意見領袖 | 王劍

　　三個利率

　　先介紹三個利率。

　　（1）LPR

　　一是LPR（貸款基礎利率，Loan Prime Rate），這個可能大家最為熟悉，它是我們大部分貸款定價的錨。即，貸款合同的利率約定格式是“LPR+加點”。加點的值可正右負。一旦合同簽訂，那么在貸款存續期內，加點就固定不變了，如果后續LPR變動，那么在下一個重定價周期中，按新的LPR加上固定的加點來收取利息。

　　其中，重定價周期是指，在公式中“代入最新LPR值”的周期，而重定價周期的起止日叫重定價日。比如，很多按揭貸款的重定價周期是一年，重定價日是元旦，那么每年元旦開始，銀行按照元旦當天最新的LPR加上固定的加點，來收取利息。而一年時間內，LPR不管變動幾次，貸款實際利率也不會馬上跟著變動，而是到下一個重定價日再變動（對公中長期貸款則一般是按季度重定價，短期貸款則一般是固定利率）。

　　實際貸款利率=LPR+加點

　　加點在貸款存續期中固定不變；

　　LPR按重定價周期來調整。

　　（2）新發利率

　　二是新發放的貸款的利率。銀行每年會新投放很多貸款，這里的新發放貸款包括兩部分：一是每年銀行會有凈增貸款的任務，比如某銀行去年末貸款余額是600億元，而今年要新發貸款的任務是100億元。但是，去年末的600億元貸款余額中，也會有200億元（余額的1/3左右，不同銀行這個比例不一樣）會在今年年內到期，銀行收回這200億元資金后，要把這200億元重新投放出去（可能是投放給原來的客戶，也可能是找新客戶）。所以，該銀行今年新發放的貸款是300億元，這300億元貸款的平均利率，即為央行每季度披露的“貸款加權平均利率”，我們口語中習慣稱之為“新發利率”。

　　注意，這新發放的貸款中，有一部分是會和老客戶續貸，也有些是投給新客戶，但不管是新老客戶，都會和客戶重新簽訂貸款合同，于是會重新約定那個加點。所以，LPR變化對這個利率影響并不大，因為加點變化的影響很大，而新的加點是由貸款業務的市場競爭決定的。

　　（3）平均利率

　　三是全部貸款的平均利率。這個利率也就是用來計算凈息差、凈利差、存貸利差時的貸款收益率，銀行在財務報告中會有披露。還是以上述銀行為例，年初貸款是600億元，全年完成了100億元的投放任務，年末是700億元，假設全年均值是670億元（年末年初的簡單平均是650億元，但如果按日均數，一般會高于650億元，因為銀行不是全年平均速度放貸的，而是傾向于年初多放貸款）。然后將全年收到的貸款利息，除以650億元，得到全年貸款平均利率。

　　可見，這第三個利率是最復雜的，但可以從兩大部分去考慮。一部分是新發放出去的貸款，那么它們的利率是新發利率。另一部分是年內沒到期的貸款，那么這部分貸款的利率，則是按照重定價周期來變動（如果這期間LPR沒動，那么這部分貸款的利率也不會動）。

　　第三個利率也是最重要的，因為它是決定凈息差、凈利差等重要指標的，也就是決定一家銀行一年的貸款利息收入的。

　　利率的傳導

　　再來看這三個利率變動之間的關聯。

　　首先，從定義上講，LPR是上期的18家報價行的新發的最優客戶貸款的利率的簡單平均（去掉最高最低價）。也就是說，理論上講，LPR應該是滯后于新發利率的。當然，這種滯后可能有時候不太明顯，因為，央行只披露季末月份的新發利率，沒披露每月的，也沒披露“最優客戶”的新發利率（這個是用來生成LPR的），所以很難核實。從目前掌握的數據來看，兩者確實是大致同步的，并且在不少時段確實是新發利率略為領先。

