文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　核心觀點：

　　綜合來看，房地產(chǎn)“三大工程”中：

　　①保障房方面，“十四五”保障性租賃住房建設逐漸進入尾聲，2024年保障房建設投資同比增量不大。

　　②“平急兩用”基礎設施方面，已經(jīng)做好“平急兩用”項目儲備的城市，開工進度較快。不過考慮到不少城市目前仍在項目研究、儲備階段，我們預計2024年下半年或?qū)⑦M入“平急兩用”項目開工建設的高峰。平均每年投資規(guī)模在3000億元左右。

　　③城中村改造方面，建設周期內(nèi)或帶來年投資1-1.5萬億元，規(guī)模較大。在節(jié)奏上，城中村改造投資周期呈現(xiàn)“倒U型”，2024年城中村改造投資仍在上升期，節(jié)奏上“前低后高”。2024年上半年對地產(chǎn)投資的支撐力度有限。

　　我們判斷，2024年上半年“三大工程”對于地產(chǎn)投資的支持力度有限。短期內(nèi)“穩(wěn)地產(chǎn)”，仍要通過調(diào)降 LPR、促進商品房銷售實現(xiàn)，央行降息仍有必要性。

　　報告正文：

　　2024年開年以來，部分房地產(chǎn)相關高頻數(shù)據(jù)顯示出下行壓力。在此情況下，投資者關注近期“三大工程”的開工節(jié)奏，及其對地產(chǎn)投資的托底力度。結(jié)合近期數(shù)據(jù)與相關媒體報道，本文將對2024年“三大工程”的節(jié)奏進行研判，同時分析其對債市的影響。

　　1、地產(chǎn)高頻顯現(xiàn)下行壓力

　　2024年開年以來，部分地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)顯現(xiàn)下行壓力。

　　樓市銷售方面，1月中旬，30大中城市商品房成交面積僅為2023年同期的6成左右（圖1），且一、二、三線城市均不及往年同期，顯示出當前樓市整體去化壓力較大。

　　此外，在2023年9月10日報告《如何觀察本輪穩(wěn)增長政策效果？》中我們提出，城市二手房掛牌價數(shù)據(jù)是一個較好的樓市銷售高頻跟蹤與領先觀測指標。可以注意到，自2023年10月以來，二手房掛牌價環(huán)比下行斜率始終較大（圖2），或意味著目前樓市參與者仍有房價下行預期，不利于近期地產(chǎn)銷售回暖。

　　地產(chǎn)開工方面，從領先6個月的百城成交土地規(guī)劃建造面積同比增速來看，2024年上半年地產(chǎn)新開工面積同比增速仍有一定下行壓力（圖3），也不利于近期地產(chǎn)投資的回暖。

　　在樓市仍有一定下行壓力的背景下，2024年“三大工程”開工托底地產(chǎn)投資的節(jié)奏，受到市場關注。

　　那么，近期“三大工程”開工的節(jié)奏如何？

　　2、三大工程節(jié)奏如何？

　　2.1

　　保障房

　　我們認為，作為“十四五”時期重點工程，本輪保障房建設從2021年開始規(guī)劃落地，2023年已經(jīng)是開工建設高峰，2024年或并不能提供同比口徑上的明顯增量。

　　根據(jù)住建部、國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，“十四五”期間全國計劃籌建保障性租賃住房870萬套（間）。其中，2021、2022年全國分別籌建94、236萬套（間），2023年計劃籌建204萬套（間）。

　　這意味著，若不超額完成“十四五”計劃目標，2024-2025年全國剩余籌建336萬套（間）。若超額完成計劃目標，參考2014年-2018年全國棚改實際執(zhí)行超出計劃目標的2.9%，則2024-2025年全國保障性租賃住房剩余籌建361萬套（間）。

　　在超額完成計劃目標情景下，假設2024-2025年，保障性租賃住房籌建數(shù)量為6：4，則2024年保障性租賃住房籌建217萬套（間），同比2023年僅增長6%，增量不大。

　　除保障性租賃住房外，2023年“國發(fā)14號文”提出建設配售型保障性住房，形成了保障房建設新的增量。不過我們認為，從房地產(chǎn)投資的角度，配售型保障性住房形成的同比增量或不大。

　　以廣州為例，2024年廣州計劃籌建配售型保障房不少于1萬套，數(shù)量僅為保障性租賃住房的1/10。并且我們認為，配售型保障房在定位上與共有產(chǎn)權(quán)房有一定相似處，部分配售型保障房籌建指標是通過騰挪共有產(chǎn)權(quán)房實現(xiàn)的，因此對總體地產(chǎn)投資影響不大。

