意見領(lǐng)袖 | 李庚南

　　剛剛過去的一周，完完整整成了新“國九條”最生動的培訓(xùn)課堂。從周一上漲式“慘跌”，到周二普跌式“狂跌”，到周三的的全線飄紅，再到周四、五的震蕩走低，A股跌宕起伏的主旋律俱是對新“國九條”的解讀，誤解、誤讀、錯殺與澄清，震蕩的邏輯恰恰彰顯了新“國九條”對市場強(qiáng)大的震懾力。

　　相較于十年前、二十年前的國九條，4月12日國務(wù)院出臺的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（簡稱新“國九條”），其靈魂就是政治性、人民性。政策的重心在于整肅市場紀(jì)律、維護(hù)投資者利益、提振市場信心。而最濃墨重彩的部分，則是聚焦于欺詐發(fā)行、違規(guī)減持、長期不分紅等 深受市場詬病的痛點(diǎn)問題。既是對當(dāng)前投資者之所呼的積極回應(yīng)，更是推動市場凈化的硬招。可謂十年磨一劍，招招直擊要害。若新“國九條”能真正落地，理論上有望推動投資理念的嬗變、股市生態(tài)的凈化和市場邏輯的回歸，A股或迎來破繭重生。

　　“申報即擔(dān)責(zé)”：一劍封喉，嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，將動機(jī)不純者擋在門外，從源頭凈化A股。

　　針對長期以來存在的欺詐上市、高價超募、抱團(tuán)壓價等市場亂象及上市前“清倉式”分紅等赤裸裸上市圈錢的惡劣行徑，新“國九條”要求強(qiáng)化發(fā)行上市全鏈條責(zé)任，明確“申報即擔(dān)責(zé)”。在進(jìn)一步壓實(shí)交易所審核主體責(zé)任同時，建立審核回溯問責(zé)追責(zé)機(jī)制，壓實(shí)發(fā)行人第一責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任，建立中介機(jī)構(gòu)“黑名單”制度。堅(jiān)持“申報即擔(dān)責(zé)”，嚴(yán)查欺詐發(fā)行等違法違規(guī)問題，嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)。特別強(qiáng)調(diào)要將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發(fā)行上市負(fù)面清單。

　　按照“申報即擔(dān)責(zé)”的規(guī)定，以往擬上市企業(yè)“帶病闖關(guān)”、遇查即撤的上市“策略”將失靈。修訂后的《現(xiàn)場檢查規(guī)定》強(qiáng)調(diào)“申報即擔(dān)責(zé)”，規(guī)定在檢查過程中對撤回上市申請的企業(yè)“一查到底”，撤回上市申請不影響檢查工作實(shí)施，也不影響依法依規(guī)對檢查發(fā)現(xiàn)的問題進(jìn)行處理，并增加了不提前告知直接開展檢查的機(jī)制。而且，修訂后的《中國證監(jiān)會隨機(jī)抽查事項(xiàng)清單》擴(kuò)大了對在審企業(yè)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)現(xiàn)場檢查覆蓋面等要求，將首發(fā)企業(yè)隨機(jī)抽取檢查的比例由5%大幅提升至20%。這意味著首發(fā)企業(yè)上市信息被抽查的概率大大提高。上市抽查比例的上升、力度的加大，將倒逼企業(yè)增強(qiáng)對上市的敬畏心，掂量“帶病闖關(guān)”上市的風(fēng)險。

　　按照“申報即擔(dān)責(zé)”的規(guī)定，對于IPO財務(wù)造假、虛假包裝、欺詐發(fā)行、定價虛高等“帶病闖關(guān)”行為，不僅上市公司要承擔(dān)主體責(zé)任，上市保薦機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)也需承擔(dān)連帶責(zé)任。這意味著中介機(jī)構(gòu)作為“看門人”只拿錢不看門的“好日子”或一去不復(fù)返。中介機(jī)構(gòu)的生存之道將從包裝企業(yè)上市并從中分得一杯一羹的模式向履行“看門人”職責(zé)之本源回歸。這將促使中介機(jī)構(gòu)重塑發(fā)展理念，改變盈利模式。更加注重法治、公平、誠信的理念；更加注重以專業(yè)服務(wù)來贏得社會尊重和公司持續(xù)發(fā)展。

