意見領(lǐng)袖 | 汪濤 張寧

　　2月央行下調(diào)5年期以上LPR 25個(gè)基點(diǎn)，即便MLF利率沒有調(diào)整。應(yīng)如何解讀，未來有何可期？

　　下調(diào)5年期以上LPR 25個(gè)基點(diǎn)，1年期LPR維持不變

　　2月20日央行下調(diào)5年期以上LPR 25個(gè)基點(diǎn)至3.95%，維持1年期LPR在3.45%不變。這是自 2023 年 6 月以來首次下調(diào) 5 年期以上 LPR，盡管本月沒有下調(diào) MLF 利率（維持 2.5% 不變）。LPR是根據(jù)各報(bào)價(jià)行按MLF利率加點(diǎn)報(bào)價(jià)形成的定價(jià)，加點(diǎn)幅度主要取決于報(bào)價(jià)行資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。5年期以上LPR是中長(zhǎng)期銀行貸款最重要的定價(jià)基準(zhǔn)（在此基礎(chǔ)上加減點(diǎn)），這包括了大部分按揭貸款和長(zhǎng)期企業(yè)貸款。此次5年期以上LPR下調(diào)有助于推動(dòng)房貸利率進(jìn)一步下行（2023年四季度為3.97%）和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒。此次LPR下調(diào)的決定符合部分市場(chǎng)參與者的預(yù)期（包括我們，請(qǐng)參見1月降準(zhǔn)點(diǎn)評(píng)），也呼應(yīng)了此前1月新增銀行貸款再創(chuàng)歷史新高、部分可能因?yàn)殂y行在較強(qiáng)降息預(yù)期之下傾向于“早投放早受益“（參見信貸數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)），不過此次LPR調(diào)降幅度（25個(gè)基點(diǎn)）超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　此前的降準(zhǔn)和下調(diào)存款利率推動(dòng)了本次LPR下調(diào)

　　LPR 通常隨 MLF調(diào)整而調(diào)整。不過，歷史上存在三次MLF利率保持不變、而LPR調(diào)降的情況，均發(fā)生在降準(zhǔn)和/或下調(diào)存款利率之后，分別在2019 年 9 月、2021 年 12 月和 2022 年 5 月。在本次LPR下調(diào)之前，1月央行宣布的降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)為銀行降低了一定資金成本，同時(shí)很多國(guó)內(nèi)銀行在2023年下半年已經(jīng)陸續(xù)下調(diào)了存款利率，這兩者均有助于降低銀行的整體資金成本，為本次維持MLF利率不變的情況下調(diào)降5年期以上LPR奠定了基礎(chǔ)。實(shí)際上，央行在近期的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中已經(jīng)明確指出鼓勵(lì)銀行降低貸款利率，去年12月底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也指出要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體融資成本（參見中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議解讀）。在本次下調(diào)LPR之前，央行在2024年1月25日下調(diào)了再貸款和再貼現(xiàn)利率25個(gè)基點(diǎn)。近幾個(gè)月債券市場(chǎng)已充分反映了政策利率下調(diào)的預(yù)期，10年期國(guó)債收益率從2023年三季度的2.7%以上已下行約30個(gè)基點(diǎn)至本周的2.43%。

　　朝前看：進(jìn)一步放松貨幣信貸政策，MLF利率降息10-20個(gè)基點(diǎn)

　　盡管2024年春節(jié)假期旅游和消費(fèi)活動(dòng)穩(wěn)健反彈（參見春節(jié)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)），然而中國(guó)仍然正在面臨著房地產(chǎn)活動(dòng)持續(xù)低迷的挑戰(zhàn)、居民消費(fèi)復(fù)蘇疲弱的風(fēng)險(xiǎn)和徘徊不去的通縮壓力。即便在今天LPR下調(diào)之后，通脹調(diào)整后的實(shí)際利率水平仍保持在高位。為緩解通縮壓力并支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為央行將在未來幾個(gè)月會(huì)進(jìn)一步降息，不過對(duì)維穩(wěn)人民幣匯率和維持一定銀行凈息差（NIM）的考量可能會(huì)限制其降息幅度。銀行也可能進(jìn)一步小幅下調(diào)存款利率，從而確保凈息差在合理水平。在基準(zhǔn)情景下，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)可能再降息10-20個(gè)基點(diǎn)、再降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)，并結(jié)合使用一些其他流動(dòng)性工具，包括進(jìn)一步增加PSL投放等（我們預(yù)計(jì)會(huì)增加3000-5000億額度）。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)在未來幾個(gè)月未能企穩(wěn)，通縮壓力加劇，央行降息幅度可能超過目前的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)。得益于政策支持，再加上預(yù)期的房地產(chǎn)銷售和房貸逐漸企穩(wěn)、政府債券發(fā)行量保持強(qiáng)勁和企業(yè)債券發(fā)行量回升，整體信貸增速有望2024年底保持在9.5%左右的穩(wěn)健水平（二季度至三季度或小幅加速，參見信貸數(shù)據(jù)評(píng)論）。

　　來源：首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)