文/意見領袖專欄作家 蔣飛、賀昕煜

　　核心觀點  

　　結論 

　　美國5月份CPI同比下跌至4.0%，但核心CPI同比5.3%。得益于能源價格同比大幅降溫，導致整體通脹迅速回落。但值得警惕的是，美國核心通脹仍在高位，季調環比維持在0.4%，也就是對應4.9%的通脹中樞。美聯儲降低通脹的任務并未完成，或將維持高利率環境。美國經濟在財政支出高增長的驅動下依然堅韌，下半年美國經濟可能呈現高赤字、高通脹、高利率的脆弱平衡。

　　數據 

　　美國5月CPI同比4.0%，前值4.9%，市場預期4.1%。核心CPI同比5.3%，前值5.5%，市場預期5.2%。分項來看，房租同比8.0%，貢獻2.78個百分點，服務同比5.4%，貢獻0.75個百分點，商品同比2.0%，貢獻0.43個百分點，食物同比6.7%，貢獻0.90個百分點，能源同比-11.7%，貢獻-0.81個百分點。

　　要點 

　　首先，在高基數作用下，5月CPI能源同比大幅回落，拉低整體通脹。今年和去年5月，WTI原油期貨平均收盤價分別為71.71和109.61美元/桶。但往后看，能源項目進一步拉低通脹的空間有限。

　　商品消費持續下降，商品通脹維持在溫和區間。4月美國零售同比0.54%，是2020年6月后最低增速；耐用品和非耐用品名義消費支出增速也都基本回落至疫情前水平。美國商品消費需求回歸至合理區間，商品通脹已經降溫。

　　服務通脹降溫，但回落緩慢，且后續可能反彈。5月美國服務CPI同比5.41%，前值5.91%。雖然同比連續降低，但環比仍維持在0.47%的高位。而且隨著人均可支配收入增長，且服務消費需求依然旺盛，服務通脹可能出現反彈。

　　住房通脹同比繼續緩慢下降，緩解通脹壓力。住房通脹見頂回落，驗證了我們在1月份通脹點評“房租對CPI的推動作用將會趨于穩定，5月后見頂回落” 的觀點。往后看，住房通脹對CPI的貢獻或將逐步降低。

　　核心通脹環比增速依然過高，顯示出較強韌性，美聯儲不可掉以輕心。美聯儲更為關注核心PCE，4月同比4.7%，3月同比4.63%，甚至出現了一些反彈。我們認為，美國經濟比預期的更為堅韌，通脹的回落速度并不理想，且比如人均可支配收入、房屋銷售等一些指標顯示出通脹有反彈壓力，因此美聯儲緊縮周期并未結束。

　　隨著國債上限問題解決，美國政府迅速發行新債，財政部現金增加后，為繼續擴張財政提供有力支撐，導致通脹無法按美聯儲合意的速度回落。我們認為，美國經濟在深度衰退之前，可能經歷一段高赤字、高通脹、高利率的脆弱平衡狀態。

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　　 整體通脹回落，核心通脹高位

　　6月13日晚，美國公布5月CPI同比4.0%，前值4.9%，低于市場預期的4.1%。得益于能源價格同比大幅降溫，導致整體通脹迅速回落。但值得警惕的是，美國核心通脹仍在高位，季調環比維持在0.4%，也就是對應4.9%的通脹中樞。能源項目進一步拉低通脹的空間基本見頂。5月整體通脹降溫給了美聯儲暫停加息的理由，但核心通脹高位使得美聯儲緊縮周期難以結束，高利率環境將會延續。

　　首先，在高基數作用下，5月份CPI能源同比大幅回落，拉低整體通脹。5月美國CPI能源同比-11.66%，前值-5.06%，對通脹的貢獻從-0.35降為-0.81，拉低通脹0.46個百分點。CPI能源商品中權重最大的項目是汽車燃料。2023年5月，WTI原油期貨平均收盤價71.71美元/桶，美國汽油零售價3.67美元/加侖。而去年同期，WTI原油期貨平均收盤價109.61美元/桶，美國汽油零售價4.55美元/加侖。高基數是導致能源通脹大幅回落的主要原因。

　　往后看，能源項目進一步拉低通脹的空間有限，從7月起可能抬升通脹。基于美國能源署（EIA）對汽油零售價的預測，我們測算美國CPI能源同比可能在6月見底，之后同比降幅將逐漸收窄。相應的，CPI能源對通脹的貢獻可能在6月達到-1.2個百分點左右，然后開始回升，重新形成通脹上行的力量。因此，美國5月份CPI大幅回落并不意味著通脹問題已經解決，其通脹中樞仍在高位。

　　商品消費持續下降，商品通脹維持在溫和區間。2023年5月，美國商品CPI同比2.03%，前值2.01%。美國商品通脹在2022年12月就回到了2%附近的相對低位，不構成通脹的主要壓力。2023年4月，美國零售同比0.54%，是2020年6月以來的最低增速；美國耐用品和非耐用品名義消費支出增速分別為3.48%和3.67%，基本都回落至疫情前的平均水平。這些數據說明，美國商品消費需求回歸至合理區間，商品通脹已經降溫。