　　持續(xù)監(jiān)管：聚焦信息披露、減持規(guī)則和現(xiàn)金分紅，三劍連環(huán)，織密市場運(yùn)行防護(hù)網(wǎng)，疏浚A股運(yùn)行的堵點(diǎn)。

　　新“國九條”從強(qiáng)化持續(xù)監(jiān)管出發(fā)，要求加強(qiáng)上市公司信息披露和公司治理監(jiān)管，構(gòu)建資本市場防假打假綜合懲防體系，嚴(yán)肅整治財務(wù)造假、資金占用等重點(diǎn)領(lǐng)域違法違規(guī)行為；要求全面完善減持規(guī)則體系，嚴(yán)格規(guī)范大股東尤其是控股股東、實(shí)際控制人減持，按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則堅(jiān)決防范各類繞道減持，嚴(yán)厲打擊各類違規(guī)減持。責(zé)令違規(guī)主體購回違規(guī)減持股份并上繳價差；強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實(shí)施風(fēng)險警示，并將現(xiàn)金分紅指標(biāo)納入ST風(fēng)險警示情形。

　　新“國九條”對上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管的強(qiáng)化，將促使企業(yè)樹立上市應(yīng)講回饋的基本理念或規(guī)矩。股市融資的初心應(yīng)該是企業(yè)以良好的發(fā)展前景說服投資者投資入股的融資行為，而展示給投資者的良好愿景則是能分享企業(yè)發(fā)展的成果、獲得投資預(yù)期收益，包括獲得未來分紅及期望的溢價。但現(xiàn)實(shí)中，上市發(fā)行股票卻成了企業(yè)最廉價的融資方式；一些企業(yè)甚至把上市融資視為“好羊毛”，缺乏對投資人應(yīng)有的回饋之心，“不分紅、不轉(zhuǎn)增”視為等閑。相信新“國九條”對現(xiàn)金分紅監(jiān)管的強(qiáng)化能促使上市公司找回回報投資者的初心，也使擬上市企業(yè)樹立回饋投資者的理念。

　　“應(yīng)退盡退”：利劍高懸，嚴(yán)肅市場紀(jì)律，加大退市力度，推動劣質(zhì)公司市場出清。

　　新“國九條”明確將深化退市制度改革，進(jìn)一步嚴(yán)格強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，加大規(guī)范類退市實(shí)施力度，加快形成應(yīng)退盡退、及時出清的常態(tài)化退市格局。與之配套，監(jiān)管部門還同時出臺了《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》，要按照市場化、法治化原則，科學(xué)設(shè)置嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)，更加精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)“應(yīng)退盡退”，以更嚴(yán)的證券監(jiān)管執(zhí)法打擊各種違法“保殼”“炒殼”行為，嚴(yán)厲打擊財務(wù)造假、操縱市場等惡意規(guī)避退市的違法行為。同時，強(qiáng)調(diào)要大力加強(qiáng)投資者保護(hù)，在嚴(yán)懲退市公司及其控股股東、實(shí)際控制人和董事、高管的違法行為同時，健全退市過程中的投資者賠償救濟(jì)機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

　　新“國九條”強(qiáng)調(diào)“應(yīng)退盡退”，力圖加快形成應(yīng)退盡退、及時出清的常態(tài)化退市格局。這將促使上市公司樹立市值管理理念，認(rèn)真用好投資人的錢。在配套出臺的《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》中，增加了適用強(qiáng)制退市的情形，加大了績差公司退市力度，提高虧損公司的營業(yè)收入退市指標(biāo)，進(jìn)一步完善了市值標(biāo)準(zhǔn)等交易類退市指標(biāo)。在一個“殼”資源尚較稀缺、上市溢價較高的市場，強(qiáng)化退市機(jī)制無疑是最具市場震懾力的。新“國九條”抓住上市退市這一“命門”，對上市公司的規(guī)范運(yùn)作形成倒逼，促使上市公司的大股東包括戰(zhàn)略投資者應(yīng)該關(guān)心企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，專注于把企業(yè)做大、做優(yōu)、做強(qiáng)，不斷提升企業(yè)的市場價值和社會價值。

