意見領袖 | 溫彬

　　12月15日，為維護銀行體系流動性合理充裕，對沖政府債券發行繳款等短期因素的影響，同時適當供應中長期基礎貨幣，央行開展了500億元公開市場逆回購操作和14500億元中期借貸便利（MLF）操作，利率分別維持1.8%和2.5%不變。因本月有6500億元MLF到期，MLF繼續實現“量增價平”續作，凈投放量創年內新高。

　　本月MLF延續大幅超額續作，實現凈投放8000億元，主要源于：

　　一是緩解流動性緊張預期，強化貨幣與財政政策協同。8月以來，資金面維持緊平衡狀態，市場利率大部分時間在政策利率上方運行，市場預期不穩。當前特殊再融資債發行雖有所放緩，但伴隨萬億國債增發逐步落地，11月政府債凈融資依然高達1.15萬億元，同比大幅多增4992億元，繼續對流動性形成影響。在加強“均衡投放”要求下，年末信貸投放也有較大的資金需求，中長期流動性仍面臨較大壓力。與此同時，前期預期的降準遲遲沒有落地，央行三季度貨幣政策執行報告又提出理性看待信貸增量、穩匯率目標等，加大了市場對流動性的擔憂。在寬財政、穩信貸和跨年資金需求增強下，MLF延續超額續作有助于平穩市場預期、緩解資金面收斂狀態、平抑稅期波動，并強化貨幣與財政政策的協同，對沖政府債券發行繳款帶來的影響，為寬財政、穩信用營造良好的金融環境。

　　二是緩解銀行體系中長期流動性壓力，穩固對實體經濟的支持力度。政府債券放量之下，銀行作為主要承接方，流動性考核壓力增大，中長期流動性面臨較大缺口。而為貫徹近期各項重要會議精神，做好跨周期和逆周期調節，引導金融機構加大支持“三大工程”、“五篇大文章”領域，更好支持穩地產、地方化債，需要保持貨幣政策的穩健性，維持流動性合理充裕，增強金融支持實體經濟的可持續性。MLF延續超額續作有助于緩解銀行尤其是大行中長期資金短缺局面，進一步穩固對實體經濟的支持力度，也有助于各項政策實施的協調配合。

　　三是同業存單利率居高不下，遠超MLF利率，銀行機構對MLF的需求大幅增加。當前信貸投放力度不減、政府債持續放量發行，均推升銀行負債端中長期資金需求；同時，增配政府債擠占資產端存單配置額度，資金面緊平衡和資本新規即將落地下近期貨基贖回壓力加大，供需失衡對存單利率形成較強支撐，同業存單利率延續高位運行。12月14日，1Y AAA同業存單收益率震蕩下行至2.61%，但仍遠高于2.5%的1年期MLF利率。二者利差走闊下，銀行對MLF的需求增多，央行大幅超額續作MLF也是市場供需平衡的結果。

　　四是提效率、防空轉、穩匯率等多重考量下，傳統總量工具空間收窄，MLF等加量續作成為當前政策選擇。相比降準，央行近期更傾向于增加OMO和MLF投放，來平穩流動性。在傳統政策空間縮窄、效力有所下降，以及提效率、防空轉、穩匯率等考量下，央行或更多以公開市場操作等方式來均衡流動性，同時結構性工具也有望發揮更大作用，以實現“靈活適度、精準有效”。

　　12月MLF利率持平上月，已連續4個月維持不變。

　　一是年內已兩次降息，疊加新舊按揭貸款利率下調，暫無調整政策利率的必要。

　　一方面，6月15日，1年期MLF中標利率較此前調降10bp至2.65%；8月15日，1年期MLF中標利率再次下調15bp至2.50%，7天逆回購利率下調10bp至1.8%。伴隨政策利率兩次下調，今年以來1年期、5年期LPR報價也累計下調20bp、10bp，對信貸投放的效果已初步顯現，四季度信貸新增景氣度相對較好。當前仍處于政策效果觀察期，短期內政策利率無進一步下調的必要。

　　另一方面，存量房貸利率下調從8月31日開始落地實施，截至9月底，超過22萬億元存量房貸利率完成下調，加權平均利率降幅73bp，一定程度上已達到部分下調政策利率的效果，減小了政策利率短期內進一步下調的必要。同時，12月14日，北京、上海同時放松了房地產限購政策，并對按揭貸款利率下限做出下調，實質上減輕了新發放購房貸款的成本，將對市場信心有所提振，政策利率再次下調的必要性下降。

　　二是緩解銀行資產端定價下行壓力，穩定銀行息差在合理水平。

　　今年以來的兩次降息，推動企業和居民貸款利率進一步下行；同時，為適應房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，推動降低存量首套房貸利率，并按季動態調整首套房貸利率政策、因城施策推動首套房貸利率進一步降低、調降二套房貸利率下限，個人住房貸款利率降幅明顯加大。受此影響，2023年三季度末，商業銀行凈息差進一步收窄至1.73%的歷史低位。下一階段，伴隨存量貸款重定價、化債下銀行面臨的“降息展期”集中安排，以及有效需求短期難以大幅好轉，銀行凈息差承壓狀態短期難改。

　　為緩解銀行資產端定價下行壓力，維持銀行息差和利潤在合理水平，以及為銀行留存實力化解房地產、地方債務風險，MLF利率維持不變。一方面有利于等待存款利率重定價完成，維護息差水平，保持銀行穩健可持續經營；另一方面，也有助于銀行騰挪空間，更好配合各項政策落實。同時，保持利率不變也有利于提升資金運行效率，一定程度上防止因企業貸款利率過低等造成的資金空轉套利行為。

　　12月MLF利率保持穩定下，本月LPR報價預計維持不變。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)