　　具體來看，耐用品和非耐用品通脹都在回落。2023年5月，美國CPI非耐用品同比-4.6%，前值-1.3%；環比-1.4%，非耐用品價格正在下降。在耐用品中，汽車對CPI的影響最大。5月份新汽車同比4.2%，前值5.3%；新卡車同比4.9%，前值5.6%，同時環比增速均為負值。機動車部件和設備同比4.2%，前值5.8%，也在降低。雖然二手汽車和卡車同比降幅收窄至-4.2%，但整體來看，車輛通脹還是呈現下降趨勢。

　　服務通脹降溫，但回落緩慢，且后續可能反彈。2023年5月，美國服務CPI同比5.41%，前值5.91%。雖然同比連續降低，但CPI服務環比仍維持在0.47%的高位。而且2023年以來人均可支配收入增速大幅反彈至7%以上，2022年三、四季度人均可支配收入同比增速為1.9%和3.2%。隨著人均可支配收入增長，且服務消費需求依然旺盛，服務通脹可能出現反彈。

　　具體來看，大部分服務項目同比都在下降，機票價格同比降幅最為明顯。在剔除住房租金之后的CPI服務中，影響最大的項目是醫療服務和運輸服務。2023年5月，美國醫療服務同比-0.1%，前值0.3%；運輸服務同比10.3%，前值11.1%，均在下降，帶動服務通脹整體回落。同時，運輸服務中的機票價格同比大幅降低至-13.4%，環比-3.0%。

　　最后，住房通脹同比繼續緩慢下降，緩解通脹壓力。2023年5月，美國CPI住房同比8.04%，前值8.11%，對通脹的貢獻從2.80個百分點下降至2.78個百分點，變相拉低通脹0.02個百分點。住房通脹見頂回落，也驗證了我們在1月份通脹點評中“房租對CPI的推動作用將會趨于穩定，5月后見頂回落”的觀點。往后看，住房通脹對CPI的貢獻或將逐步降低。我們估計，三、四季度CPI住房對通脹的貢獻平均為2.46和1.72個百分點。

　　隨著房價增速回落，人均可支配收入增速反彈后，房價收入比下降，進而成屋銷售見底回升，可能會導致房價回升。2023年3月，美國20大中城市房價同比雖然降至-1.13%，但是環比卻上行至1.55%。同比在高基數的作用下可能繼續降低，但是環比體現出房價的邊際變化卻有所回暖。如果美聯儲貨幣政策收緊力度不足，房價形成新一輪上漲，那么或將出現通脹二次反彈的風險。

　　核心通脹環比增速依然過高，顯示出較強韌性，美聯儲不可掉以輕心。2023年5月，美國核心CPI同比5.3%，前值5.5%，回落緩慢，而且季調環比0.4%，對應的通脹中樞還在5.0%左右。美聯儲更為關注核心PCE，4月同比4.7%，3月同比4.63%，甚至出現了一些反彈。我們認為，美國經濟比預期的更為堅韌，通脹的回落速度并不理想，且比如人均可支配收入、房屋銷售等一些指標顯示出通脹有反彈壓力，因此美聯儲緊縮周期并未結束。

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　　 財政支出高增，加大通脹壓力

　　5月份，美國財政支出大幅增長，導致財政赤字劇增。根據美國財政部數據，5月份美國聯邦政府財政支出5478億美元，同比20.35%，環比18.49%，導致了2403億美元的財政赤字。1-5月累計財政支出27121億美元，同比14.37%，而累計財政赤字7435億美元，2022年同期累計財政赤字僅485億美元。美債上限對美國財政支出的影響似乎只有4月短短一個月的時間。一季度高赤字維持了美國經濟的堅韌，通脹回落緩慢。

　　隨著國債上限問題解決，美國政府迅速發行新債，財政部現金增加后，為繼續擴張財政提供有力支撐。6月3日，美國總統簽署通過聯邦政府債務上限和預算的法案，將國債上限暫停至2025年1月1日，這是美國二戰結束以來第103次調整債務上限。該法案通過后，截止6月9日，美國就新增國債4540億美元，同時美國財政部現金見底回升，美國可能繼續擴張財政，導致通脹無法按美聯儲合意的速度回落。

　　在《20230608高赤字、高通脹、高利率的脆弱平衡》的美國下半年美國經濟展望報告中，我們認為，美國經濟在深度衰退之前，可能經歷一段脆弱且異常的“三高”平衡。由于財政高赤字導致高通脹延續，進而造成持續高利率。下半年，美聯儲會更加謹慎，相機抉擇調整利率。6月15日，美聯儲召開貨幣政策會議，可以重點關注美聯儲公布的經濟預測，這可能影響美聯儲之后的政策路徑。

　　風險提示

　　金融風險集中爆發；美聯儲加息超預期；國際局勢惡化；美國通脹反彈

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)