　　同時，“應(yīng)退盡退”也將推動投資人樹立科學(xué)的投資理念、正確的風(fēng)險觀念，更加注重價值投資。新“國九條”出臺后A股經(jīng)歷的劇烈震蕩的一周，客觀上給投資者上了生動的一堂培訓(xùn)課。新“國九條”在強(qiáng)調(diào)“應(yīng)退盡退”同時，正在試圖健全退市過程中的投資者賠償救濟(jì)機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益；但企業(yè)退市勢必給投資者帶來一定的損失，是毋庸置疑的。這將促使投資者更加關(guān)注所選股票的上市公司經(jīng)營行為潛在的退市風(fēng)險，更關(guān)注上市企業(yè)的品質(zhì)、業(yè)績與回報率，以及經(jīng)營管理的規(guī)范性，投資者價值投資理念有望逐漸樹立并強(qiáng)化。盲目追熱點(diǎn)、炒概念的短期操作模式或?qū)⑷趸M(jìn)而逐步淡化A股的投機(jī)性。在強(qiáng)制分紅機(jī)制落地的基礎(chǔ)上，投資人將會越來越看重紅利回報。投資方式也將由短期的博差價向追求長期價值回報轉(zhuǎn)變。

　　當(dāng)然，無論是市場環(huán)境的凈化，還是上市企業(yè)、投資者理念的嬗變，其過程長短或取決于新“國九條”落地的姿勢或程度。其關(guān)鍵則是對違法違規(guī)行為的處罰力度是否足以形成市場震懾力。凌厲劍招，猶需如火純青的內(nèi)力支撐！

　　應(yīng)該說，新“國九條”祭出的監(jiān)管硬招，無論是“申報即擔(dān)責(zé)”、嚴(yán)懲違規(guī)減持、強(qiáng)化現(xiàn)金分紅，還是“應(yīng)退盡退”，劍劍直擊A股的病灶與痛點(diǎn)，又狠又準(zhǔn)；而且我們也看到了，自吳清執(zhí)掌證監(jiān)會“帥印”以來，資本市場監(jiān)管系列雷霆行動，顯示了監(jiān)管部門鐵腕治市、讓違法違規(guī)者“傾家蕩產(chǎn)”“牢底坐穿”的監(jiān)管決心；但是，市場最關(guān)心的顯然是監(jiān)管之劍是否夠鋒利，嚴(yán)厲監(jiān)管的措施如何落地生效，如何讓違法違規(guī)者真正付出應(yīng)有的代價。這就涉及兩個問題：

　　一是如何完善法律法規(guī)，切實(shí)加大違法違規(guī)成本，真正讓違法違規(guī)者產(chǎn)生敬畏，感到被處罰之“痛”，從而不敢再犯。

　　嚴(yán)監(jiān)管不應(yīng)止于具有震懾力的聲音，而主要看行動的果決。 從已披露、已查處的案例看，實(shí)際上都是屢查屢犯的問題。這就不能不令市場反思：是不是違規(guī)成本太低了？如果屢查屢次犯是因?yàn)檫`法成本太低，那么就應(yīng)該及時修訂完善相關(guān)監(jiān)管規(guī)制，補(bǔ)齊制度短板，增強(qiáng)監(jiān)管威懾力。

　　實(shí)際上，違規(guī)成本過低或涉及到相關(guān)法律法規(guī)本身的與時俱進(jìn)問題，特別是相關(guān)法律責(zé)任與違規(guī)行為的不匹配。如，對持有百分之五以上股份的股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員，《證券法》明確規(guī)定“對其轉(zhuǎn)讓期限有限制性規(guī)定的，在限定的期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”，但罰則部分僅僅是“責(zé)令改正，給予警告，沒收違法所得，并處以買賣證券等值以下的罰款。”又如，對中介機(jī)構(gòu)，《證券法》明確證券服務(wù)機(jī)構(gòu)為證券的發(fā)行、上市、交易等證券業(yè)務(wù)活動制作、出具審計(jì)報告及其他鑒證報告、資產(chǎn)評估報告、財務(wù)顧問報告、資信評級報告或者法律意見書等文件，應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，對所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證。但相應(yīng)的罰則僅是責(zé)令改正，沒收業(yè)務(wù)收入，并處以業(yè)務(wù)收入一倍以上十倍以下的罰款；對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以二十萬元以上二百萬元以下的罰款。這種處罰力度顯然與違法違規(guī)的利得極其不相稱。

