意見領袖 | 戴志鋒、蔣嶠

　　投資要點

　　核心觀點：證監會發布《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定》，自2024年7月1日實施。總體看，新規內容與此前意見稿差異不大，公募交易傭金率或降至萬4.5左右（被動股票型約萬2.5、主動型型約萬5）。靜態測算公募分倉傭金降幅38%，對券商營收整體影響小（0.6%-1.5%）；但研究分倉存量競爭加劇，分化加大：對研究及綜合實力強的券商占優。

　　公募傭金新規核心內容：

　　1、公募交易傭金率或將調降至萬4.5左右，其中被動股票型降至約萬2.5，其他型降至約萬4.9。1）傭金費率要求與此前意見稿一致。即指數基金交易傭金率不得超過市場平均費率，其他類型基金股票交易傭金費率不得超過市場平均費率的兩倍。2）傭金率調降測算。23年公募分倉傭金總額為168.4億元，平均傭金率為萬7.3，靜態測算公募分倉傭金降幅將達38%，24、25年將分別為投資者節省32億元、64億元成本；推算傭金率將降至萬4.5左右，其中被動股票型降至約萬2.5，其他型降至約萬4.9。

　　2、向單一券商支付傭金不能超過總傭金的15%，券結基金、新成立基金第一年、權益規模不超10億的仍沿用30%規定。但相較意見稿，此次新增明確“不得通過存量產品轉券結來規避15%集中度限制”。

　　3、嚴禁利益交換、銷售掛鉤、第三方轉移支付。交易傭金不能與基金銷售及保有規模掛鉤，不能向第三方轉移支付，但券結模式下可以向第三方券商支付研究服務費用。 

　　對券商收入、格局、業務模式的影響及展望：

　　1、傭金下滑對券商收入影響分化，但整體有限。測算傭金下滑對券商營收拖累多數在0.6%-1.5%左右；部分研究業務特色券商傭金下滑占營收比例相對較高。

　　2、格局影響。此前賣方研究不斷有中小券商入局，競爭日趨激烈。23年分倉傭金CR5\CR10\CR20分別為25.4%\42.2%\65.9%，近三年CR5\CR10\CR20分別下降1.7pct\3.7pct\7.9pct。預計新規后競爭更趨激烈，研究及機構業務綜合實力強的券商相對占優。原因包括：1）蛋糕變小，存量競爭加劇；2）向單一券商的傭金分配比例由30%降至15%（除幾類情況外），超限傭金或向行業分流。3）嚴禁利益交換、銷售掛鉤、第三方轉移支付，研究望回歸實質，研究實力強的受益；另外，券結模式考驗交易、銷售、托管等綜合實力。

　　3、業務模式影響與展望。1）券商研究業務：回歸本源，拓展收入。禁止傭金用于渠道返傭，分倉傭金中研究傭金占比或相對提升。2）券商渠道端或加快向買方模式轉型，從重銷售向重保有轉變。預計券結業務加大發展，但存量產品轉券結模式將受阻。 

　　風險提示：經濟超預期下滑；政策推進不及預期；權益市場大幅波動。

　　正文分析

　　一、公募傭金新規主要內容、及與征求意見稿的比較

　　2024年4月19日，證監會制定發布《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定》，自2024年7月1日起正式實施。

　　1、公募交易傭金率或將調降至萬4.5左右，其中被動股票型傭金率約萬2.5，其他型傭金率約萬4.9。根據中國基金報，《規定》發布實施后，以靜態數據測算，公募基金年度股票交易傭金總額降幅將達38%，2024年、2025年將分別為投資者節省32億元、64億元成本，兩年將累計為投資者節省近百億元成本。根據wind數據，2023年公募分倉傭金總額為168.4億元，平均傭金率為萬7.3，根據以上數據推算公募股票交易傭金率將降至萬4.5左右（由于新規將于2024年7月1日實施，即2024年執行半年，因此以2025年完整年度進行靜態測算之下的結果，靜態假設即交易額及產品結構不變）；同時，根據被動股票型及其他型產品相關數據，測算得到被動股票型傭金率降至約萬2.5，其他型傭金率降至約萬4.9。

