意見領袖 | 蔣飛

　　???核心觀點

　　2023年《經濟研究》發表的易綱文章“貨幣政策的自主性、有效性與經濟金融穩定”指出，一般參考黃金法則（golden rule）和泰勒規則（ Talor rule）來衡量合適的利率水平。自然利率是宏觀經濟總供求達到均衡時的實際利率水平，它由該經濟體的儲蓄、投資以及稟賦等要素決定。我們無法直接觀測到自然利率，只能通過計量手段推測。類似于產出缺口，利率缺口也有助于我們理解經濟狀況以及為政策制定提供建議。泰勒規則強調短期逆周期調節，主要觀察中央銀行能否根據產出和物價變化對利率水平進行相應調節。

　　自然利率測算過程中，我們基于利用空間狀態模型，采用LW（2003）和HLW（2017）的方法，使用2004Q3-2023Q4的數據估算中國的自然利率，基準利率選擇七天回購利率和加權貸款利率，測算結果表明：

　　（1）無論是代表政策利率的七天回購利率還是代表全社會融資成本的貸款利率，得出的自然利率非常一致；

　　（2）自然利率與實際GDP增速接近，符合索洛增長模型中自然利率與經濟增速之間的關系，與美國測算結果相似；模型計算出的潛在經濟增速與我們在《再議中國潛在經濟增速》得出的潛在經濟增速走勢也相近。

　　（3）2008年后自然利率總體下行，自10.67%下降至3.10%。自然利率與我們之前測算的資本凈回報率走勢較為一致。

　　（4）到2023年第一季度，自然利率跌破加權貸款實際利率水平，到第三季度自然利率接近七天回購實際利率，這表明目前我國實際利率可能已經過高。

　　泰勒規則檢驗過程中，我們選取七天回購利率來檢驗泰勒規則中利率缺口、產出缺口和通脹缺口的關系。從結果來看，中國的利率缺口與通脹缺口為負相關關系，也即意味著泰勒規則在中國表現得不明顯。泰勒規則在中國并不適應，這主要原因可能是中國經濟處于從資本短缺向資本過剩轉型，貨幣傳導機制不暢以及貨幣供給量作為調控目標造成的，利率還未實現市場化，利率缺口明顯背離產出缺口和通脹缺口。

　　中國央行在確定合理的利率水平時，目前可能主要是根據以貨幣供應量為主的貨幣需求的反應效果而進行相機抉擇。根據我們的測算，我國自然利率將在未來幾年在持續下降，實際利率將會持續向自然利率靠攏。而我國2023年四季度實際七天回購利率已經比自然利率高，未來隨著自然利率持續下降，中國仍處于長期降息周期中，2024年或仍是降息大年。

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　　中國自然利率估算

　　自然利率是宏觀經濟總供求達到均衡時的實際利率水平，它由該經濟體的儲蓄、投資以及稟賦等要素決定。而現實利率與自然利率不同，可能受到貨幣供給量、國際資本流動以及財政政策等影響，現實利率與自然利率的缺口與產出缺口、通貨膨脹息息相關。我們無法直接觀測到自然利率，只能通過計量手段推測。類似于產出缺口，利率缺口也有助于我們理解經濟狀況以及為政策制定提供建議。

　　最近幾年估算中國自然利率的研究較多，比如李宏瑾，蘇乃芳，洪浩（2016）使用Laubach and Williams 式模型，估計 2004 年至2014 年間中國的自然利率在 1.5 至4.5%之間波動。徐忠和賈彥東（2019）的研究利用了包括 Laubach and Williams 式模型和小型 DSGE 模型在內的各種模型來估計1995-2018 年間的中國的自然利率，主要在-4%至4%之間。孫國峰（2021）在BIS發表的工作論文也論證了中國自然利率水平，其認為在 20 世紀九十年代后期到 2010 年期間平均在3%-5%，其后的十年間則降至 2%左右。

