意見領袖 | 陳欣

　　內地投資者通過港股通持有港股，所獲股息分紅在實操層面需要繳納20%-28%的股息稅，不僅不合理，還存在重復征稅的現象，導致內地投資者對低估值、高股息股票的偏好難以向港股市場傳導，不利于穩定分派高股息的優質中資企業獲得合理估值。

　　2024年以來，A股和港股市場均表現不佳，投資者遭受了新一輪損失。1月17日，上證指數大幅下跌2.1%，恒生指數更是暴跌3.7%。

　　在下跌中，A股市場顯示出一定程度的分化，低估值、高股息股票表現相對更強。深證成指從2023年末收盤的9525點下跌至1月17日收盤的8760點，跌幅約為8%。對比起來，上證指數僅下跌5%，僅從2023年末的2975點下跌至1月17日的2833點。

　　值得注意的是，港股的分化并沒有這么明顯。恒生指數從2023年末收盤的17047點下跌至2024年1月17日收盤的15277點，下跌約10%，而具有低估值、高股息特征的國企指數跌幅達11%。

　　兩地市場持續下跌，大量優質企業估值低迷，不僅導致負向財富效應，還有損社會信心。此時，國家有關部門有必要梳理市場的痛點、難點問題，以更大力度的改革推動市場的復蘇。

　　高股息策略滿足避險需求

　　2023年12月，中國CPI指數同比下降0.3%，較11月0.5%的降幅有所縮小。在CPI顯示通縮跡象之際，市場利率也處于下行趨勢，10年期國債收益率已創下多年新低，從2023年末的2.7%下降至1月17日的2.5%附近。市場很難發現較為安全且收益較高的大規模可配置資產。

　　在宏觀經濟增長預期轉弱、風險凸顯之際，不少高成長、高估值股票的邏輯被證偽。大量市場資金涌向煤炭、銀行等低估值、高股息的股票避險，引發市場風格分化，這正是新年以來上證指數跑贏深證成指的原因之一。

　　較為典型的后果是，中國神華A股（601088.SH）從2023年末的31.35元連續上漲至1月17日收盤的34.14元，十余個交易日內漲幅達8.9%，公司市值已超過寧德時代（300750.SZ）。即使在大漲之后，中國神華A股的股息率仍有7.5%。

　　然而，高股息策略在港股市場表現的節奏與A股市場并不完全一致。

　　兩地股票表現迥異較為典型的案例是，工商銀行A股（601398.SH） 從2023年末的4.68元上漲至1月17日收盤的4.84元，對應股息率超過6.2%；而工商銀行H股（601398.HK） 股價則從2023年末的3.82港元下跌至1月17日收盤的3.55港元，較A股約折價33%，對應股息率高達9.3%。

　　兩地市場互連互通，為何低估值、高股息的股票在港股市場表現不及A股市場？

　　內資填補外資撤出空間

　　2022年以來，受中美關系緊張、美元快速加息、預期轉弱等多重因素影響，以西方資本為代表的國際投資者大規模撤離中資股票。據中金公司報告，2023年三季度以來海外主動型基金從中資股票累計流出127億美元，導致市場表現不佳。

　　而內資和香港地區本地資金則成為外資拋售股票的買入者，較大程度上緩解了外資撤出帶來的沖擊。其中，2022年以來南向資金通過港股通凈流入港股合計超過7000億港元。截至2023年11月末，港股通當年日均成交額已達313億港元，約占港股日均交易量的30%。據中國基金報數據，2023年11月末港股通持股市值占比已達11.6%，較2018年末增加了6.8%；中資機構持股占比為13.8%，較2018年末提升了2.4%；外資持股市值占比則由2018年末的52.1%下降至37.7%，降幅高達14.4%。

　　盡管南向資金和中資機構持股比例在不斷提升，但仍不及外資撤出的比例。較為明顯的不利后果是，大量內地優質企業在港股的估值極低，內地投資者遭受著巨額損失。

　　內地投資者對低估值、高股息股票的偏好難以向港股市場傳導，背后還有一個重要因素在于港股通股息稅負過高。目前，內地個人投資者（南下公募基金也類似）通過港股通機制所獲得的股息分紅在實操層面需要繳納遠超內地的股息稅負，大幅降低了持有高股息股票的實際回報率。

