意見領袖 | 溫彬團隊

　　摘要

　　2023年初，我國經濟修復一度較好，但二季度起增長動能轉換，修復斜率有所放緩，資金、同業存單、債市利率以及A股指數走出前高后低趨勢。8月以來，在寬財政、穩信用、穩匯率、防空轉等因素疊加影響下，流動性總體收緊，資金、同業存單和債市利率再度上行，年末逐步有所回落，A股整體延續震蕩下行。在國內經濟修復偏弱和美元的三次走強中，人民幣承受較大貶值壓力。境外方面，美元大幅波動，股強債弱，商品大幅震蕩。

　　2024年，國內經濟預計延續溫和復蘇，經濟修復斜率總體有限，同時考慮到流動性松緊和估值水平，預計貨幣市場和債券市場利率均呈現前高后低走勢，A股或先升后穩，機會相對較好。境外方面，主要以美聯儲加息結束、降息開始為主要邏輯，并伴有美歐經濟衰退和地緣沖突風險，預計美元指數略有下行，美債美股均有機會，黃金偏強，原油偏震蕩。美元兌人民幣匯率則在國內經濟延續向好、美元指數走弱和穩匯率政策下有所回升。

　　目  錄

　　一、2023年金融市場運行回顧

　　（一）境內市場：資金利率波動向上，債強股弱，人民幣貶值壓力較大

　　   1． 資金利率整體呈現“N”型走勢，利率中樞有所上移

　　   2． 同業存單利率呈“M”型走勢，一度升至MLF利率上方

　　   3． 債市利率“先下后上”，利率中樞微幅下移

　　   4． 信用債發行回暖、風險下降，低等級利率大幅下行

　　   5． 超萬億元特殊再融資債落地，助力地方化債進程

　　   6． 內外因素疊加影響，人民幣承受較大貶值壓力

　　   7． 經濟和匯率承壓運行，A股整體呈下跌態勢

　　（二）境外市場：美元指數“一波三折”，股強債弱，商品大幅震蕩

　　   1． 美元指數一波三折，主要非美貨幣相應有所震蕩

　　   2． 海外股市、黃金上漲，美債、油價下跌

　　二、2024年金融市場運行展望

　　（一）境內市場：資金利率中樞下移，股強于債，人民幣預計穩中有升

　　   1． 流動性或邊際寬松，資金利率中樞下移、走勢更加平滑

　　   2． 流動性邊際寬松和降息預期下，存單利率或有所下行

　　   3． 經濟修復仍有壓力，國內債市長端利率或小幅下行

　　   4． 城投債高收益機會減少，地產債關注未出險企業

　　   5． 基本面向好疊加外部壓力緩解，人民幣穩中有升

　　   6． A股預計“先升后穩”，具有一定投資機會

　　（二）境外市場：美指、美債雙回落，黃金相應走高，油價維持較寬幅震蕩

　　   1． 美元中短期仍將下行，但全年下行空間預計有限

　　   2． 關注美債供給壓力，美債利率或呈階梯狀回落

　　   3． 美聯儲由加息轉向降息，金價上漲行情或將延續

　　   4． 供需兩端不確定性均較大，油價預計維持較寬幅震蕩

　　 5． 美股預計“先下后上”，降息邏輯大于衰退邏輯

　　三、2024年大類資產配置策略

　　（一）權益策略

　　（二）債市策略

　　   1． 利率債：上半年關注配置盤加倉機會，下半年交易盤或有操作空間

　　   2． 城投債：拉長優質城投債久期，挖掘中部省份票息機會

　　   3． 地產債：關注國企投資機會和民企融資改善進程

　　一、2023年金融市場運行回顧

　　境內方面，資金利率整體波動上行，債強股弱，人民幣貶值壓力較大。2023年初，我國經濟修復一度較好，但二季度起增長動能轉換，修復斜率有所放緩，資金、同業存單、債市利率以及A股指數走出前高后低趨勢。8月以來，在寬財政、穩信用、穩匯率、防空轉等因素疊加影響下，流動性總體收緊，資金、同業存單和債市利率再度上行，年末逐步有所回落；A股整體延續震蕩下行，上證指數一度跌破3000點。在國內經濟修復偏弱和美元的三次走強中，人民幣承受較大的貶值壓力。

　　境外方面，美元大幅波動，股強債弱，商品大幅震蕩。美元指數波動幅度較大，帶動其他主要非美貨幣呈現寬幅震蕩格局；截至2023年12月27日，MSCI全球指數和標普500指數分別較2022年末上漲20.14%和24.54%；美債收益率普漲，10Y美債收益率較2022年末上行9bp；國際金價出現較大幅度波動，總體延續震蕩上行態勢；國際油價呈現較大幅震蕩行情，較上年末走跌。

　　（一）境內市場：資金利率波動向上，債強股弱，人民幣貶值壓力較大

　　1． 資金利率整體呈現“N”型走勢，利率中樞有所上移

　　2023年上半年，實體融資需求由強轉弱，驅動資金面由緊轉松，資金利率“先上后下”。一季度R001和R007均值分別為1.80%和2.35%，較上年全年均值分別上行25bp和40bp；二季度R001和R007均值分別回落至1.59%和2.16%。

　　8月以來，在寬財政、穩信用、穩匯率和防空轉等因素疊加影響下，資金面延續收斂，資金利率再度上行，整體維持在高位，DR007長時間位于政策利率上方運行。其中，10月31日，日間資金利率一度大幅上行，也成為資金面緊張的一個縮影。12月以來，在央行加大逆回購投放、年末財政支出加快以及市場寬松預期不斷升溫下，市場利率有所下行，但DR007和R007均值分別為1.84%和2.50%，流動性分層現象在年末仍較為明顯。

　　2． 同業存單利率呈“M”型走勢，一度升至MLF利率上方

　　一季度，資金面收緊和供給壓力疊加，同業存單利率高位震蕩，1Y-AAA同業存單到期收益率于3月6日一度達到2.75%，與當時的MLF利率齊平。二季度，同業存單總體呈利率下移、供需錯配壓力降低態勢，1Y-AAA同業存單到期收益率于6月中旬降至2.26%，與MLF的利差再度擴大。