　　其次，看幅度。關鍵點來了：LPR的變動幅度遠遠小于新發利率的變動幅度。

　　個中原因，其實也不難理解：為LPR提供報價的最優客戶利率本身就低，因此在市場波動中，變動更小。而全部新發利率波動較大，尤其是2022年之后，因為經濟下行導致信貸需求走弱，而貸款供給而加大，供需失衡，因此其整體定價水平快速回落（也就是在貸款合同中體現為那個“加點”在大幅回落）。

　　所以，從這一角度而言，信貸市場的供需才是定價的關鍵，LPR也是定價的結果。產生這個LPR的結果后，再拿新的LPR去影響年內未到期的存量貸款的實際執行利率。并且，存量貸款的實際利率變動又滯后于LPR變動，因為有個重定價周期的存在。

　　所以，全部貸款（所有新老貸款一起）的平均利率，變動幅度是最小的。

　　因此，貸款利率的傳導過程是：

　　市場競爭→新發利率→LPR→貸款平均利率

　　所以，我們就構建了預測銀行下一期貸款平均利率變化的思路：

　　（1）先將期初貸款余額中，劃分出會在本期到期的貸款，這部分貸款重新放出后，按新發利率定價，和老的貸款平均利率（假設這些到期貸款是平均分布的，其到期前的利率約為上期全部貸款的平均利率）比，觀察其降幅；

　　（2）本期不會到期的貸款中，又劃分出會在年內重定價的部分，考慮重定價周期，和LPR降幅，估計出期內降幅；

　　（3）剩下的是在本期內既不到期，也不重定價的，那么利率不變。

　　其中，在利率下行周期中，利率降幅最大的貸款部分其實是上文（1），因為新發的貸款的定價的加點也是重新議定的，并且是供需雙方自由議定的。理論上，銀行如果強勢，即使LPR下降，銀行依然可以保持貸款利率不變，因為它可以提高新貸款合同的加點。但是，這幾年經濟下行，信貸需求不強，銀行議價地位是不高的，LPR的下降又會向社會釋放一種利率下行信號，進一步提升借款人的議價地位。因此，可能出現的局面是：LPR下降的過程中，加點也是下降的，于是新發利率的回落會顯著超過LPR的下降。

　　如果一家銀行每年有1/3的貸款到期重放，那么就需要約三年的時間，來將這種利率下行的影響釋放完畢。

　　實例解析

　　以下，以工商銀行的報表為例，來講解上述過程。這里需要用到兩張表，一張是到期期限結構表（代表流動性風險），另一張是重定價結構表（代表利率風險）。

　　先看2022年末，工商銀行的貸款的到期結構，見下表（單位：百萬元）：

　　我們將貸款的數據提取出來：

　　我們先用這張表來觀察2023年內會到期的貸款。

　　截止2022年底，工商銀行（集團并表）共有貸款22.59萬億元，其中在2023年內到期的約有29%，即6.47萬億元，這部分是年內到期收回來的。然后假設全年還要投放約2.2萬億元的貸款（按10%的增長率假設，注意這里是假設，用來講解分析方法，不是我們對該指標的預測）。那么今年工商銀行全年要投放8.6萬億元的貸款。

　　這部分貸款會在2023年內陸續投放，其投放利率即構成工商銀行自己的新發利率。這個新發利率大概率是比工商銀行去年的平均貸款利率（4.05%）要低的。比如，有4.28萬億元的貸款是3個月至1年內到期的（也就是2023年4-12月到期），原先利率可能較高（可以用去年的平均貸款利率4.05%來估計），到期后按更低的投放，那么就會拖累貸款的平均利率。

　　而剩余71%的貸款，則不會在2023年內到期，所以不涉及收回重貸，但它們大部分是以LPR為錨來定價的，所以如果LPR出現變動，這些存量貸款會按重定價周期來調整實際執行利率。這里，就需要知道這些貸款的重定價結構，即下表：

