意見領袖 | 羅志恒

　　摘要

　　2023年6月13日，央行進行20億元7天期逆回購操作，中標利率為1.90%，此前為2.00%，降息幅度達到10個bp。

　　自2019年央行改革貸款市場報價利率（LPR）形成機制后，未曾有OMO利率下調后、MLF利率和LPR利率“按兵不動”的先例。這意味著，后續6月15日MLF利率、6月20日的LPR利率將會同步調降，市場降息預期兌現。

　　一、央行之所以在此時點降息，主要源于以下四點考慮：

　　1、經濟基本面偏弱，迫切需要加大逆周期調節力度穩增長。進入二季度，經濟基本面持續疲軟，居民消費和企業投資低迷，需求不足和信心不振的問題凸顯。在此背景下，亟需通過降息等信號意義重大的總量政策，穩定市場預期。此外，5月信貸數據并不樂觀，新增社融1.56萬億元，同比少增1.31萬億元，故央行選擇在金融數據公布前有所行動。

　　2、實際利率被動上升，掣肘有效需求。實際利率是名義利率與通脹水平之差，今年以來物價持續疲軟，而名義利率調整較緩慢，兩者疊加造成實際利率上升。最新數據顯示，5月CPI同比上漲0.2%，近兩個月均在0附近徘徊，PPI同比下降4.6%，連續8個月為負且降幅持續擴大。

　　3、美聯儲可能6月停止加息，匯率等制約貨幣政策的外部因素減弱。當前美聯儲已處在加息尾聲，近期部分數據更顯露衰退跡象。如美國失業率從3.4%上升至3.7%，高于市場預期的3.5%。市場預期美聯儲可能在6月停止加息，相應的我國匯率貶值態勢或放緩，降息的外部制約減弱。

　　4、市場利率持續低于政策利率，央行“順勢而為”。5月以來，銀行間流動性寬松，市場利率DR007已持續低于OMO利率（政策利率），1年期同業存單利率低于1年期MLF利率，這意味著銀行找市場借錢優于找央行借錢，政策傳導效果大幅減弱，因此央行順勢調降政策利率。

　　二、降息有什么影響？

　　1、對銀行體系而言，未來存款利率仍有降低空間。近期多家銀行下調存款利率，部分市場觀點認為，存款利率報價下調帶動著政策利率下行。我們則傾向認為這是“果”而非“因”，存款利率下調更多是對銀行凈息差縮窄的應對。

　　而當前的OMO利率調降，或導致凈息差再度縮窄，這也意味著未來存款利率還會再降。降低存款利率，提高存款的機會成本，或可加速儲蓄向消費轉換。但這一過程中，需對商業銀行的盈利能力和抗風險能力高度重視。

　　2、對實體經濟而言，信號意義更大，后續還需要更多穩增長政策配合。誠然，利率降低，意味著企業融資成本降低，債務負擔減弱，居民中背負房貸的中青年債務負擔減弱，進而會對消費、投資形成拉動作用。但在收入預期并未根本好轉的情況下，政策的拉動效應可能偏弱。因為居民資產負債表的修復需要時間，政策傳導具有滯后性。因而，本次降息更多是傳遞“逆周期調節”的信號，為提振有效需求，還需要積極的財政政策、地產政策等配合。

　　3、對資本市場而言，股、債均受益于降息。一是股票市場，短期內將會改善風險偏好，產生提振作用；長期內，降息及配合出臺的一系列穩增長政策將加速經濟恢復速度，提高企業盈利。二是債券市場，利率降低帶動債券收益率下行。一般降息前市場已經在交易預期，因此降息當日、次日收益率變動幅度不大，或出現小幅上行，但半年后收益率普遍下行，短端收益率下降較明顯。例如2014年降息后半年，中債國債一年期到期收益率下降近80bp，之后更是不斷下降造就債市大牛行情。本次降息較突然，截止6月13日收盤，十年期活躍國債下行4.7bp。

　　風險提示：政策不及預期、房地產下行風險加劇

　　目錄

　　一、事件 

　　二、為什么此時降息？降息的原因為何？ 

　　三、降息的影響

　　正文

　　一、事件

　　2023年6月13日，央行進行20億元7天期逆回購操作，中標利率為1.90%，此前為2.00%，OMO利率調降幅度達到10個bp。

　　自2019年央行改革貸款市場報價利率（LPR）形成機制后，利率傳導基本沿著“OMO→MLF→LPR”的路徑，即OMO、MLF利率先調降，LPR跟隨，兩者降幅或不同，但未曾有OMO利率下調后，MLF利率、LPR利率“按兵不動”的先例。尤其是2022年兩次降息過程，均是先調降OMO、MLF利率，再調降LPR利率。

