮表”后，基礎貨幣增速進一步下降。2022年3月美聯儲開始升息，基礎貨幣出現負增長（此前是增速下降），經過一段時滯后，M2增速也開始明顯下降。2021年2月后，基礎貨幣和M2增速雖然存在滯后，兩者之間的變化方向大體一致。

　　我感覺，第一，商業銀行和其他金融機構存放的準備金數量，取決于美聯儲的利息率政策和QT政策，如前述2020年3月和2023年3月基礎貨幣增速的變動同聯邦基金利息率變化密切相關，聯儲公開市場操作對基礎貨幣增速變化的影響可以忽略。

　　第二，從貨幣供應的流量公式“△M2=財政赤字-△國債+△銀行體系對公眾貸款+△外匯儲備”中可以看出，就美國而言，廣義貨幣的變化是商業銀行的貸款行為所決定的。由于準備金率為零，廣義貨幣的變化同基礎貨幣的變化無關。

　　第三，聯邦基金利息率的變化，影響商業銀行的貸款決策，進而影響了廣義貨幣增速。從聯邦基金利息率變化到廣義貨幣增速變化之間不存在準備金（基礎貨幣）變化這一中間環節。

　　第四，基礎貨幣和廣義貨幣的變化只有在特定情況下才會對消費需求（應該也包括投資需求）產生影響。自2008年全球金融危機爆發到2020年3月美聯儲重返零利息率和瘋狂擴變之前，無論基礎貨幣和廣義貨幣的增速如何，消費需求始終萎靡不振，但2020年8月之后，消費需求開始迅速增加。個人消費支出指數（Personal Consumption Expenditures Price Index）從2020年3月的1.1上升到2021年6月份的7.1，增幅明顯（圖6）。2021年3月通貨膨脹率2.6%，多年來首次突破2%的通貨膨脹目標，美聯儲不得不開始考慮調整貨幣政策。

　　當然，2020年美國政府財政赤字對GDP比接近15%，創下多年來的歷史記錄。擴張性的財政政策應該是導致此后消費和投資明顯增加的主導因素。但似乎可以說，如果貨幣政策的擴張度達到某個閾值之后，或出現某種狀況，如政府財政赤字急劇增加，通貨膨脹確實是有可能急劇惡化的。傳統的貨幣數量說還未被扔進“歷史的垃圾堆”。

　　圖6 廣義貨幣增長對個人消費增長的影響

　　圖6顯示M2增速的變化對居民消費增速似乎沒有什么確定的相關關系。2021年2月前后，M2增速快速下降，M2/GDP下降的同時，居民消費需求仍在增長。

　　圖7 M1/M2

　　從圖7可以看出，直到2020年3月，作為交易媒介的M1在廣義貨幣M2中的占比只有26%。2020年3月之后，M1和M2之間的喇叭口急劇縮小。2022年5月M1/M2居然高達95%（圖7）?？梢娒绹慕洕蝿荽_實發生了方向性的變化，此前是經濟處于流動性陷阱之中，即便執行零利息率政策和不受限制的QE，居民消費需求和企業投資需求依然疲軟，廣義貨幣中的大部分變成銀行存款，并未能夠對經濟形成有效刺激。

　　2020年-2021年的極度擴張性財政、貨幣政策終于對經濟增長起到刺激作用，增發的貨幣供應終于不再被窖藏而基本轉化成交易媒介，而開始在經濟中追逐商品。但是，作為硬幣的另一面，美國的通脹形勢開始惡化。2021年CPI增速高達7.1%。

　　2022年3月到目前為止美聯儲已11次加息，目前聯邦基金利息率的目標區間已經由2022年初的0%到0.25%上升到5.25%到5.5%。美聯儲聲稱，其升息的目的是通過提高借貸成本，大幅度減少借貸和消費，壓低工資增速，從而擊敗通脹實現軟著陸。

　　2023年美國年通脹率由2022年的6.5%下降至3.4%。但2023年下半年通脹率下降基本停止，如果堅持2%的通脹率目標，聯邦基金利息率恐難在2024年像預期的那樣下降三次。換言之，2024年美國聯邦基金利息率恐還會維持在較高水平，美國的經濟增速也難以維持較高水平。

　　美國經濟目前面臨：穩物價、穩增長和保持國際收支平衡的三重挑戰。穩物價就要保持較高的利息率。較高利息率意味著較低增長速度和NIIP/GDP的惡化。穩增長就要降息，降息可能不利于穩物價，雖然有助于降低海外融資成本，但也可能導致外資流入減少，國際收支狀況惡化、美元貶值，而美元貶值又可能導致物價上漲。維持國際收支平衡就要增加私人儲蓄，減少私人投資、減少財政赤字、增加投資收益。前兩者導致經濟增速下降，而經濟增速下降又會使NIIP/GDP惡化。后者要求降息，從而降低國債收益率。但是，降息的結果可能減少美國國債吸引力，資金流入減少從而使美元貶值。美元貶值有利于經濟增長，卻不利于抑制通脹。按下葫蘆浮起瓢、顧此失彼難以避免。

　　同美國相比，中國宏觀經濟的基本面好于美國。中國宏觀經濟政策并不存在通脹、增長和國際收支平衡的三難選擇。只要根據2022年中央經濟工作會議“總需求不足是當前經濟運行面臨的突出矛盾”的判斷，執行擴張性財政政策，輔之以擴張性貨幣政策，同時不忽視政策細節，中國就可以實現2024年GDP增長5%的目標。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)