　　其中貸款為：

　　注意，上表中的重定價結構，是包括到期和沒到期的重定價。這是這張表比較遺憾的地方，就是我表中無法區分到期重定價和不到期的重定價。97%的貸款，是會在1年以內重定價的（其中36%是3個月內，61%是3個月至1年內），我們可忽略1年以上的那一丁點貸款，也就是幾乎所有的貸款都是1年以內重定價的。

　　這97%的貸款中，約有29%的貸款是會在1年以內到期的（來自前一張表的信息），剩下的68%會在1年以上到期，但也會在1年以內重定價。我們假設這68%的貸款，其重定價結構也是和整體一樣，即“36%是3個月內，61%是3個月至1年內”（當然會有誤差），那么就是說：

　　之所以要區分是不是在1年內到期，是因為，按前方介紹的，貸款到期后會按新的新發利率去重新投放，這也是一種重定價方式，但兩種重定價方式后的新利率是不同的，沒到期的，是按新LPR加上原來的加點（所以其利率降幅等于LPR降幅），而到期的，則新發放，是按新發利率來投放。如果現在的信貸市場供需形勢與原來的差別很大，那么新發利率與重定價前的也會差別很大。比如現在的新發利率，比起這些貸款投放時的定價，可能是大幅回落的（除了LPR下降，加點也大幅下降）。

　　于是結論為：

　　在利率下行周期中，利率回落最快的貸款，是到期新放的（受供需影響，回落大于LPR），然后是沒到期且早重定價的（受LPR下降影響），最后是沒到期且晚重定價的（受LPR下降影響）。

　　因此，判斷銀行今年年內平均貸款利率的回落，主要看：

　　（1）年內到期、不到期的比例；

　　（2）不到期的貸款中，重定價的早晚；

　　（3）到期貸款新放后，定價回落的幅度（新發利率與去年平均利率相比）。

　　一般來說，大行貸款期限長，到期的占比少。并且，大行以前放的貸款就是相對優質的企業，利率本身就低，因此即使到期重放后，回落的幅度也小。因此，大行的平均利率的下滑速度，可能和LPR下滑差不多。甚至可以簡化處理，對于大行的重定價，不再區分會不會年內到期，只看LPR導致的重定價，LPR下降是他們貸款收益收縮的主因。

　　但是小行情況不太一樣，小行投放中小微貸款多，期限短，因此每年收回重貸的多，重定價就快。如果遇到供需變化，比如信貸需求走弱，那么這些客戶原先的利率較高，新放后利率回落就會很明顯。這就是一些主做中小微信貸的銀行在前幾年的情況，LPR下降不是他們貸款收益收縮的惟一原因，另一重要原因是貸款競爭。

　　這個從數據上可以得到驗證。

　　我們以工商銀行、招商銀行、寧波銀行、常熟銀行財報披露的貸款平均利率（上圖中分別是上半年的平均利率和全年的平均利率）為例，可以發現：工商銀行、招商銀行這些大型銀行，其貸款利率的下降滯后于LPR變化，但幅度相近，因此LPR下降是帶動他們利率下降的主因（加點已沒什么可降的了）。而寧波銀行、常熟銀行的貸款利率則下降幅度很大，LPR降幅可能只能解釋其一半多，另一小半就是收回重貸時加點的下降，即來自貸款競爭加劇的影響。

　　當然也可以換個角度說：一旦出現貸款利率回落，那么小行反應較快，且反應大，但很快會消化完這次降息，而大行的利率回落幅度小，但可能會持續較長時間。

　　但這種區別的根本原因，是在過去三年的特殊時間，貸款市場的競爭在加劇（中小銀行面臨競爭更大），從而導致到期貸款重新發放時，LPR和加點兩者一齊下降。未來，如果貸款市場進入新的均衡，競爭格局相對穩定，加點不太會大幅變化了，那么這項工作可以更加簡化：對貸款利率的影響可能僅僅來自LPR的變化，那么看LPR降幅和重定價速度即可。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)