　　文件具體規定是：明確證券交易傭金費率水平。1）合理調降基金股票交易傭金費率。被動股票型基金產品不得通過證券交易傭金支付研究服務、流動性服務等費用，且股票交易傭金費率原則上不得超過市場平均股票交易傭金費率水平；其他類型基金產品通過證券交易傭金支付研究服務費用的，股票交易傭金費率原則上不超過市場平均股票交易傭金費率水平的兩倍。2）明確平均傭金費率水平的發布機制。由證券業協會根據行業交易傭金費率變化情況定期測算，行業機構在規定期限內相應調整。

　　與征求意見稿的比較：明確被動股票型基金的交易傭金不得支付研究服務、流動性服務等其他費用的基礎上，此次新增“強調其他類型基金也不得通過交易傭金支付研究服務之外的其他費用”。

　　2、向單一券商支付傭金不能超過總傭金的15%，券結基金、新成立基金第一年、權益規模不超10億的仍沿用30%規定。

　　文件具體規定是：降低證券交易傭金分配比例上限。1）對權益類基金管理規模不足10億元的管理人，維持傭金分配比例上限30%；對權益類基金管理規模超過10億元的管理人，將傭金分配比例上限由30%調降至15%。2）明確券商交易模式和租用交易單元模式并存情形下交易傭金分配比例要求。上一年末股票型、混合型基金管理規模合計未達到十億元人民幣的基金管理人，不受前款比例限制，但通過一家證券公司進行證券交易的年交易傭金總額，不得超過其當年所有基金證券交易傭金總額的百分之三十。基金管理人管理的采用券商交易模式的基金，不適用第五條的規定。基金管理人新增租用交易單元模式進行證券交易的，對應基金產品證券交易傭金比例應當自第二年起滿足第五條規定。基金管理人不得通過轉換存續基金證券交易模式等方式，規避第五條規定。

　　與征求意見稿的比較：采用券商結算模式，仍可以沿用30%的單一券商支付傭金上限，但此次新增“基金管理人不得通過轉換存續基金證券交易模式等方式來規避”。

　　3、交易傭金不能與基金銷售及保有規模掛鉤，不能向第三方轉移支付，但券結模式下可以向第三方券商支付研究服務費用。

　　文件具體規定是：強化基金管理人、證券公司內部制度要求。1）要求基金管理人應當建立健全證券公司選擇、協議簽訂、服務評價、交易傭金分配等管理制度，嚴禁將證券公司選擇、交易單元租用、交易傭金分配等與基金銷售規模、保有規模掛鉤，嚴禁以任何形式向證券公司承諾基金證券交易量及傭金或利用交易傭金與證券公司進行利益交換，嚴禁使用交易傭金向第三方轉移支付費用，包括但不限于使用外部專家咨詢、金融終端、研報平臺、數據庫等產生的費用。基金管理人管理的采用券商交易模式的基金，使用交易傭金向第三方證券公司支付研究服務費用的除外。2）強化證券公司研究能力建設，優化證券公司基金銷售業務考核激勵機制，要求證券公司建立機制，切實有效防范基金銷售與證券交易、研究服務等業務的利益沖突，完善基金銷售業務內部考核機制，嚴禁將基金的證券交易量、交易傭金直接或間接作為銷售部門、分支機構、基金銷售人員的考核指標。3）壓實基金托管人職責，強化外部監督制約。

　　與征求意見稿的比較：1）新增要求“基金管理人委托貨幣經紀公司為基金提供經紀服務的，相關服務費用不得從基金資產中列支。”2）交易傭金仍然不得向第三方轉移支付，但新增“基金管理人管理的采用券商交易模式的基金，使用交易傭金向第三方證券公司支付研究服務費用的除外。”