　　這意味著，OMO利率下降10bp，后續6月15日MLF利率、6月20日的LPR利率亦會同步調降，成為2023年首次降息，市場降息預期兌現。

　　二、為什么此時降息？降息的原因為何？

　　央行之所以在此時點降息，主要源于以下四點考慮：

　　1、經濟基本面偏弱，迫切需要加大逆周期調節力度穩增長。今年一季度我國經濟恢復較好，但進入二季度基本面持續疲軟，居民消費和企業投資低迷，需求不足和信心不振的問題凸顯。4月的生產、消費、投資、出口數據均較3月回落，1-4月民間投資只有0.4%。5月制造業PMI為48.8%，連續兩個月位于榮枯線以下；出口增速再度轉負，按美元計，同比增速為-7.5%，降幅超預期；新房、二手房銷售均在下滑。此外，信貸數據并不樂觀，5月社融新增1.56萬億元，同比少增1.31萬億元，故央行選擇在金融數據公布前有所行動。

　　在此背景下，亟需通過降息等信號意義重大的總量政策，穩定市場預期，提振經濟參與主體信心。6月7日，易綱行長在上海調研時提出“繼續精準有力實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，全力支持實體經濟，促進充分就業，維護幣值穩定和金融穩定。”重提“逆周期調節”，也意味著更多積極政策將出臺。

　　2、實際利率被動上升，掣肘有效需求。實際利率是名義利率與通脹水平之差，今年以來物價持續疲軟，而名義利率調整較緩慢，兩者疊加造成實際利率上升。最新數據顯示，5月CPI同比上漲0.2%，近兩個月均在0附近徘徊，PPI同比下降4.6%，連續8個月為負且降幅持續擴大。

　　3、美聯儲可能6月停止加息，匯率等制約貨幣政策的外部因素減弱。當前美聯儲已處在加息尾聲，近期部分數據更顯露衰退跡象。如美國5月住戶調查數據顯示就業市場開始出現疲軟，失業率從3.4%上升至3.7%，高于市場預期的3.5%；此外，平均周度工作時長也在持續走弱。市場預期美聯儲可能在6月停止加息，相應的我國匯率貶值態勢或放緩，降息的外部制約減弱。

　　4、市場利率持續低于政策利率，央行“順勢而為”。5月以來，銀行間流動性寬松，市場利率DR007已持續低于OMO利率（政策利率），1年期同業存單利率低于1年期MLF利率，這意味著銀行找市場借錢優于找央行借錢，政策傳導效果大幅減弱，因此央行順勢調降政策利率。

　　三、降息的影響

　　1、對銀行體系而言，未來存款利率仍有降低空間。近期多家銀行下調存款利率，部分市場觀點認為，存款利率報價下調帶動著政策利率下行。我們則傾向認為這是“果”而非“因”，存款利率下調更多是對銀行凈息差縮窄的應對。事實上，目前商業銀行凈息差持續下行，從2021年末的2.08%下降至今年一季度的1.74%，已經創下有數據以來的新低。

　　而當前的OMO利率調降，或導致凈息差再度縮窄，這也意味著未來存款利率還會再降。降低存款利率，提高存款的機會成本，或可加速儲蓄向消費轉換。但這一過程中，需對商業銀行的盈利能力和抗風險能力高度重視。

　　2、對實體經濟而言，信號意義更大，后續還需要更多穩增長政策配合。誠然，利率降低，意味著企業融資成本降低，債務負擔減弱，居民中背負房貸的中青年債務負擔減弱，進而會對消費、投資形成拉動作用。但在收入預期并未根本好轉的情況下，政策的拉動效應可能偏弱。因為居民資產負債表的修復需要時間，政策傳導具有滯后性。因而，本次降息更多是傳遞“逆周期調節”的信號，為提振有效需求，還需要積極的財政政策、地產政策等配合。

　　3、對資本市場而言，股、債均受益于降息。一是股票市場，短期內將會改善風險偏好，產生提振作用；長期內，降息及配合出臺的一系列穩增長政策將加速經濟回復速度，提高企業盈利。截止6月13日收盤，上證指數漲0.15%，創業板漲0.68%。二是債券市場，利率降低帶動債券收益率下行。一般降息前市場已經在交易預期，因此降息當日、次日收益率變動幅度不大，或出現小幅上行，但半年后收益率普遍下行，短端收益率下降較明顯。例如2014年降息后半年，中債國債一年期到期收益率下降近80bp，之后更是不斷下降造就債市大牛行情。本次降息較突然，截止6月13日收盤，十年期活躍國債下行4.7bp。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)