　　8月以來，銀行負債端不確定性加大，存單供需逐步失衡，同業存單利率快速攀升，長時間向上偏離MLF利率。信貸投放和政府債承接消耗、對防資金空轉的強調以及資本新規的實施等均對存單利率下行構成一定掣肘。

　　但12月下旬以來，隨著資金面轉松和寬松期待進一步升溫，同業存單收益率實現快速下行，29日1Y-AAA同業存單到期收益率大幅回落至2.40%，降至MLF利率下方，短期限存單下行幅度更大，存單利率倒掛現象緩解，收益率曲線正常化。

　　3． 債市利率“先下后上”，利率中樞微幅下移

　　2023年8月之前，10Y國債利率僅在1月受疫情快速達峰過峰、穩地產政策繼續推出和信貸座談會提前召開等強預期引導下迅速上行，但在2月短暫的震蕩之后，開始持續下行，直到8月21日至最低點2.54%。這一階段下行行情主要是由經濟整體修復明顯放緩的弱現實邏輯主導，同時資金面整體穩健，且伴有銀行存款利率下調及兩次降息、兩次降準政策落地。

　　8月下旬開始，10Y國債利率受到北京、上海等一線城市落實“認房不認貸”政策以及降低存量首套房貸利率影響開啟上行行情，后由于特殊再融資債大量發行、央行投放流動性受外部掣肘等引發的資金面持續收緊而持續上行。進入11月，10Y國債利率在流動性壓力有所緩解下回落，后又因11月通脹和經濟數據偏弱、存款利率再度下調繼續下行。截至12月27日，2023年10Y國債利率中樞為2.73%，較上年的2.77%略有下降。

　　4． 信用債發行回暖、風險下降，低等級利率大幅下行

　　2023年我國信用債市場回暖，1-12月，非金融類信用債發行量12.25萬億元，扣除到期后凈增量1.1萬億元，分別達上年全年的95%和86.4%。其中，多數省份城投債發行量和凈融資高于上年同期，凈增量超1萬億元，貢獻了全部信用債凈增；地產債凈融資回暖，不同屬性房企呈分化趨勢，國企凈融資保持為正，民企凈融資缺口同比擴大。多數行業信用債1-12月累計發行量低于去年同期水平，且有18個行業累計凈融資為負，僅建筑裝飾、綜合、非銀金融、食品飲料、通信、電器設備和機械設備等7個行業累計凈融資為正。

　　信用債違約風險明顯下降，廣義違約金額處于2018年以來低位，違約主體依然集中在民企地產債。2023年地產債違約率為5.8%，城投債無違約，民企債違約率為6.6%，央企債違約率0.04%，地方國企債違約率0.02%。

　　二級市場方面，低等級信用債利率中樞大幅下行，收斂至低位。截至12月28日，3年期AAA、AA評級中短期票據收益率分別為2.73%和3.12%，較上年末分別下行40bp和85bp。機構傾向于短久期適當下沉策略以及高等級適當拉久期策略；從利差壓縮的幅度來看，中短端表現優于中長端，呈現出中低等級品種以及1-2年期各品種利差壓縮幅度更大的特點。

　　城投債信用利差大幅縮窄，在化債利好政策下，各品種估值整體下行。從二級市場表現看，估值與利差對于輿情事件已逐漸鈍化，下半年搶籌行情中，城投高收益債大幅減少。在市場下沉策略明顯的背景下，曾經的“網紅區域”估值得到一定修復，在各種方式積極化債，不斷向市場釋放出積極信號下，利差加速下行。城投高收益債成交主要集中在山東、天津、云南、青海和貴州等區域，收益率在8%以上的城投債在報賣后短期內即被賣光。

　　地產債利差壓縮后走闊，穩地產政策再出臺。年初以來中央與地方繼續推出穩地產政策，房地產行業基本面邊際回暖，違約地產債數量與規模降低，信用風險逐步出清，帶動利差下行，4月末壓至年內較低水平。但小陽春過后，地產銷售轉向疲弱，利差開始走闊，截至10月末，3年期地產債利差均處于2018年以來50%以上分位。

　　11月，監管部門召開金融機構座談會，討論了多項房地產金融放松政策，對銀行提出“三個不低于”要求，并計劃制定50家房企白名單強化融資支持。若政策落地有效，房企流動性壓力將有所緩解，風險蔓延受到抑制，或將成為本輪房地產風險從爆發到穩定的拐點性事件。12月8日，中央經濟工作會議進一步確立了“穩中求進、以進促穩、先立后破”的總基調，也為今后一段時間房地產行業指明了方向。

　　5． 超萬億元特殊再融資債落地，助力地方化債進程

　　7月24日，中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。9月27日，內蒙古打響了新一輪特殊再融資債券發行的“第一槍”，截止12月15日，全國特殊再融資債擬發行規模達1.4萬億元。

　　從債券類型看，本輪特殊再融資一般債占比64%，特殊再融資專項債占比36%，用途更加靈活；且本輪特殊再融資債發行規模大、節奏快、期限長、統籌資源向債務壓力大的地區傾斜，體現出化債的決心。相比于上輪（2020年底至2022年6月）發行再融資債用于試點，范圍相對較小，本輪特殊再融資債基本覆蓋全國；上輪歷時19個月共發行1.13萬億元，本輪在一個月內發行規模已超過上輪總額。用途上看，上輪發行再融資債券置換隱性債務，用于建制縣區隱性債務風險化解試點和助力債務管控好的省份隱性債務清零；本輪發行特殊再融資債券盤活的是2018年及以前年度形成的結存限額，特殊再融資債券用于償還存量債務，實質上用于償還隱性債務和拖欠款。

　　6． 內外因素疊加影響，人民幣承受較大貶值壓力

　　2023年以來，在內外部因素共同作用下，人民幣匯率有所下行。截至12月27日，美元兌人民幣匯率收于7.1437，人民幣對美元較上年末下跌2.69%。

　　全年來看，人民幣匯率共出現過三輪貶值，分別是從2月初6.72到3月初的6.97（第一輪）、從4月下旬6.87到7月初的7.25（第二輪）、從7月底的7.14至11月初7.32（第三輪），期間均伴有美元指數走強。從CFETS人民幣匯率指數來看，其明顯下行始于4月下旬，5月末以后有加速下滑之勢，但7月下旬后已企穩回升。11月上旬以來，美元指數高位回落，疊加國內經濟增長恢復向好、中央金融工作會議和中央經濟工作會議接連釋放“穩預期”信號、中美關系有所改善等因素影響，人民幣對美元大幅走升。