　　4、強化主體責任，明確基金管理人層面交易傭金信息披露內容和要求。

　　文件具體規定是：1）基金管理人的總經理、合規負責人等高級管理人員應當認真履行合規管理職責，合規負責人對本公司證券交易涉及的證券公司選擇、協議簽訂、服務評價、交易傭金分配、投資運作管理，以及存續基金轉換交易模式等進行合規性審查。2）基金管理人應當于每年3月31日前，在官方網站公開披露選擇證券公司的標準和程序、與提供服務的證券公司的關聯關系、股票交易傭金費率、交易量年度匯總及分配明細、交易傭金年度匯總支出及分配明細等信息。

　　與征求意見稿的比較：新增對基金管理人的總經理、合規負責人等高級管理人員相關履職要求等。

　　二、對券商收入、格局、業務模式的影響及展望

　　1、收入影響。1）分倉傭金規模下滑。根據中國基金報，以及上文測算結果，以靜態數據測算，公募基金年度股票交易傭金總額降幅將達38%，2024年、2025年將分別為投資者節省32億元、64億元成本。對券商而言，傭金率降至萬4-5左右水平，在不考慮成交額變化之下，意味著分倉傭金收入的直接大幅下滑。2）傭金下滑對券商收入影響分化，但整體有限。假定公募交易傭金在靜態測算下滑38%，則對證券公司營收影響比例較小，多數綜合性券商營收拖累僅0.6%-1.5%左右。部分研究業務特色券商傭金下滑占營收比例相對較高。

　　2、格局影響。我們測算2023年分倉傭金CR5\CR10\CR20分別為25.4%\42.2%\65.9%，總體上近幾年來行業集中度略有下滑，近三年CR5\CR10\CR20分別下降1.7pct\3.7pct\7.9pct，此前賣方研究不斷有中小券商入局，競爭日趨激烈。我們預計新規后分倉傭金競爭更趨激烈，但研究及機構業務綜合實力強的大券商會相對占優。原因包括：1）傭金率下調，全市場分倉傭金總額下降，蛋糕變小，存量競爭加劇；2）向單一券商的傭金分配比例由30%降至15%（除幾類情況外），權益類基金管理規模超過10億元的管理人至少分配傭金至7家券商，超限傭金或向行業分流，一定程度上有助于延緩行業規模下行過程中研究業務加速出清過程。3）嚴禁利益交換、銷售掛鉤、第三方轉移支付，嚴格限定了交易傭金與基金銷售行為切割，研究傭金有望回歸實質，研究實力強勁的證券公司更為受益；另外，券結基金的合作發行與證券公司的研究、交易、銷售、托管等服務能力更加相關。

　　3、業務模式影響與展望。1）券商研究業務：回歸本源，拓展收入。禁止傭金用于渠道返傭，分倉傭金中研究傭金占比或相對提升，研究分傭占比的提升或能較大程度對沖傭金總量的下降，對研究傭金盤子影響或相對較小。未來，預計研究業務將通過強化深度研究、拓展收入渠道、加強對內協同等舉措，持續提升研究業務綜合能力。2）券商渠道端或加快向買方模式轉型，從重銷售向重保有轉變，基金投顧和券結模式有望發展提速。一是，發展券結基金，但存量產品轉券結模式將受阻。由于券商結算模式下仍適用30%單一券商分配上限，預計券商仍會加大對券結業務開拓力度。同時，此次新規規定“基金管理人不得通過轉換存續基金證券交易模式等方式來規避”，因此預計存量產品轉券結模式將受阻。二是，券商渠道端需加快從賣方銷售向買方投顧模式轉型，在穩固權益和固收產品基礎上，繼續發展ETF、基金投顧業務等，做大產品保有規模。

　　風險提示：

　　經濟超預期下滑。宏觀經濟受產業變化、國際形勢等變化影響，經濟變化影響企業盈利及市場偏好，對板塊形成影響。

　　政策推進不及預期。券商各項業務開展與資本市場政策相關，資本市場政策對證券行業發展趨勢有影響。

　　權益市場大幅波動。券商業務與市場表現關聯度高，權益市場波動將對報表形成影響。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)