量化寬松QE（Quantitative Easing）是近年來各國央行為應對各國流動性危機和提振經濟所采用的非常規貨幣政策。從字面意義理解，所謂QE操作是指中央銀行在通過購買國債等中長期債券，以此增加金融市場基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的方式。QE表面看是央行的貨幣政策行為，但由于QE往往同財政政策密切相關，它更多是一種貨幣財政雙重屬性的政策。近日，財政部公開發文表態，要加強財政與貨幣政策、金融改革的協調配合，完善基礎貨幣投放和貨幣供應調控機制，支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，充實貨幣政策工具箱。與此同時，央行相關負責人指出，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。其后，市場和業界關于央行QE操作的爭論不斷升溫。

　　我們分析認為，結合我國當前的金融、財政和經濟形勢，應重新審視QE在金融市場流動性管理中的積極作用，而不是單純夸大QE助長政府赤字積累和誘發通脹等負面影響，央行也無須刻意規避QE的顯性化操作。相反，我們應當研究當前適應我國目前貨幣財政和經濟發展要求特點的QE機制和模式，服務我國金融和實體經濟發展。

　　一、當前我國實施QE的必要性

　　一般理解上，QE是作為一國經濟金融的特殊時期央行所做出的一種選擇，而且通常將它同超常規向市場釋放流動性聯想到一起。但事實上，QE作為一個有效的流動性干預工具，在各國為危機處置中都發揮了積極的作用。當前，我國經濟正處于以新質生產力發展為標志的產業轉型升級關鍵階段，需要政府在金融財政方面的強力支撐；同時，地方政府債務和房地產相關行業企業債務的積累對地方投資發展形成掣肘。當前，國家采取了加大國債以及特別國債的發行力度以期對地方和行業投資形成支撐，然而受制于傳統金融財政管理模式，政府投資和企業融資仍面臨巨大的資金缺口。有鑒于此，適時引入適合我國金融財政管理體制特點和國情的QE工具，有助于降低實體經濟融資成本、緩解政府債務壓力以及滿足市場系統性重要主體的資金流動需求。

　　（一）地方債務和房地產相關行業的債務問題亟需緩解。截至2023年末我國地方政府債務余額約40.74萬億元，包括一般債務余額約15.87萬億元、專項債務余額約24.87萬億元。2023年我國官方統計的地方債務（顯性）余額首次突破了40萬億。單從表面上看，我國政府債務率低于很多市場經濟和新興市場國家，但由于國情的原因，由各級地方政府擔保的各類融資平臺的債務實際余額要明顯高于地方政府的顯性債務。尤其在目前的經濟下行周期，地方政府的債務改善面臨更大困難。針對地方和產業發展發行的專項債受財政制度的限制，規模上難以滿足地方支撐經濟增長的投資需求。

　　此外，過去近二十年房地產行業的高速發展使得許多地方的財政對土地和房地產相關的產業形成路徑依賴，個別地方對土地出讓及其他房地產相關收入的依賴度達到了50%以上，房地產行業近兩年的下行導致地方財政狀況的惡化，地方政府投資面臨的資金約束更趨明顯。同時，房地產行業一直以來作為我國經濟增長的支柱產業之一，該行業的急劇下行所造成的經濟下行短期內難以為其他產業所替代，穩定這一產業對穩增長和金融穩定作用顯著。房地產近期下行給很多頭部企業帶來的巨大的資金壓力，穩定這些頭部企業的流動性會帶來明顯的示范效應，有助于房地產行業的恢復和健康發展。同時，由于地方債務和房地產等關鍵行業占據了巨量的銀行信貸資源，這些債務的QE化處置將有助于加速銀行信貸資源的釋放和標的資產質量的提升。

　　（二）增加市場流動性供給，既能滿足當前我國產業的創新升級亟需的資金支撐，也有助于提振債券市場的交易活性。當前，區域協同發展和新質生產力產業開發作為下一級階段國家戰略的重點發展領域，無疑需要龐大的資金注入，傳統的流動性供給模式如公開市場操作和降準等等，無論從資金量還是資本流動效率上都難以滿足這些領域發展的資金需要，通過針對特定領域的QE實踐可以為流動性供給開辟新渠道。

　　QE實踐有助于改善債券市場的交易活性和市場信心的恢復。QE使央行成為市場交易的重要參與方，同傳統的貨幣操作手段相比，尤其是二級市場中的QE加大了央行對于市場流動性的調節力度。目前，發達國家國債絕大部分在場外交易，如規模居世界前兩位的美國和日本國債市場，其二級市場交易量的99%是在場外交易的。國債市場規模居世界第三的德國，近幾年來，其場外市場的成交額占全部成交額的85%—91%。央行的QE操作有助于激活存量債券市場的交易活躍度和市場參與者的信心。