　　7． 經濟和匯率承壓運行，A股整體呈下跌態勢

　　2023年，A股在經濟修復斜率放緩和人民幣貶值壓力下整體呈下跌態勢。上證指數在4月和5月兩次上漲接近3400點，但至10月重回3000點以下，最終全年收跌。

　　一季度，在疫后經濟修復的樂觀預期和外資大量涌入的影響下，上證指數持續向上突破，后在通脹和進口數據反映內需仍有不足以及歐美銀行業危機下略有下行，整體中樞有所上移。二季度，在上市公司較好的年報表現和中特估概念拉動下，上證指數兩度接近3400點，但最終在經濟修復斜率放緩和人民幣貶值壓力加大導致外資流出的情況下持續下跌。

　　下半年，上證指數整體下行，12月29日全年收官至2974點，高于年內低點2899點，但全年累計下跌3.7%。7-10月，上證指數僅在7.24政治局會議和“資本市場組合拳”的政策預期中快速反彈沖高，但均在實際政策落地不及預期后，受制于經濟修復進程、人民幣貶值壓力和市場避險情緒等而迅速回調。至11月初，在中美元首會晤、人民幣升值和估值過低等多重利好下，上證指數有所反彈，但仍未及10月高點，后續一路走跌創年內新低。年末收官之日，三大指數集體紅盤報收。

　　（二）境外市場：美元指數“一波三折”，股強債弱，商品大幅震蕩

　　1． 美元指數一波三折，主要非美貨幣相應有所震蕩

　　2023年以來，受美聯儲加息預期幾度反轉影響，美元指數出現較大幅波動，截至12月27日，美元指數較上年末跌2.46%。美元波動令其他主要非美貨幣普遍呈現寬幅震蕩格局：歐洲央行、英國央行較大幅度加息助力歐元、英鎊震蕩走強，其中由于英國未受銀行業危機影響，英鎊表現更加突出；日美貨幣政策分化延續，日元繼續震蕩走弱。

　　2． 海外股市、黃金上漲，美債、油價下跌

　　截至2023年12月27日，MSCI全球指數和標普500指數分別從上年末的605.38點、3839.50點升至727.29點、4781.58點，分別上漲20.14%和24.54%。

　　受美國財政部大規模發債、美聯儲又“加息縮表”導致市場供需錯配影響，5月中旬以來各期限美債收益率普漲，其中10Y美債收益率一度漲至5%附近。不過，此后隨著市場對美聯儲降息的預期愈發強烈，美債收益率快速下行，截至12月27日10Y美債收益率收于3.79%，較上年末下行9bp。

　　在美聯儲加息預期反復調整的情況下，2023年以來國際金價出現較大幅度波動，波幅甚至大于美元指數，且金價總體方向上延續2022年底以來的震蕩上行態勢。截至12月27日，在美元指數較上年末下跌2.46%的情況下，Comex黃金期貨結算價較上年末大漲14.62%。

　　金價上漲的原因主要有三：一是美聯儲加息放緩并已臨近尾聲，市場對降息的預期不斷加強；二是各國央行延續大規模購金；三是諸如美歐銀行業風險暴露、巴以沖突等風險事件提振避險需求。其中尤值一提的是央行大規模入市購金。自2010年起全球央行就在持續增持黃金儲備，不過受地緣政治和經濟不穩定性增加的影響，2022年各國央行開始加大購金力度，全年凈增持黃金1136噸，創下歷史新高，同比增長更是高達152.31%。2023年以來全球央行“購金熱”仍在持續，前三個季度，全球央行購金需求同比增長14%，達到創紀錄的800噸。正是央行大規模購金帶來黃金市場供需的結構性變化，使得近兩年金價走勢與10年期美債實際收益率及SPDR黃金ETF持有量的走勢均出現背離，而在此前十年間金價與后二者之間存在明顯的相關關系。

　　國際油價2023年呈現較大幅震蕩行情，美國WTI原油價格最低下探至63.64美元/桶，最高漲至95.03美元/桶。截至12月27日，美油、布油期貨結算價分別較上年末跌7.66%、7.41%。

　　2023年上半年，受銀行業危機影響，市場對歐美經濟衰退以及全球原油需求下滑擔憂加劇，3-5月國際油價持續下行探底，美國WTI原油價格最低下探至63.64美元/桶。此后OPEC+召開會議推出一系列減產政策，及時起到了穩定油價作用。進入6月后，由于OPEC+減產導致全球原油供應偏緊，同時美國經濟軟著陸預期不斷增強，大幅提振了市場對未來原油需求的預期，原油價格走強，美油價格最高漲至95.03美元/桶。不過四季度以來，一方面受美聯儲釋放出維持高利率較長時間信號的影響，另一方面美國進入原油需求淡季，商業原油庫存量大幅增加，疊加美國原油產量快速增長，國際油價高位回落。截至12月27日，美油、布油期貨結算價分別為74.11美元/桶、79.54美元/桶，較去年末分別跌7.66%、7.41%。

　　二、2024年金融市場運行展望

　　2024年，國內經濟預計延續溫和復蘇，經濟修復斜率總體有限，同時考慮到流動性松緊和估值水平，預計貨幣市場和債券市場利率均呈現前高后低走勢，A股或先升后穩，機會相對較好。境外方面，主要以美聯儲加息結束、降息開始為主要邏輯，并伴有美歐經濟衰退和地緣沖突風險，預計美元指數略有下行，美債美股均有機會，黃金偏強，原油偏震蕩。美元兌人民幣匯率則在國內經濟延續向好、美元指數走弱和穩匯率政策下有所回升。