　　2.2

　　“平急兩用”公共基礎設施

　　投資規(guī)模方面，截至2024年1月20日，全國21個超大、特大城市中，僅有杭州公布了本輪“平急兩用”公共基礎設施儲備情況，共計116個項目，總投資770.35億元。其他城市中，武漢公布了“首批”儲備項目23個、總投資162.5億元。其余城市暫未公布投資規(guī)劃細節(jié)。

　　需要注意的是，武漢公布項目為第一批次，而非全部項目。參考2023年9月26日杭州公布首批87個項目時，計劃投資金額超400億元，首批項目占全部計劃一半左右，等比例估算武漢全部儲備項目或超300億元。

　　以杭州、武漢兩地為樣本，按照城區(qū)人口，等比例計算21個超大、特大城市本輪“平急兩用”基礎設施投資規(guī)模，我們預計“平急兩用”公共基礎設施投資總規(guī)模或在1.2萬億左右。

　　建設時長方面，杭州公布了《杭州市“平急兩用”公共基礎設施建設五年行動計劃（2023—2027年）》，考慮到2023年為項目籌劃階段，實際開工周期或為4年，平均每年投資規(guī)模在3000億元左右。

　　開工節(jié)奏上，已經(jīng)做好“平急兩用”項目儲備的城市，開工進度較快。例如杭州表示，2024年底之前開工儲備清單中的84個項目，總投資605.79億元。不過考慮到不少城市目前仍在項目研究、儲備階段，我們預計2024年下半年或?qū)⑦M入“平急兩用”項目開工建設的高峰。

　　2.3

　　城中村改造

　　相比于“平急兩用”，城中村改造投資額較高，對地產(chǎn)投資的托底效用更加明顯。在2023年8月6日報告《本輪地產(chǎn)政策效果如何？》中，我們估算超大、特大城市城中村改造或帶來年投資1-1.5萬億元。

　　不過在節(jié)奏上，我們認為城中村改造投資周期呈現(xiàn)“倒U型”，2024年城中村改造投資仍在上升期，節(jié)奏上“前低后高”。參考2014-2020年棚改歷史，2014年3月《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020年）》提出到2020年基本完成棚改任務，2014年7月《國務院辦公廳關于進一步加強棚戶區(qū)改造工作的通知》要求加快棚改節(jié)奏，推動上一輪棚改高峰形成。從財政支出數(shù)據(jù)來看，盡管2014年中央已經(jīng)發(fā)文要求加快棚改，不過考慮到棚改前期，項目規(guī)劃、土地拆遷等工作準備耗時較長，直到2016年全國棚改建設才進入頂峰（圖5）。

　　參考棚改歷史，我們認為從2023年7月國務院審議通過《關于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造的指導意見》開始推算，2025年才會進入到本輪城中村改造的建筑高峰，2024年城中村改造投資或低于1萬億元，并且節(jié)奏上“前低后高”，2024年上半年對地產(chǎn)投資的支撐力度有限。

　　3、總結(jié)

　　綜合來看，我們認為房地產(chǎn)“三大工程”中：

　　（1）保障房方面，“十四五”保障性租賃住房建設逐漸進入尾聲，2024年保障房建設投資或難以形成同比增量。

　　（2）“平急兩用”基礎設施方面，已經(jīng)做好“平急兩用”項目儲備的城市，開工進度較快。不過考慮到不少城市目前仍在項目研究、儲備階段，我們預計2024年下半年或?qū)⑦M入“平急兩用”項目開工建設的高峰。平均每年投資規(guī)模在3000億元左右。

　　（3）城中村改造方面，建設周期內(nèi)或帶來年投資1-1.5萬億元。在節(jié)奏上，城中村改造投資周期呈現(xiàn)“倒U型”，2024年城中村改造投資仍在上升期，節(jié)奏上“前低后高”。2024年上半年對地產(chǎn)投資的支撐力度有限。

　　我們判斷，2024年上半年“三大工程”對于地產(chǎn)投資的支持力度有限。短期內(nèi)“穩(wěn)地產(chǎn)”，仍要通過調(diào)降LPR、促進商品房銷售實現(xiàn)，央行降息仍有必要性。

　　因此，盡管2024年1月份MLF并未實現(xiàn)降息，我們對一季度降息仍有預期。若下一階段債市出現(xiàn)明顯回調(diào)，可關注降息預期再度升溫帶來的交易性機會。

　　風險提示：房地產(chǎn)政策超預期，貨幣政策不及預期，政府債務發(fā)行超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結(jié)果僅供參考，以實際為準。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)