文/意見領袖專欄作家 李庚南

　　6月20日，貸款市場報價利率（LPR）下調如期而至，1年期和5年期以上LPR雙雙下降10個基點。毫無疑問，此次LPR下調釋放了強烈的逆周期調節政策信號。但讓市場略微感到意外的是，此前普遍預期的非對稱降息以對稱降息的姿勢落地。這說明市場對當前經濟恢復的態勢的認知尚存分歧。這種分歧或表現為5月份官方PMI與財新PMI的差異，或存在于金融部門與經濟部門之間。

　　如何客觀分析和研判我國當前經濟恢復態勢？從經濟數據看，5月份出爐各項宏觀經濟數據顯示，盡管出現了服務業較快增長、市場銷售持續恢復等積極現象，但工業增加值、制造業投資、固定資產投資、社零及進出口等高頻指標值均弱于前值及市場預期，表明經濟內生動能修復仍需政策進一步支持。從貨幣信貸先行指標的分析，至少可以得出四方面判斷。

　　其一：M2高位運行、M1的低位徘徊及M1與M2剪刀差的持續寬幅震蕩，表明企業持有活期存款意愿較低，反映了企業投資意愿、居民消費意愿依然較弱，消費及終端市場仍不夠活躍。

　　截至5月末，狹義貨幣M1同比增長4.7%，增速高于上年同期0.1個百分點，但低于上月0.2個百分點；M2同比增長11.6%，增速高于上年同期0.5個百分點，但低于上月0.8個百分點。M1 與M2的剪刀差（M1增速—M2增速）為-6.9個百分點，較上月收窄0.2個百分點。M1、M2的負剪刀差雖有所收窄，但仍保持寬幅運行態勢（見圖1）。

　　數據來源：經WIND數據整理。

　　這表明市場主體對經濟恢復的前景不夠樂觀，實體經濟中的投資機會不多，有效需求不旺，經濟活力仍較弱。一方面，M1持續低位運行、M1與M2負剪刀差呈寬幅震蕩。截至5月末，M1與M2負剪刀差為-6.9%，雖較4月略收窄0.2個百分點，但總體維持寬幅震蕩。自2022年3月以來，該剪刀差基本維持在-5%~-8%之間。這表明今年來實體企業投資意愿總體較弱，企業傾向于持有較少的高流動性貨幣（活期存款），企業活期資金要么轉為定期存款，要么流入金融投資市場。

　　另一方面， 居民消費意愿不強，直接表現為M2高位運行情況下企業存款與居民存款增速負剪刀差的寬幅震蕩。截至4月末，企業存款、居民存款同比增速分別為8.84%和17.61%，二者負剪刀差明顯。自2022年末以來，企業存款與居民存款同比增速剪刀差負剪刀差基本維持在-8%~-11%之間（見圖2）。

　　數據來源：經WIND數據整理。

　　由于居民存款流向企業的基本渠道是消費。因此，企業存款增長明顯慢于居民存款增長，反映出居民存款通過消費渠道流向企業的速度慢。換言之，企業存款與居民存款增速負剪刀差的寬幅震蕩，表明居民存款意愿明顯強于消費意愿。這恰恰說明促消費是當下經濟恢復的關鍵。

　　其二：房地產市場持續低迷或為M1低位徘徊的一大因素。供給端恢復明顯慢與需求端，直接導致房地產企業活期存款增長緩慢，表明房地產市場對擴內需形成明顯制約。

　　從歷史數據分析，房地產銷售與M1存在強相關性：如果房地產市場銷售活躍，而房地產投資持續增長，則房地產企業積累大量活期存款。反之，市場交易清冷，則房地產企業活期存款增長緩慢。

　　盡管今年以來房地產情況有明顯改善，5月末商品房銷售面積同比降幅已收窄至-0.9%，商品房銷售額同比增速已由負轉正并回升至8.4%。這種態勢顯然會直接反映為房地產企業活期存款的增加，邏輯上將推動M1的改善。但由于受政策預期、融資瓶頸等制約，房企投資意愿仍較低落。1—5月份，房地產開發投資下降7.2%，且降幅持續走闊。導致“房地產銷售增速-房地產投資增速”剪刀差走闊（見圖3）。