　　（一）境內市場：資金利率中樞下移，股強于債，人民幣預計穩中有升

　　1． 流動性或邊際寬松，資金利率中樞下移、走勢更加平滑

　　2024年流動性沖擊或減弱，資金利率中樞有所下移。一是經濟修復預計緩慢向好，內生融資需求難以快速回暖，對銀行超儲消耗壓力有限；二是美聯儲停止加息的前景較為明朗，甚至開啟降息周期，央行流動性投放的外部掣肘或將緩解，寬貨幣空間進一步打開；三是經濟修復基礎尚不牢固、物價水平仍處低位，寬信用仍需要依靠政策刺激，且有房地產、地方債務等問題亟需化解，央行不具備收緊流動性的條件，將繼續通過降準、降息等手段提振預期、促進物價低位回升；四是2024年初萬億增發國債和特殊再融資債將從集中發行階段轉為支出階段，也有利于緩解流動性壓力。伴隨總量和結構性政策工具延續發力、政策利率繼續下行，流動性沖擊將有所減弱，利率中樞下移。

　　但在財政赤字率大概率提升、寬財政仍需加力，以及防資金空轉、著力盤活存量等考量下，流動性寬松程度也不要過高期待。流動性整體維持合理充裕水平，資金利率圍繞政策利率波動，資金利率中樞或有所下移，在繳稅、月末季末、節日等關鍵時點突破政策利率的概率仍較高。

　　資金面整體或“前緊后松”，波動減弱、利率更加平滑。一季度，受信貸靠前投放消耗超儲、春節現金提取以及地方債前置發行等因素影響，資金面或仍處于偏緊狀態，但考慮到監管對一季度信貸投放沖動進行約束、5000億元國債和特殊再融資債逐步投入使用以及央行或加快降準呵護資金面，流動性沖擊將較2023年一季度有所減弱。二季度開始，隨著信貸投放力度自然回落、外部掣肘減弱，資金面或有所轉松，資金利率主要隨內生融資需求而波動。四季度，特殊再融資債、增發國債和計劃外國債等集中沖擊預計不可持續，寬財政、穩信用、緊預期的疊加影響減弱，整體流動性或較2023年有所寬松，對資金利率下行帶來空間。總體看，考慮到政策呵護和經濟修復延續，預計2024年信貸仍將保持穩步增長，財政發力仍在相對高位，均對流動性有所消耗，但在“季度波動”考核、“總量適度、節奏平穩”基調下，信貸數據的月度、季度間波動將大幅降低，對流動性的擾動有所減弱，資金利率或更加平滑。

　　2． 流動性邊際寬松和降息預期下，存單利率或有所下行

　　2024年初同業存單利率或維持相對高位。供給端，銀行仍有同業存單發行需求。一是2024年一季度信貸沖量力度雖受到約束，各季度間節奏更加均衡，但增量預計維持在相對高位，相應產生中長期負債壓力；二是2024年上半年（2-5月）同業存單到期量較大，銀行具有接續發行需求；三是已提前下達2024年地方政府債額度，發行節奏或相對前置，也將對流動性形成消耗。需求端，同業存單的配置力量預計受限。一是2023年內銀行達到考核后繼續增配動力不足，銀行理財有回表補充資金需求；二是銀行為2024年初資本新規落地做準備，對風險權重增加的中長期同業存單以及貨幣基金的配置需求可能有所下降；三是一季度銀行信貸投放任務相對較大，且隨著地方化債推進，地方債、城投債等配置價值增加，對同業存單的配置需求仍有擠出效應。

　　但同業存單利率延續高位的可能性也較小。一方面，銀行業凈息差壓力較大，具有負債成本管控需求，存款利率已于2023年12月22日再度下調，且存在繼續下調的可能性，同業存單發行利率將不會過高。另一方面，2024年一季度存在降息可能性，若降息加快落地，則利率中樞將整體下移。此外，若同業存單利率與MLF利率的利差處于歷史較高位置，也將加大配置吸引力。

　　后續，隨著資金面邊際轉松、信貸投放和地方債發行壓力減輕、存單到期規模減少以及寬貨幣發力可能，同業存單發行需求預計減弱，存單利率或從二季度開始有所下行，但防資金空轉以及資本新規實施等均對存單利率大幅下行構成一定掣肘。

　　3． 經濟修復仍有壓力，國內債市長端利率或小幅下行

　　2024年預計基本面修復仍面臨一定壓力，政策面掣肘緩解，資金面邊際寬松，廣譜利率下行趨勢延續，10Y國債利率中樞或較2023年繼續有所下行。

　　從基本面看，2024年我國經濟活力將在美元走弱和政策加碼的前提下得到更好釋放，宏觀經濟有望穩步改善，尤其是短期內在財政政策發力提效下，有望實現基建托底和消費提振的作用；但在經濟動能轉換、重點領域風險猶存的環境下，中長期實現大幅好轉的空間相對有限，尤其是房地產業趨勢性逆轉難度較大和出口壓力仍存或形成拖累。

　　首先，基建將繼續發力，托底經濟修復。2023年財政赤字率突破3%，預計2024年在3.5%左右，財政政策將繼續發力提效。年內發行的萬億國債將投入水利相關的基礎設施建設，地方債額度也提前下達，2024年將繼續通過基建帶動內需修復。但考慮到地方政府和城投平臺的化債工作可能限制基建的快速增長，整體影響難超預期。

　　其次，消費有望在財政支出增加下有所提振。當前的消費表現相對偏弱，在低基數的基礎上，11月社會消費品零售總額同比增長遠不及預期，同時也反映在偏低的通脹數據上。消費偏弱或與居民收入能力下降有關。2024年，隨著財政赤字提升和萬億國債、特殊再融資債等陸續使用，財政支出有望增加，進而傳導至居民收入，提振消費需求。但考慮到財政支出增加具有階段性，對消費提振的持續性仍有待觀察。