　　顯然，決策層也看到了這一點(diǎn)。新“國九條”明確要推動加強(qiáng)資本市場法治建設(shè)，大幅提升違法違規(guī)成本。推動修訂證券投資基金法，推動出臺背信損害上市公司利益罪的司法解釋、內(nèi)幕交易和操縱市場等民事賠償?shù)乃痉ń忉專约按驌襞灿盟侥蓟鹳Y金、背信運(yùn)用受托財產(chǎn)等犯罪行為的司法文件。但立法、修法的過程顯然比較漫長，因此在監(jiān)管實(shí)踐中，建議按照“先立后破”的精神，落實(shí)機(jī)構(gòu)和人員“雙罰”，依法用好“資格罰”“頂格罰”。特別要緊抓“關(guān)鍵少數(shù)”，綜合運(yùn)用行政、民事、刑事追責(zé)等手段，真正將“立體追責(zé)”落到實(shí)處。

　　二是要壓實(shí)監(jiān)管者自身責(zé)任，提升監(jiān)管水平，降低監(jiān)管處罰的彈性，強(qiáng)化對監(jiān)管者的監(jiān)管。

　　有效的監(jiān)管，一個基本前提是嚴(yán)格依法監(jiān)管。這不僅取決于監(jiān)管規(guī)制的科學(xué)合理與嚴(yán)謹(jǐn)性，更取決于執(zhí)法者自身監(jiān)管能力及行為的規(guī)定性。監(jiān)管過程中是否存在執(zhí)法不公、執(zhí)法不嚴(yán)、徇私舞弊甚至監(jiān)管尋租，都將制約監(jiān)管的有效性。作為監(jiān)管者，要履行起“巡夜人”的職責(zé)，既要嚴(yán)懲參與財務(wù)造假的中介機(jī)構(gòu)，促使其落實(shí)“看門人”責(zé)任，也要對辦案中發(fā)現(xiàn)的監(jiān)管漏洞加強(qiáng)監(jiān)督，謹(jǐn)防其變成“放水者”。監(jiān)管者應(yīng)正視自身建設(shè)和監(jiān)管工作中存在的差距和短板，堅(jiān)守資本市場監(jiān)管的政治性人民性，全面從嚴(yán)監(jiān)管。要按照“沒有發(fā)現(xiàn)問題是失職、發(fā)現(xiàn)問題不查處是瀆職”的理念，強(qiáng)化監(jiān)管問責(zé)。

　　新“國九條”強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)決破除“例外論”、“精英論”、“特殊論”等錯誤思想，從嚴(yán)從緊完善離職人員管理，整治“影子股東”、不當(dāng)入股、政商“旋轉(zhuǎn)門”、“逃逸式辭職”等問題，鏟除腐敗問題產(chǎn)生的土壤和條件，堅(jiān)決懲治腐敗與風(fēng)險交織、資本與權(quán)力勾連等腐敗問題，營造風(fēng)清氣正的政治生態(tài)。彰顯了“刀刃向內(nèi)”的決心與勇氣，但關(guān)鍵是建立并完善監(jiān)管問責(zé)機(jī)制。

　　破繭重生的過程無疑是痛苦的。對于各市場主體而言，即便是驚嚇，或許也是一種教育！對于監(jiān)管者而言，面對市場劇烈震蕩，也需反思對政策溢出效應(yīng)的評估是否到位。事實(shí)說明，正確的、理性的決策也需謹(jǐn)防非理性的解讀，需防止共振效應(yīng)放大風(fēng)險。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現(xiàn)為銀行監(jiān)管部門人士，長期負(fù)責(zé)小企業(yè)金融服務(wù)推進(jìn)工作，潛心研究小企業(yè)金融服務(wù)問題。)