　　數據來源：經WIND數據整理。

　　房地產市場供需兩端恢復步伐的快慢對比，客觀上導致居民購房款轉化為房企活期存款的規模低較。而且，資金端依然存在的制約促使房企加強存款資金的管理，客觀上導致其持有的活期存款相應減少。這也說明房地產市場的整體恢復應該是擴內需的重要內容。

　　其三：與M2的高位運行相對應的，是資金市場DR007的走低，表明當前市場流動性其實比較充分，寬貨幣特征明顯。

　　近年來，圍繞促進經濟恢復和增長，央行綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。全社會貨幣供給總體呈穩健偏松，寬貨幣特征比較明顯。自2022年4月以來，M2平均增速達11.96%，總體維持在10%—13%的高位運行。

　　反映到資金市場，則表現為代表資金市場利率風向標的存款類機構質押式回購加權利率DR001、DR007今年以來持續低位運行，DR001、DR007平均利率分別維持在1.55%和1.98%。截至6月13日，DR001、DR007分別為1.66%和1.84%，已明顯低于央行常備借貸便利（SLF）利率水平。而同期央行公布的常備借貸便利（SLF）隔夜、7天利率分別為2.75%、2.90%。DR001、DR007明顯低于央行常備借貸便利隔夜、7天利率，充分說明市場流動性比較充裕，寬貨幣特征明顯。

　　其四：M2與社融數據、信貸數據的反差，表明寬貨幣轉化為寬信用尚存在梗阻，表現為一定程度的資金空轉。如何推動寬貨幣向寬信用轉化，將是金融促進實體經濟恢復增長需要面對的核心問題。

　　如果貨幣政策渠道暢通，寬貨幣能夠順利轉化為寬信用，那么M2增速與社會融資規模增速應該基本同步。從實際情況看，自2022年5月M2同比增速（11.1%）超過社會融資規模同比增速（10.5%）和人民幣貸款同比增速（10.9%）之后，M2增速持續運行于社融、人民幣貸款之上（見圖四）。

　　數據來源：經WIND數據整理。

　　這表明寬貨幣釋放的流動性并未真正進入實體經濟循環中，而是堆積在金融體系內，出現一定程度的“資金空轉”。主要表現為兩方面：一方面，金融機構債券投資增速明顯快于各項貸款增速。截至2023年4月末，金融機構債券投資同比增長15.03%，高于各項貸款同比增速3.7個百分點；另一方面，在實體經濟增長困難、銀行出現一定程度“資產荒”情況，銀行機構在考核壓力下低價位搶購票據資產，以票抵貸。表現為銀行票據融資占貸款比重上升、票據融資平均增速遠高于各項貸款平均增速。這也充分說明寬貨幣轉化為寬信用尚存在一定梗阻。

　　綜上所述，當前貨幣信貸數據表明，內需不足是制約我國整體經濟恢復的關鍵因素。面對外部環境日趨復雜嚴峻，特別是全球貿易投資放緩，疊加貿易保護主義進一步抬頭，擴內需、促消費顯得尤為迫切，也成為我國推動經濟恢復增長的必然選擇。而一端連接投資、一端涉及消費的房地產市場，或為當前擴內需的阿喀琉斯之踵。如何推動房地產業復蘇成為擴內需、促消費無法回避的問題。正因為如此，有專家提出了“只有救樓市才能救內需”的呼聲，此前市場對LPR非對稱降息的預期也多基于救樓市的考量。對此，我們不應諱疾忌醫，而應還需立足于推動房地產行業盡快恢復，盡快優化既有的調控政策。

　　正因為如此，6月16日召開的國常會議，圍繞加大宏觀政策調控力度、著力擴大有效需求、做強做優實體經濟、防范化解重點領域風險等四個方面，研究提出了一批政策措施。并強調要加強政策措施的儲備，最大限度發揮政策綜合效應。

　　如何最大限度發揮政策綜合效應？顯然需要客觀分析我國經濟恢復態勢，協調好既有不同政策之間的相容性，加強經濟與金融政策的協同，避免政策發力方向不一削弱救市的政策，甚至發出誤導信號。尤其需要從貨幣信貸角度研判金融支持擴內需的力度、深度，充分評估貨幣供給的適度性。特別是在市場流動性尚較充裕背景下，需要理性評估持續降息對促進實體經濟的邊際效用及負向溢出效應。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)