　　第三，房地產回升總體乏力，或仍處負增長區間。2023年一季度房地產銷售經歷一輪積壓需求的集中釋放之后便快速回落，雖然8月以來一系列地產優化政策密集落地，包括房貸利率下限放松、債券融資支持工具擴容延期、“認房不認貸”全國推行、存量首套房貸利率下調等，但房地產業景氣度并未明顯好轉，市場觀望預期濃厚。10月，70個大中城市二手房住宅價格環比上漲城市數僅為2個，較3月減少55個；1-10月100大中城市土地成交面積累計同比-18.4%；1-10月新開工面積累計同比-23.2%；1-10月施工面積累計同比-7.3%；1-10月房地產投資累計同比-9.3%。由于地產銷售的慣性下行，房企預期仍然不強，拿地、新開工、施工、投資均延續回落。12月，媒體報道的“三個不低于”和房企白名單，以及北京、上海正式放松房地產限購政策，均未對債市利率形成過多影響，反映出當前市場對房地產業的悲觀預期較深。2024年，“三大工程”發力和購房限制放松將對地產投資和銷售帶來一定的拉動，但若企業和居民對房地產景氣度的預期未有效逆轉，房企拿地、開工和居民購房、交易的持續性不足，房地產投資、銷售降幅難以明顯改觀，或仍在負增長區間。

　　第四，海外經濟體高利率環境和衰退風險中，出口壓力猶存。雖然在低基數和海外補庫存環境下，2024年出口增長有望改善，但美國更長期的限制性利率水平和潛在的衰退風險，以及歐洲緊縮貨幣對經濟的抑制效果越發明顯，我國外需仍受到一定拖累。

　　總體上，基本面修復仍有壓力，“資產荒”局面難改，在沒有超預期回暖的情況下，債市利率中樞上行受限。

　　從政策面看，一是隨著美聯儲12月議息會議繼續保持利率區間不變，加息結束的信號更加明確，降息預期已經開始升溫，預計人民幣貶值壓力將有所減輕，貨幣政策寬松空間打開。為進一步支持實體經濟，2024年貨幣政策將維持適度寬松，降準降息仍有空間。二是防范化解地方債務風險仍然是2024年政策的發力重點，在降息、展期和通過借新還舊使債務持續滾續的過程中，也需要相對寬松的貨幣環境，對利率施加下行動力。三是2023年12月22日存款利率再度下調，隨著2024年存款重定價逐步實現，銀行負債成本有望實質降低，或引導銀行增加對債券的配置規模，促進債市利率的下行。

　　從資金面看，2023年三季度貨幣政策執行報告提出，要“保持銀行體系流動性和貨幣市場利率平穩運行”“準確把握貨幣信貸供需規律和新特點，加強貨幣供應總量和結構雙重調節”，2024年流動性沖擊或有所減弱，資金利率中樞小幅下移，進而帶動債市利率中樞有所下行。同時，中央金融工作會議和2023年三季度貨幣政策執行報告均指出要進一步降低實體企業融資成本，顯示出2024年廣譜利率的下行仍是大勢所趨，且當前MLF利率較10Y國債利率仍然偏低，債市利率中樞具有下行動力。

　　總體來看，2024年債市利率中樞下行的可能性較高，但考慮到經濟回暖向好的趨勢不變，下行幅度也不會很大，預計10Y國債利率中樞在2.6%附近，最低可能觸及2.5%。

　　節奏上，10Y國債利率或在上半年維持高位，一是年初在信貸靠前投放、春節提現以及地方債前置發行等因素影響下，資金面將延續2023年底的偏緊狀態；二是財政政策或在上半年加快發力，帶動基建投資回升，對內需具有提振效果；三是北京、上海房地產限購政策已放松，可能在上半年“小陽春”期間產生回暖市場的效果，疊加“三個不低于”、房企白名單、“三大工程”等，或引領寬信用預期行情。后續，隨著資金面有所轉松、財政政策發力階段性結束、房地產“小陽春”降溫，10Y國債利率或開始有所下行。尤其至下半年，房地產的“強預期”邏輯大概率轉向“弱現實”，且海外經濟體更明顯的衰退對外需形成擾動，降息降準政策和存款利率下調或繼續實施，10Y國債利率的下行可能進一步顯現。

　　4． 城投債高收益機會減少，地產債關注未出險企業

　　城投債高收益機會挖掘難度增加，供給趨于縮減。當前城投債信用利差再度壓縮至歷史絕對低位，從趨勢上看，利差仍有一定下行空間，但像2023年三到四季度部分區域快速壓縮的行情難現。考慮到城投公司盈利能力逐年下滑，疊加宏觀經濟修復節奏偏緩，目前城投債高收益機會挖掘難度明顯加大，發達省份城投債的償還風險仍需注意。

　　后續城投債供給縮減仍是大趨勢，需高度關注償債流動性壓力較大的區域。受到債務總規模控制的影響，城投債供給縮減的大趨勢難以改變。從未來一年債務到期本息來看，天津市、江蘇省、湖南省、四川省、山東省、浙江省等地區的償債流動性壓力仍較大。

　　地產債對違約和輿情的沖擊已弱化，關注未出險房企的估值修復機會。2023年7月以來，各層級政府陸續對房地產政策做出積極表態，結合政治局會議中做出的“我國房地產市場供求關系發生重大變化”的關鍵研判，房地產政策持續邊際優化調整。在供求關系新形勢下，銷售情況可能反復，預計短期內仍不排除出現違約和輿情事件的可能，但對市場沖擊將弱化。

　　2024年，伴隨行業基本面逐步改善，信用風險逐步出清，可以關注行業修復和政策呵護過程中地產債估值修復的機會；對于輿情環繞的房企債券，更需依靠股東，特別是地方政府股東的支持，仍需謹慎對待。

　　5． 基本面向好疊加外部壓力緩解，人民幣穩中有升

　　經濟回穩向好，政策發力提振信心，基本面對人民幣有支撐。2023年三季度以來國內經濟整體穩中向好，工業企穩、服務業提速、消費增速顯著回升、基建投資邊際企穩、制造業投資延續回升，經濟增長和通脹的底部基本形成，回穩向好勢頭正得到鞏固。其中尤值一提的是出口，盡管多數月份我國出口同比增速為負，但這更多是受全球經濟下行壓力加大、外需疲弱所致，而我國出口金額在全球貿易額中的比重則相對穩定。隨著2024年全球貿易增速回升，我國出口前景預計有所改善。