　　二、我國實施QE的可行性及實踐路徑

　　（一）同西方其他經濟體相比，我國特有的貨幣財政管理體系強化了QE實踐的可控性。同西方市場經濟國家相比，我國金融體制下貨幣和財政管理的協同性更高，有助于趨QE之利而避其害。尤其是依照2023年《黨和國家機構改革方案》中央金融委員會的設立，為統籌我國金融工作給出了頂層設計機制，也為我國貨幣和財政政策的協同提供了機制保障。在實施過程中達到既發揮QE紓解流動性的優勢又同時通過強化財政制度避免赤字累積道德風險的目的。在具體的實踐上，QE實踐可以同我國的區域和產業發展戰略統籌考慮，通過貨幣和財政政策協同，將QE的模式、規模和投向同區域發展和新質生產力產業布局規劃有機結合起來。例如，對國家重點發展的基礎設施和產業投資，可以通過設立專門的隸屬于央行的特殊債券發行機構發行專項特殊債券，這類債券既可以在普通債券市場發行交易，資金不足部分由央行通過QE模式購入。這樣做既可以保障項目資本的到位，同時也可以提升市場對這類債券的交易信心，激活這類債券的市場化交易，使QE和市場化交易達到相輔相成的結果。此外，在QE實施過程中，也可以借鑒部分西方國家央行QE的實踐，通過利率走廊（interest corridor）等模式創新兼顧流動性供應和通脹控制。

　　（二）當前國內金融和經濟環境有利于QE的實施。從國際實踐觀察，由于流動性的注入，QE短期內會加劇國內通脹。目前，由于需求端尚處于恢復階段，在外圍市場總體加息抑制通脹的大環境下，我國國內市場卻面臨著一定的通縮壓力，利率下行提振經濟的空間有所收窄。QE所釋放的流動性預期有助于緩解持續通縮可能帶來的流動性陷阱問題。目前，有部分專家認為我國的利率水平離零利率尚有一定距離而不適宜QE的推出，這種觀點值得商榷。我們認為，QE操作應視實體經濟和金融財政狀況相機而動，而不應拘泥于觀察利率水平這一指標。

　　（三）QE實踐及其預期對國內消費有正面引導作用。按照傳統經濟學中的李嘉圖等價理論（Ricardian Equivalence），政府公債的發行方式難以對市場消費行為產生本質的影響，按照該理論，由于政府公債并不是凈財富，政府無論是以稅收形式，還是以公債形式來取得公共收入，都需要居民在當期或未來收入中進行償付。即公債無非是延遲的稅收，在具有完全理性的消費者眼中，債務和稅收是等價的。根據這一理論，政府的舉債模式或者債務結構難以對居民的消費支出產生本質影響。換言之，傳統的政府發債模式下，市場預期其對民間消費的影響為相對中性。然而，李嘉圖等價理論在QE模式下并不成立，這樣不但避免了因政府開支增大而造成的對民間消費部門的抑制，反而可以形成一種因QE流動性增加可能形成持續的物價上行而對民間消費的激發。預期的形成在當前國內消費相對低迷的情況下是有利的，通過QE預期的引導對消費的拉動，也是當前開啟QE的一個有利方面。

　　三、我國實施QE過程中應注意的問題

　　（一）應注重財政紀律與約束機制的構建，避免QE向MMT的轉化。現代貨幣理論MMT（Modern Monetary Theory）是財政赤字貨幣化的理論基礎，其核心是通過央行托底財政赤字，從而實現政府債務的貨幣化。這一模式由于貨幣和財政的融合，央行喪失了其貨幣政策制定和執行的獨立性，在解決了政府債務赤字問題的同時也極易引發長期的通貨膨脹。QE雖然標的主要是但也不限于政府公債，但從操作的原則上是貨幣政策在特定情況下的一個補充。兩者雖然都體現在央行資產負債表的擴表，但從機制上存在明顯的差異。QE從理論是可逆的，即央行可以通過釋放QE來實現資產負債表的回歸而不會長期增加市場的流動性投放，而MMT對市場流動性的增加則是不可逆的。

　　但在一定條件下，QE如果單向操作失去控制的話，尤其是在財政制度約束失靈的情況下，政府舉債發展的沖動所潛在的道德風險容易造成QE的不可逆，長期債務的累積將迫使央行不得不走上MMT的道路，這是我們實施我國特色QE時應當高度關注的一個方面。在QE作為一個長期的貨幣財政調整手段時，需要相應的制度和機制約束，以防范QE向MMT的轉化。

　　（二）注重發揮信用評級機構在QE標的中系統重要性和風險度甄別的作用。目前，全球范圍內對于QE的模式或標的都處在探索過程中。大致的分類上包括以政府公債為主的財政性QE（fiscal QE）和以包含各類企業金融債在內的更多樣性的準財政性QE（quasi-fiscal QE）。但無論何種模式，央行在QE標的的選擇方向對于QE的效率起著至關重要的作用。以對地方債的QE為例，由于區域發展和各地產業優勢的差異，過去多年來積累的地方債務或者地方政府負有擔保義務的債務無論在數量還是在債務性質上都存在較大的差異，針對這些債務的QE就不能無差別進行，而是應該按照國家產業發展和區域發展布局的統一要求，在甄別債務風險性質和類別的基礎上做出決策。在這一過程中，可以充分發揮信用評級機構的債券和主體評級的專業作用，為央行QE標的選擇決策提供參考，承擔起金融市場看門人的市場定位。

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)