　　在以上論文中，自然利率的指標選擇也不同。孫國峰（2021）將貸款利率作為首選指標，李宏瑾等（2016）將隔夜回購利率作為自然利率的對標利率；還有其他研究是用6個月貸款利率等。我們在前期一系列報告中發現，中國利率體系分割較為嚴重，傳導并不順暢。比如存款利率決定了存款市場，貸款利率決定了貸款市場一樣，存款和貸款利率因為存在息差而造成兩者并不完全同步。為了更好的體現市場利率的變動，本文分別選用七天回購利率和貸款利率測算自然利率，其中貸款利率參照2023年12月發布的《中國貨幣調控機制的轉型》，由兩階段利率組成1。

　　張舒媛（2020年）指出，由于發展中國家通常面臨Phillips曲線構建偏差、缺乏基準利率和數據統計質量不穩鍵等問題，采用相對穩健和實用性更強的HLW模型更符合實際。對比后我們基于利用空間狀態模型，采用LW（2003）和HLW（2017）的方法，使用2004Q3-2023Q4的數據估算中國的自然利率。

　　在表示各市場總供求平衡過程中，總需求曲線用IS曲線表示，總供給曲線用Phillips曲線表示，本文參照LW模型，用IS曲線和Phillips曲線表示產出缺口、自然利率缺口和通脹之間的整體關系。其中①式為IS曲線，②式為Phillips曲線，也為本模型的測量方程。

　　除此以外，潛在經濟增速對自然利率的影響、其他因素對經濟增長趨勢的影響以及產出缺口的決定具體由式④-⑦決定，共同構成空間狀態模型的狀態方程，具體如下：

　　本文模型采用2004Q3-2023Q4的季度數據進行估算，使用的指標由實際GDP， GDP平減指數、通脹預期和七天回購利率/加權貸款利率組成。其中通脹預期由GDP平減指數及其三期滯后項的平均值計算得出。測算結果顯示，（1）無論是代表政策利率的七天回購利率還是代表全社會融資成本的貸款利率，得出的自然利率非常一致；（2）自然利率與實際GDP增速接近，符合索洛增長模型中自然利率與經濟增速之間的關系（公式③），與美國測算結果相似（圖3）；模型計算出的潛在經濟增速與我們在2023年10月發布《再議中國潛在經濟增速》得出的潛在經濟增速走勢也相近（圖4）。（3）2008年后自然利率總體下行，自10.67%下降至3.10%。自然利率與我們之前測算的資本凈回報率走勢較為一致。（4）到2023年第一季度，自然利率跌破加權貸款實際利率水平，到第三季度自然利率接近七天回購實際利率，這表明目前我國實際利率可能已經過高。

　　這一現象用利率缺口也可以顯著表現出來，2012年以前我國利率缺口大幅為負，說明政府有意設置遠遠低于自然利率的政策利率水平來補貼投資部門，2012年之后利率缺口相對穩定，直至2023年物價增速在負增長條件下利率缺口轉正。我們在前期2023年11月發布的報告《儲蓄和投資》中已經分析到實際利率過低以及銀行凈息差保護是中國經濟失衡的主要原因之一，本篇報告再次論證了此觀點。在圖六中，企業的資本凈回報率遠遠高于經濟的自然利率，自然利率遠遠高于貸款實際利率，貸款實際利率高于貨幣市場實際利率。資本凈回報率高于自然利率的差額部分來自于過低貸款利率的補貼，而貸款利率與貨幣利率（與存款利率相差不大）的差額可以看作是對銀行部門的補貼。儲蓄存款提供者享受的實際利率最低，且部分時間為負。在改革開放初期，中國資本嚴重匱乏，通過降低貸款利率補貼投資部門來加快經濟發展速度，是各國普遍采取的發展策略。但持續的補貼和政府信用的擔保容易造成投資過度、產能過剩，并造成資本回報率的不穩定，或持續下降。到2023年自然利率又降至市場實際利率以下，反過來抑制了投資，容易造成債務-通縮螺旋式下跌。