　　政策方面看，7月24日中共中央政治局會議后，有關民營企業、房地產、消費等方面增量政策相繼出臺，可謂行動快、動作密、出拳準。特別是10月以來萬億國債增發、廣義財政支出加速，將為經濟進一步注入上行“動能”。中央金融工作會議、中央經濟工作會議對風險化解做出了明確的部署，也極大緩解了市場的擔憂。

　　國際貨幣基金組織近期分別上調2023年和2024年中國的GDP增速預期，主要原因就在于三季度的超預期增長以及近期出臺的穩增長政策。疊加中美元首會晤，確認中美關系階段性緩和，市場信心已明顯得到提振。后續隨著經濟動能進一步改善，人民幣大概率會溫和回升。

　　中美利差收斂增強人民幣資產吸引力，外部貶值壓力將緩解。2023年10月下旬以來，中美利差已轉為收斂，疊加國內經濟向好提升外資配置人民幣資產信心，10月境外投資者債券托管量由降轉升，11月則繼續大幅回升。隨著2024年美聯儲由加息轉為降息，中美利差收斂將成為影響外匯市場交易的重要變量，利差邏輯逆轉意味著人民幣面臨的外部貶值壓力將進一步緩解。

　　穩匯率政策持續發力，管理工具豐富足以保障市場平穩運行。自2023年6月下旬以來，政策當局針對人民幣匯率不斷發聲，以穩定匯率預期，也相繼采取了跨境融資宏觀審慎調節參數上調、提高離岸人民幣資金成本以及中間價與上一日收盤價大幅偏離，有效降低市場的順周期性。特別是自8月中下旬后，中間價報價偏離前日收盤價幅度持續保持在1000bp左右，監管部門穩匯率的力度明顯加強。年末隨著人民幣匯率大幅反彈，監管干預的強度有所減弱。由于在中央金融工作會議、中央經濟工作會議中，均對穩定人民幣匯率有專門的強調，故可以預期，2024年穩匯率政策舉措將持續發力顯效，鑒于我國匯率管理工具較為豐富，將足以保證人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

　　綜合來看，隨著我國各項政策舉措不斷發揮效應，經濟運行將延續回升向好，人民幣資產具有持久的吸引力，疊加美元指數走勢趨弱，2024年人民幣料將平穩運行并有所回升，美元兌人民幣匯率大概率將回到7以內。

　　6． A股預計“先升后穩”，具有一定投資機會

　　2024年上半年，財政政策發力提效，貨幣政策積極穩健，房地產政策有望進一步推出，在政策預期延續、流動性合理充裕和基本面逐步企穩下，A股有望走出震蕩上行行情。一是在萬億國債發行、支出和地方債額度提前下達的情況下，預示著2024年上半年財政政策將繼續發力，通過基礎設施建設提振內需；二是2024年上半年萬億國債和特殊再融資債發行告一段落，進入募集資金支出使用階段，有利于整體流動性環境寬松，貨幣政策也在外部掣肘緩解下，會適時維護流動性合理充裕；三是隨著上半年房地產“小陽春”的到來，“三個不低于”、房企白名單、北京和上海房地產限購放松等政策將帶動房地產業企穩向好，提振市場預期；四是2023年底中美元首會晤，中美關系有望緩解，或對我國2024年的進出口邊際改善具有一定助推作用。

　　下半年內外部多空交織，預計A股震蕩走穩。從內部來看，利空因素一方面是政策端發力預計有所降溫，經濟修復斜率可能放緩；另一方面是房地產業的政策預期回落，基本面明顯改善仍需時間，政策實際效果可能難超預期。但我國經濟回穩向好的趨勢未變，2024年整體情況預計好于2023年，企業盈利情況和居民消費信心有望持續好轉，或成為利多下半年的支撐因素。從外部來看，美歐經濟下行的風險可能在下半年更加顯現，一定程度上制約我國外需修復，或成為利空因素。但下半年美聯儲可能開啟降息周期，歐央行加息或也進入尾聲，一方面有利于進一步減輕人民幣貶值壓力，緩解央行投放流動性掣肘；另一方面有利于促使外資從歐美市場流向A股市場。

　　全年來看，伴隨我國經濟溫和復蘇，以及目前A股偏低的估值水平（2023年12月29日收盤，滬深300和中證500的滾動市盈率分別處于2019年以來的3.8%和27.8%分位），2024年股市有望見底反彈，國內權益類資產具備一定投資機會。

　　（二）境外市場：美指、美債雙回落，黃金相應走高，油價維持較寬幅震蕩

　　1． 美元中短期仍將下行，但全年下行空間預計有限

　　美聯儲本輪加息大概率已結束。美國經濟數據盡管有韌性但已呈現下行趨勢，2024年美國財政支持或將退坡、企業資本開支和訂單乏力也將進一步拖累經濟增長，疊加高利率對經濟活動的限制尚未完全顯現，在當前這樣一個總體令美聯儲還算滿意的經濟狀況下，美聯儲后續繼續加息的概率已經不大。誠如鮑威爾在2023年12月議息會議后所言，目前聯邦基金利率“或已接近本輪緊縮周期的峰值”，與會美聯儲官員也普遍認為，“進一步加息不太可能是合適的”。當然，考慮到2023年下半年以來美國通脹預期下降并不明顯，未來或也存在不能實現通脹目標的風險，故美聯儲12月議息會議并未完全排除進一步加息的可能性。

　　市場預計2024年3月開始降息，但實際降息起始點或偏晚一些。一方面美國通脹率絕對水平仍較高，核心通脹粘性依然較強，另一方面在財政依然較為寬松的情況下，美國經濟的韌性有可能比市場預期的要更持久。特別值得一提的是，過去一年美國通脹放緩更多來自供給復蘇，如供應鏈的修復、勞動力參與率的提高、以及能源價格的下降，而未來進一步降低核心通脹則需更多依靠需求放緩，這必然要求實際利率在較長時間內維持高位。從CME美聯儲觀察工具來看，市場預期美聯儲首次降息時間在12月議息會議后再次提前到2024年3月，2024年大概率降息幅度則由12月議息會議前的1%-1.25%增加到1.5%-1.75%。而美聯儲12月點陣圖預測的降息幅度0.75%要明顯小于市場預期。綜合來看，我們認為2024年美聯儲啟動降息的時間可能晚于當前市場預期，降息幅度或是當前市場預期與美聯儲預期的折中，共降3-4次，累計降幅為0.75%-1%。這也與美聯儲對未來核心通脹降幅的預測相吻合（2024年末中值較2023年末中值降0.8%），從而仍保持實際利率在當前的限制性水平上。不過不排除當美國失業率上升速度超預期或通脹超預期降溫時，美聯儲增加降息次數。