　　紅籌企業股息被重復征稅

　　對于港股通個人投資者所獲股息，紅籌企業要先按照法人投資者的標準代扣10%的企業所得稅。其原因是，港股通投資者均通過香港中央結算公司（代理人）登記在紅籌企業的股東名冊上，目前實際操作中紅籌企業在技術層面無法將其與法人投資者進行區分，因此對所有來自香港中央結算公司的投資者都代扣10%的企業所得稅。

　　剩余股息再由中證登公司代扣代繳20%的股息個人所得稅，兩者累計后實際稅率為28%。

　　根據財稅[2014]81號文件，個人投資者在國外已繳納的預提稅，可持有效扣稅憑證到國內主管稅務機關申請稅收抵免。但是，在實操層面港股通投資者很難享受到稅收抵免，也就是說所獲得的股息被重復征收了兩次所得稅，一次企業所得稅，一次個人所得稅。

　　對比而言，香港地區個人投資者投資本地上市公司則不需要繳納股息稅，香港本地及外資機構投資紅籌股也不需要承擔如此之高的股息稅。

　　現有港股通機制下紅籌企業面臨的股息稅率可能導致港股估值大幅低于A股。例如，中國海洋石油（00883.HK）股價在1月17日收盤為13.18港元，即使是近期已大幅上漲，其股息率仍達10.2%。相較于當日其A股的股價20.66元，中海油港股折價率約為41.4%。

　　缺乏差別化股息所得稅優惠

　　對于港股通個人投資者在H股公司取得的股息紅利，H股公司向中證登公司提出申請獲得內地個人投資者名冊后，按照20%的稅率代扣個人所得稅。

　　對比起來，財稅[2015]101號文件對于A股個人投資者規定了差別化股息紅利所得稅優惠政策（持股超過1個月減半，持股超過一年可免征），導致港股通股息實際稅負遠大于A股。

　　但是，內地企業投資者通過港股通機制取得的股息紅利所得卻又可以享受差別化所得稅優惠政策。對于連續持有H股滿12個月取得的股息紅利所得，國家現有政策規定可免征企業所得稅。該政策有利于保險公司等企業投資者。

　　以中國神華港股 （01088.HK）為例， 1月17日收盤為27.80港元，較2023年底的26.75港元已上漲4%，其股息率達10%。其港股較A股折價率約為25%，與港股通個人投資者面臨的兩地市場股息稅率差較為接近。

　　如何降低港股通股息稅負？

　　中央金融工作會議強調要鞏固提升香港國際金融中心地位。南下資金在外資撤離港股時活躍了市場交易，維護了市場信心，起到了緩沖器的重要作用。

　　然而，在實操層面港股通個人投資者（包括公募基金）既享受不到財稅[2014]81號文中規定的稅收抵免（避免重復征稅），也無法享受財稅[2015]101號中的差別化股息紅利所得稅優惠政策（持股超過一年可免征），其承擔的實際股息稅負遠高于香港本地和A股市場的投資者。這不僅未能給投資者帶來合理回報，也不利于穩定分派高股息的優質企業獲得合理估值。

　　因此，建議中國證監會、國家稅務總局與香港促進股票市場流動性專責小組進行溝通協調，打通港股通信息瓶頸，優化現有稅收制度，降低港股通個人投資者面臨的過高股息稅負。

　　首先，應盡快推動中證登公司和香港中央結算公司相關數據的互聯互通，幫助紅籌企業從香港中央結算公司獲取內地個人投資者名冊，進而避免對股息進行重復征稅。

　　其次，建議國家稅務總局等相關部門對港股通個人投資者也適用A股市場已實施多年的股息紅利差別化所得稅優惠政策。同時，相關部門還需打通數據瓶頸，解決港股通機制中差異化代扣代繳個稅需要獲取內地投資者持股時長等技術性問題。

　　(本文作者介紹：上海交通大學上海高級金融學院教授。主要研究會計與資本市場，公司財務，證券投資策略。)