意見領袖 | 孫彬彬、隋修平、馬戎

　　摘 要

　　單獨調降LPR如何影響債市？

　　一方面，年初以來，不調MLF，也不動1年期LPR，只是大幅調降5年LPR，政策目的在于多目標動態(tài)均衡；既然是多目標動態(tài)均衡，總體市場預期很難簡單提振。

　　另一方面，隨著時間推移，市場的認識更加深入，基于比價效應，5年LPR（尤其是中長期貸款利率）下調，市場反而進一步加深降息交易。

　　當下的宏觀現(xiàn)實在于，如果沒有進一步財政發(fā)力，利率下行所能帶動居民需求較為有限，可能并不足以改變總需求不足的現(xiàn)實。

　　短期角度，參考2021年12月和2022年5月單獨調降LPR后，當日十年國債均有小幅上行，隨后短期內存在先下后上的情況。所謂此一時彼一時，當前問題的關鍵在于宏觀預期變化，而預期在于政策，財政和地產(chǎn)能否有積極變化最為關鍵，這也是市場交易重心所在，目前總體重心不變，最多就是節(jié)奏有所變化。

　　后續(xù)關注什么？

　　其一是貨幣政策是否進一步寬松。我們預計2024年可能有2次降息，降準和調降存款利率可能也仍然會有，不確定性在于政策時點，工具運用的前提可能要看社融是否再度走弱，以及金融市場表現(xiàn)是否不佳。

　　其二是財政發(fā)力、宏觀及地產(chǎn)數(shù)據(jù)對市場預期的影響能否形成合力、交叉驗證。

　　考慮到數(shù)據(jù)仍然處于真空期，我們判斷，本次5年期以上LPR超預期大幅下調后，下一個關鍵時點是3月兩會。按照MLF定價，2.45%之下10年國債下行空間較為有限，除非資金寬松驅動牛陡，否則利率下行節(jié)奏會放緩。

　　2024年2月20日1年期LPR維持3.45%，5年期LPR下調25BP至3.95%。對此我們點評如下：

　　1． LPR降幅超預期，債市利率為何顯著下行？

　　債市利率為何顯著下行？因為比價效應發(fā)揮了更大影響。

　　參照歷史，LPR利率調降當日，債市利率通常漲跌互現(xiàn)，尤其是長端、超長端利率鮮有下行超過2bp的情況。其中2023年8月21日LPR調降后債市利率大幅下行，主要原因在于1年期LPR利率調降幅度僅10bp（低于MLF調降15bp），5年期LPR則未調降，市場認為后續(xù)寬信用力度不及預期，因此利率顯著下行。

　　對比當下，LPR調降后長端、超長端利率下行幅度超過2bp，確實“反常”。

　　邏輯上，單獨調降LPR對債市存在兩方面影響。一方面，政策訴求是激發(fā)融資需求、寬信用，對債市是利空；另一方面，利多在于比價效應，貸款利率（尤其是中長期貸款利率）下調后，投資債券的性價比進一步凸顯，帶動中長期限的債市利率中樞下移。

　　對于當下，一方面，5年期LPR超預期調降體現(xiàn)政策寬信用訴求，但市場并未展開對應交易，說明比價效應發(fā)揮的影響更大。2月20日5年期LPR單獨調降25bp，幅度可謂超預期，也顯示了降成本服務實體、激發(fā)融資需求、穩(wěn)定經(jīng)濟大盤和金融市場的力度和決心，但當日10年期國債利率下行2.1bp，30年國債利率下行2.7bp，似乎市場并未交易寬信用的訴求。

　　但比價效應的影響也異于往常，從數(shù)據(jù)來看，2018年以來LPR乃至于房貸利率等指標滯后于債市利率。換言之，經(jīng)濟承壓時，債市利率反應在前，貨幣政策的對沖式操作在后，才帶動LPR和貸款利率向下。

　　究其原因在于，市場期待更強力的穩(wěn)增長工具。

　　LPR非對稱式大幅調降反映政策支持地產(chǎn)、支持中長期融資需求的強烈訴求，政策層面期待通過價格型調控讓利實體、激發(fā)實體撬動更高杠桿，但市場關心的是有沒有提供杠桿的支點，歸根結底，一是財政，二是地產(chǎn)，否則對后續(xù)的經(jīng)濟信用形勢預期仍然偏弱。

　　當下我們面臨的情況是，如果沒有進一步財政、地產(chǎn)發(fā)力，那么僅靠融資成本下行刺激企業(yè)投融資和居民購房需求，可能不足以促使地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)。

　　一組數(shù)據(jù)是，2021年以來本輪寬松周期1年LPR下調共計40BP，5年LPR下調共計70BP，而截至去年12月，商品房銷售額同比和地產(chǎn)開發(fā)投資同比仍在負區(qū)間繼續(xù)下降。

　　另一組數(shù)據(jù)是LPR減點貸款占比，2023年12月為41.89%，同比上升3.62個百分點，相比2021年12月上升16.62個百分點。實體融資需求偏弱，貸款市場已經(jīng)自發(fā)壓縮加點乃至減點。

　　2． 對比歷史？此一時彼一時！

　　本輪寬松周期以來，參考2021年12月和2022年5月單獨調降LPR后，當日十年國債均有小幅上行，隨后短期內存在先下后上的情況（團隊報告《LPR與債市方向》，20240120）。

　　但在市場走勢的背后，2021年12月前后的開門紅訴求和市場預期并非當前可比，2022年5月之后也有疫情形勢好轉和國務院33條 等政策帶動信用投放回升，甚至于2022年8月降息后的LPR非對稱式調降，也對應高層更加積極的表態(tài)（總理召開六大省主要經(jīng)濟負責人座談會 、國常會派駐地方督導組 等）以及對應具體信貸工具的創(chuàng)設和運用（增設政策性金融工具 、國開行牽頭保交樓 等）。

　　總體來看，我們判斷：

　　債市走勢取決于更高層面的進一步表態(tài)，以及寬財政等其他工具的積極運用，和地產(chǎn)數(shù)據(jù)和社融信貸的交叉驗證。

　　市場邏輯此一時彼一時，刻舟求劍并不可取，在市場預期偏弱的背景下，即使LPR超預期，市場也不會簡單定價寬信用預期，而是仍然沿著“經(jīng)濟尚未企穩(wěn)、利率中樞下行”的邏輯進行交易。

　　3． 后續(xù)關注什么？

　　我們認為，后續(xù)關注有二：

　　其一是貨幣政策是否進一步寬松。我們預計2024年可能有2次降息，降準和調降存款利率可能也仍然會有，不確定性在于政策時點，工具運用的前提可能要看社融是否再度走弱，以及金融市場表現(xiàn)是否不佳。

　　其二是財政發(fā)力、宏觀及地產(chǎn)數(shù)據(jù)對市場預期的影響能否形成合力、交叉驗證。

　　考慮到數(shù)據(jù)仍然處于真空期，我們判斷，本次5年期以上LPR超預期大幅下調后，下一個關鍵時點是3月兩會。按照MLF定價，2.45%之下10年國債下行空間較為有限，除非資金寬松驅動牛陡，否則利率下行節(jié)奏會放緩。

　　風 險 提 示

　　貨幣政策效果不及預期、增量政策超預期、基本面超預期

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)