　　美元中短期或繼續波動下行，但2024年全年下行空間有限。由于當前美國經濟走勢以及貨幣政策轉向預期大體已經到了一個關鍵的臨界點狀態，在美聯儲正式宣布停止加息之前，任何明顯利好或利空的數據，包括失業率突破4%、通脹再度超預期走弱等數據的公布，以及美聯儲宣布停止加息、開始降息等一些關鍵性事件，都可能令美指再現短線急跌行情；當然反方向的經濟數據也可能會使美指超跌回調。總的來看，2024年上半年（至少是一季度），美元指數很可能波動向下，大概率會跌破100。不過由于歐洲經濟基本面壓力較美國更大，且財政緊縮幅度也可能高于美國，美元指數2024年全年下行空間預計有限，甚至在美聯儲開啟降息等利空事件出盡后，不排除2024年下半年美元再度震蕩走強。

　　此外，從2000年以來的幾次大選年來看，除2012年外，其余五年單從月線來看美元指數四季度都經歷了較大幅度的震蕩，2024年四季度同樣大幅震蕩的行情或再度出現。綜合來看，美元指數 2024 年可能依舊呈現出較大幅震蕩行情，總體趨勢上或為先降后升、略有下行，但低點大概率會跌破100，全年波動區間為95-105。

　　2． 關注美債供給壓力，美債利率或呈階梯狀回落

　　展望2024整個財年，美債凈融資壓力依然不小。美國財政部已確定在2023年11月至2024年1月逐步增加Coupon拍賣規模，假設2024年2-4月的拍賣增幅與本次公布的增幅一致，且這次調整之后，2024年5-12月美國的發債規模將在年內保持不變的話，可得到總發行規模為42980億美元。考慮到2024年美國國債到期26305億美元，則凈融資規模為16675億美元，較2023財年下降3310億美元。若再加上7200億美元的美聯儲縮表QT影響，綜合測算市場需要承接23875億美元的可交易國債的凈增加。

　　考慮到美國通脹仍然呈現一定韌性，2024年能否穩定在2%目標區間仍存不確定性，因此盡管加息會止步，但預期美聯儲將堅持“higher for longer”論調。預計2024年上半年美國經濟將出現溫和衰退，核心PCE顯著低于3%，失業率達4.5%，降息周期序幕或開啟。在此背景下，美債利率曲線中定價的衰退預期需要逐步被修正。

　　隨著貨幣寬松預期日漸濃厚，全球債市在2023年年尾兩個月的漲幅料已創歷史紀錄，10年期國債收益率在11月下跌53個基點后，12月又下跌約50個基點。雖然10年期美債利率出現明顯回落，但預計10年期美債收益率仍將逐步超過2年期，抹平期限利差并修正衰退預期。預計2024年10Y美債利率中樞在3.7%，或呈階梯狀回落。

　　另外，本輪美聯儲加息進程中，對沖基金在國債現券、期貨和回購市場頭寸增加，與現金-期貨基差交易的增加相對應，表明對沖基金正大量參與美國國債現貨與期貨市場的基差套利交易，并導致國債期貨合約的空頭頭寸達到歷史新高。目前美國國債期貨杠桿空頭頭寸的創紀錄增加是一個值得高度警惕的金融風險點，且基差交易的高杠桿率策略會造成金融穩定的脆弱性，若出現保證金比率大幅調整、回購融資成本大幅上升以及金融市場避險資金流向期貨市場三種情形，則容易觸發美債市場的大幅震蕩。后市來看，需要警惕可能出現的基差套利交易的集中性平倉引發的美債拋售，進而導致新一輪美債市場動蕩。

　　3． 美聯儲由加息轉向降息，金價上漲行情或將延續

　　美元、美債收益率下行，央行“購金潮”延續，2024年金價震蕩偏強。2024年，一是美聯儲加息周期大概率已經結束，并將轉向降息，相應的美元指數、美債收益率大概率會雙雙回落，金價則會相應走高。不過鑒于美國經濟的韌性，美聯儲維持高利率的平臺期或比市場預期的更長，美元指數以及實際美債收益率下行幅度或也有限。二是全球央行購金速度仍較快，同時從近期數據看，黃金ETF持倉量也有觸底回升跡象，需求端對金價的支撐力量依然較強。三是國際地緣政治、全球貿易格局的深層次的影響仍在持續蔓延，潛在的地緣沖突可能會更加頻繁，同時一些主要經濟體存在經濟衰退風險，避險需求可能仍會階段性地給予黃金支撐。不過，由于黃金市場明顯在不斷搶跑美聯儲降息預期，且有可能低估美國經濟的韌性以及美聯儲維持高利率的決心，故后期金價走勢仍存在較大幅的震蕩的可能。

　　總體來看，2024年國際金價或將呈現震蕩偏強局面，預計Comex黃金主要波動區間將在1900-2200美元/盎司之間。

　　4． 供需兩端不確定性均較大，油價預計維持較寬幅震蕩

　　從供給端看，一方面，OPEC+減產托底油價意愿強烈，另一方面，美國原油平均開采成本大概在45美元/桶左右，如果國際油價繼續長時間維持在60美元/桶上方，美國原油產量增長仍有空間。

　　從需求端看，全球經濟增速與原油需求增速往往變化一致，目前來看全球經濟總體而言較為低迷，2023年5月以來各主要經濟體經濟景氣度普遍下行。在IMF 10月發布的《世界經濟展望》中，其預計2024年全球經濟增速為2.9%，較2023年還有所下降，這意味著原油需求或并不樂觀。不過，包括美國在內全球原油庫存整體仍處于低位水平，美國商業原油庫存四季度以來雖已明顯增加，但仍明顯低于2020年以來的平均水平，并且美國明年還要補充戰略石油儲備，這也會對油價提供一定的支撐。