　　2023年《經濟研究》發表的易綱文章《貨幣政策的自主性、有效性與經濟金融穩定》指出，一般參考黃金法則（golden rule）和泰勒規則（ Talor rule）來衡量合適的利率水平。黃金法則是長期穩態的最優解，此時效用最大化，實際利率約等于潛在增長率，利率太低或太高都會產生不良后果。泰勒規則強調短期逆周期調節，主要觀察中央銀行能否根據產出和物價變化對利率水平進行相應調節。下面我們將進一步對中國的泰勒規則做實證研究。

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　　中國泰勒規則測算

　　泰勒規則是Taylor（1993）對1987-1992年美聯儲貨幣政策實踐的經驗概括，描述為如下形式：

　　除了泰勒提出的標準模型之外，后人紛紛提出改善或修訂的模型，以達到更好的擬合和預測效果。如圖表8所示。對于中國的泰勒規則實證研究也較為廣泛，本文將基于上述測算所得自然利率來實證中國合理利率水平變化規律。

　　為適應中國現實情況，我們選取七天回購利率來檢驗泰勒規則中利率缺口、產出缺口和通脹缺口的關系。結果表明，利率缺口對于產出缺口的反應系數為正值，對通脹缺口反應系數為負，模型擬合優度為0.59；如果考慮利率平滑，加入利率缺口的滯后項，模型擬合優度上升至0.87，且利率缺口滯后項系數絕對值最大，對本期利率缺口作用最明顯；如果加入M2/GDP的對數變量，模型解釋力度相比于模型（1）也有較大提升，擬合優度上升至0.82，M2/GDP變量顯著，該結果體現貨幣供給量作為中國貨幣政策調控中介目標這一事實，傳統的泰勒規則對于中國貨幣政策的解釋力度不大。我們在2023年12月發布的《中國貨幣需求函數》中提到，我國貨幣調控機制仍然以數量為主。不過，最終的擬合效果最好的是利率平滑后的泰勒公式。

　　從結果來看，中國的利率缺口與通脹缺口為負相關關系，也即意味著泰勒規則在中國表現得不明顯。泰勒規則在中國并不適應，這主要原因可能是中國經濟處于從資本短缺向資本過剩轉型，貨幣傳導機制不暢以及貨幣供給量作為調控目標造成的，利率還未實現市場化，利率缺口明顯背離產出缺口和通脹缺口。利率和通脹不是相互制約關系，而是共同被某一因素驅動。比如在通脹大幅上升之后，央行為控制通脹開始收緊貨幣供應量，隨后通脹下行和利率上行，也即通脹缺口下降和利率缺口上升同時出現。而美聯儲為控制通脹會提高利率，引起貨幣供應量下降流動性收緊，造成通脹上升和利率上升同時出現。

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　　總結

　　中國央行在確定合理的利率水平時，目前可能主要是根據以貨幣供應量為主的貨幣需求的反應效果而進行相機抉擇。在利率傳導機制不暢和利率未市場化的條件下，最終市場實際利率與自然利率可能有一定差距，資源配置效率有待提升。根據《再議中國潛在經濟增速》報告中對未來潛在經濟增速g的測算，通過HLW模型狀態方程中的式③，可以推算出到2030年我國自然利率大致的走勢，如圖所示。

　　根據我們模型的測算結果，我國自然利率將在未來幾年在持續下降，預計至2030年，我國自然利率將下降至0.56%。從圖7趨勢上看，實際利率將會持續向自然利率靠攏，而我國2023年四季度實際七天回購利率已經比自然利率高，未來隨著自然利率持續下降，中國仍處于長期降息周期中，2024年或仍是降息大年。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；利率測算存在誤差；財政政策超預期；信用事件集中爆發；測算出的自然利率依賴于模型結構和諸多假設，模型本身與真實世界存在偏差的風險。

　　(本文作者介紹：長城證券宏觀經濟學家)