我們認為，4月以來同業存單表現強勢的主要原因有三：①農商行信貸需求仍偏弱，在央行提示“關注長期收益率變化”的背景下，農商行將配置力量更多轉向短端。②跨季后理財規模季節性增長，對短債的配置力量增加。③4月份政府債務供給偏低，側面增強了同業存單需求。

　　我們認為，當前同業存單利率已經與銀行間資金利率中樞基本持平，資金利率構成了同業存單利率的“底”。在另一方面，央行對于資金面有較強的調控能力。我們認為，出于“穩匯率”與“防空轉”的需要，近期資金利率大幅下行的可能性不大。

　　我們認為央行或將在二季度采取“存款利率+LPR”聯動降息，但“MLF、OMO不調整”的操作，既滿足“防空轉”與“穩匯率”的要求，又實現促進資金流通、支持經濟、穩定通脹的目標。若出現此情景，在LPR比價效應的推動下，中長債或仍有進一步下行的空間。

　　4月以來，在資金利率整體走平的背景下，以同業存單為代表的短端利率快速下行（圖1）。截至4與19日，1YAAA同業存單收益率下行至2.04%，較3月最后一個交易日下行19BP。

　　為何資金面尚未明顯寬松，但同業存單利率卻能大幅下行，其強勢行情又能持續多久？若本輪同業存單的行情接近尾聲，下一輪債市的做多機會又在哪里？

　　1、同業存單為何強勢？

　　我們認為，4月以來同業存單表現強勢的主要原因有三：

　　①農商行信貸需求仍偏弱，在央行提示“關注長期收益率變化”的背景下，農商行將配置力量更多轉向短端。

　　②跨季后理財規模季節性增長，對短債的配置力量增加。

　　③4月份政府債務供給偏低，側面增強了同業存單需求。

　　在3月31日報告《4月資金面怎么看？》中我們指出，截至3月最后一個交易日，短債利率相較于資金利率DR007的利差已經位于偏低位置（圖2）。在此情況下，杠桿資金購入短債進行套息的收益較低、情緒不高。從銀行間杠桿率數據來看，4月上旬銀行間杠桿率確實總體下行（圖3）。本輪同業存單的做多行情，或更多來源于機構自有資金，以配置盤為主。

　　從二級市場凈買入數據來看，4月上旬同業存單凈買入力量，主要來源于農金社與理財產品（圖4）。

　　我們認為，農金社買入同業存單較多，一方面或是由于當前經濟形勢下信貸需求仍弱（4月以來票據轉貼利率總體下行，圖5），對債券的配置訴求較高。另一方面或是因為近期央行提示“關注長期收益率變化”，對農金社買入中長債形成約束，導致其配置需求轉向短債。

　　理財產品方面，從往年季節性來看，一季度“信貸開門紅”結束之后，商業銀行攬儲壓力降低，通常會引導資金回流理財產品，推動后者規模增加（圖6）。而理財規模增長的同時，也增強了同業存單購買力量。

　　此外，在4月7日報告《利率債供給高峰來臨？》中我們也指出，主要受國債集中到期的影響，4月份政府債凈融資規模偏低（圖7），也側面推動債市資金涌入同業存單市場。

　　2、強勢行情還能持續么？

　　我們認為，當前同業存單利率已經與銀行間資金利率中樞基本持平，資金利率構成了同業存單利率的“底”。截至4月19日，1YAAA同業存單相較于R007月平均利差已經轉負（圖8）。后續即使農金社、理財產品配置需求繼續增長，基于收益比價的角度，繼續增配同業存單，或不如直接參與銀行間資金融出交易。

　　但是在另一方面，央行對于資金面有較強的調控能力。我們認為，出于“穩匯率”與“防空轉”的需要，近期資金利率大幅下行的可能性不大。

　　穩匯率方面，受強勢美元的影響，3月中下旬以來人民幣兌美元小幅走貶。為了穩定人民幣匯率，我們認為央行仍需要維持偏高的資金利率與短債利率，使得“人民幣遠期貼水收益+境內短債收益”要高于“短期美債收益”，從而抹去外匯市場無風險套利的空間。從外資持債數據來看，2024年2、3月外資再度減持境內債券，我們認為這與2024年1月降準消息公布后，短債利率總體下行，外資持境內債券收益降低有關。

　　防空轉方面，在3月31日報告《4月資金面怎么看？》中我們指出，從逆回購操作觀察，央行傾向于維持資金利率在逆回購政策利率以上，以保持對于資金面的控制和壓縮資金空轉套利空間。

　　后續，我們認為央行可能采取“MLF縮量+國庫現金定存到期不續作”的方法，繼續維持資金利率略高于政策利率的態勢。在此背景下，資金利率將構成同業存單利率的“底”，減緩其下行速度。

　　3、下一個債市機會在哪里？

　　2023年中央經濟工作會議和2024年政府工作報告均強調“保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”。我們認為，盡管央行承擔著“防空轉”與“穩匯率”的要求，但是“穩定價格預期”的任務仍是重點。

　　而從3月份通脹數據來看，近期核心CPI同比增速回落至2023年末的偏低位置，或意味著央行的貨幣政策仍要加碼。

　　在此背景下，我們認為央行或將在二季度采取“存款利率+LPR”聯動降息，但“MLF、OMO不調整”的操作，既滿足“防空轉”與“穩匯率”的要求，又實現促進資金流通、支持經濟、穩定通脹的目標。

　　若出現此情景，在LPR比價效應的推動下（圖11），中長債或仍有進一步下行的空間（具體邏輯請參考2024年3月24日報告《尋找債市的“錨”》）。新一輪行情的催化劑，或將來源于國有大行、股份行存款利率下調消息公布后，債市做多情緒的再度升溫。

　　風險提示：貨幣政策不及預期，匯率波動超預期，通脹超預期，流動性波動超預期，地產銷售超預期。  

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)