　　綜合來看，2024年原油供需兩端均存在較大不確定性，短期內原油市場已現供大于求局面，但在新舊能源轉型過程中，原油供需偏緊可能又是中長期持續存在的問題，疊加近些年處于地緣沖突高發期，2024年國際油價大概率仍將維持較寬幅震蕩格局，美油價格大部分時間或運行于60-100美元/桶區間。

　　5． 美股預計“先下后上”，降息邏輯大于衰退邏輯

　　隨著2023年12月美聯儲議息會議再度停止加息，市場一致預期美聯儲加息周期大概率已結束，且降息提上日程，在樂觀情緒下美股標普500再度上漲，達到2021年高位。但是長時間的高利率水平已經顯現出對經濟增長的抑制作用，從房屋銷售量、消費者信心指數和企業發債融資的情況來看，均較2021年更弱，因此高漲的美股指數存在一定溢價。進入2024年上半年，當樂觀情緒消減，交易邏輯回歸基本面時，美股或具有下行空間。同時，美國通脹回落仍有波折，2024年上半年美聯儲很可能繼續保持限制性利率，也對美股下挫存在引導作用。

　　實際上，美國政府在2023年續發大量國債，一定程度上減緩了美聯儲的縮表進程，但即便如此，高利率水平仍對美國經濟和需求產生了一定限制作用，使美聯儲不得不在年底選擇停止加息。2024年，隨著限制性利率水平持續，疊加政府部門大選抑制財政發力，美國經濟料將繼續降溫，最終使得美聯儲不得不在二到三季度開始選擇降息，屆時美股的降息交易邏輯將大于衰退邏輯，并迎來上漲行情。

　　三、2023年大類資產配置策略

　　2024年，資產價格預計總體將表現為“內外均有機會，股債強于商品”，國內權益機會強于固收，美股美債全年均可看多。雖然A股估值回升空間大于國內債市，但對銀行機構配置盤而言，需把握國內利率債中樞高位適度加大配置。黃金謹慎看多，原油和人民幣等維持中性。

　　（一）權益策略

　　在A股策略上，短期關注基建、房地產政策相關板塊以及估值偏低的高前景領域，中長期關注現代化產業體系建設、自主可控、人工智能、數字經濟和高分紅領域。

　　2024年上半年，財政政策發力、房地產政策推進和市場估值修正是重要關注點，可在短期重點關注基建和房地產政策相關的板塊，以及估值偏低的具有良好發展前景的領域。

　　中長期看，首先，二十大報告強調的現代化產業體系建設和發展與安全并舉仍是重點，主要包括高端制造業、新能源、新材料、生物制造、高端裝備等現代化產業領域，以及計算機、通信、半導體等自主可控和國產替代方向。其次，人工智能和數字經濟的熱點有望延續，重點關注行業發展和向其他行業的滲透，以及在產業鏈發展中的作用。第三，中央金融工作會議強調的“更好發揮資本市場樞紐功能”和“活躍資本市場”要求上市公司提升分紅的穩定性、持續增長性和可預期性，有利于高分紅公司得到市場認可，可以增加關注。

　　從盈利預測和估值水平來看，基建板塊的新基建在盈利能力方面明顯強于老基建，且估值水平僅略高于老基建，可以短期內重點關注；房地產板塊則因前期收入水平過低，預測盈利增長較好，且市盈率很高，甚至出現收入為負無法計算市盈率的情況，實際估值水平偏低，短期政策預期可能帶動波段行情；現代產業和科技板塊經歷了較明顯的調整階段，只有智能制造、電子、半導體相對堅挺，盈利能力較好的高端裝備制造、新能源、生物醫藥、計算機和通信的估值處于較低位置，可以中長期重點關注；人工智能和數字經濟依然火熱，可在服務器、機器視覺、大數據、云計算等板塊挖掘機會；高股息的龍頭公司當前估值相對合理，盈利能力穩定，是中長期的配置選項。

　　（二）債市策略

　　1． 利率債：上半年關注配置盤加倉機會，下半年交易盤或有操作空間

　　2024年上半年，在資金偏緊、財政發力、增量政策可能推進的影響下，債市利率可能維持在較高位置，是配置盤加倉的時機；后續隨著資金面轉松、財政降溫、邏輯回歸基本面，債市利率仍有下行空間，可能具有交易盤獲利機會，觸及2.5%考慮止盈。目前短端利率處于相對高位，期限利差處于歷史低位，短債在未來的交易機會較大，可根據流動性變化適時博取收益。

　　從利差分位數的角度來看利率債，國債在長端占優，地方債在中短端性價比較高。國開債與國債、地方債的各期限利差均處于2019年以來較低分位，當前國債和地方債均較國開債占優。國債和地方債相比，中短端地方債占優，與國債的1年、3年和5年期利差分別處于2019年以來的77.13%、85.63和77.13%分位；長端國債占優，地方債與國債的10年期利差分位數處于2019年以來的77.13%分位。

　　2． 城投債：拉長優質城投債久期，挖掘中部省份票息機會

　　整體上，城投債的“類利率化”邏輯難有反轉。久期策略方面，短久期下沉策略的性價比在下降，對合適層級平臺主體可適當拉久期至1-2年，若流動性較好，也可適當采用騎乘策略。對于積極化債的好地區、優質園區類好平臺等優質城投債，可進一步拉長久期。

　　票息策略方面，2024年通過拉長經濟強省的城投債久期以增厚收益的空間變小，可適當挖掘中部省份城投債票息。結合當前各地區城投債收益率情況及區域經濟情況，山東、湖南地區存在票息機會，可適度挖掘。

　　3． 地產債：關注國企投資機會和民企融資改善進程

　　短期內，尾部房地產公司影響難消，不同屬性房企之間凈融資和利差分層的情況仍存，頭部房企需求將更集中，可關注“根正苗紅”、股權結構清晰的地方國企。

　　國企地產總體信用風險可控，短期內或仍存在估值波動風險，中長久期債券可等待右側機會再加大配置力度。民企融資改善進程值得關注，特別是深耕區域以及2024年仍受政策支持的民營房企。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)