意見領(lǐng)袖 | 張明（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任）

要點(diǎn)

從近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，使得市場(chǎng)開始重新評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性，導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期利率反彈，進(jìn)而帶動(dòng)美元指數(shù)升值。

　　2023年4月中旬以來，美元指數(shù)出現(xiàn)顯著反彈，由4月13日的101.01上升至6月2日的104.02，升值了3.0%。這背后的原因是什么？筆者認(rèn)為，最重要的原因在于，盡管經(jīng)歷了非常陡峭的加息縮表進(jìn)程，但迄今為止美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，這使得市場(chǎng)開始重新評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性，導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期利率反彈，進(jìn)而帶動(dòng)美元指數(shù)升值。

　　2022年3月16日至2023年5月3日期間，美聯(lián)儲(chǔ)在短短14個(gè)月內(nèi)加息10次，累計(jì)加息幅度高達(dá)500個(gè)基點(diǎn)。如果按照美聯(lián)儲(chǔ)之前每次25個(gè)基點(diǎn)的加息幅度計(jì)算，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)在14個(gè)月內(nèi)加息20次。如此陡峭的加息幅度是自20世紀(jì)80年代初期“沃爾克沖擊”以來絕無僅有的。

　　一方面，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息帶動(dòng)了歐洲央行與英格蘭銀行的加息進(jìn)程。2022年7月至2023年5月，歐洲央行連續(xù)加息7次，累計(jì)375個(gè)基點(diǎn)。2021年12月至2023年5月，英格蘭銀行連續(xù)加息12次，累計(jì)440個(gè)基點(diǎn)。

　　另一方面，主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行集體陡峭加息，導(dǎo)致全球范圍內(nèi)出現(xiàn)新一輪金融動(dòng)蕩。2023年3月之前，主要表現(xiàn)為部分新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家爆發(fā)因資本大量外流而引發(fā)的金融危機(jī)，例如斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加納、贊比亞、阿根廷等國(guó)家均爆發(fā)了危機(jī)。2023年3月以來，主要表現(xiàn)為歐美銀行業(yè)動(dòng)蕩。迄今為止，美國(guó)已經(jīng)有硅谷銀行、簽名銀行與第一共和銀行破產(chǎn)倒閉，而歐洲則有瑞士信貸與德意志銀行先后遭遇危機(jī)。

　　由于陡峭的加息縮表已經(jīng)導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩跡象（例如美國(guó)國(guó)內(nèi)商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行以及投資增速的下降）和中小銀行業(yè)動(dòng)蕩，在2023年5月初加息之后，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)停止加息，甚至開始產(chǎn)生美聯(lián)儲(chǔ)將在四季度降息的憧憬。

　　然而，2023年4—5月的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷加息沖擊之后依然具有較強(qiáng)韌性，這意味著通貨膨脹短期內(nèi)下降的速度可能明顯放緩，從而可能倒逼美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息。

　　從勞動(dòng)力市場(chǎng)來看，2023年4月美國(guó)經(jīng)過季調(diào)后的失業(yè)率僅為3.4%，與1月持平，且是自1969年5月以來美國(guó)最低的失業(yè)率水平。盡管5月美國(guó)季調(diào)失業(yè)率上升至3.7%，但同月美國(guó)季調(diào)后的新增非農(nóng)就業(yè)人口達(dá)到33.9萬人，這是自2022年9月以來的次高水平（僅低于2023年1月的47.2萬人）。上述數(shù)據(jù)意味著，迄今為止美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然非常強(qiáng)勁，勞動(dòng)力需求顯著超過勞動(dòng)力供給。這一現(xiàn)象具有雙重涵義。第一，考慮到私人消費(fèi)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)超過70%，勞動(dòng)力市場(chǎng)的火爆意味著短期內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能猶在，年內(nèi)出現(xiàn)衰退的概率顯著下降。第二，工資薪金上漲壓力依然較大，而這會(huì)繼續(xù)推高通脹壓力。

　　從通貨膨脹來看，2023年4月美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增速為4.9%，核心CPI同比增速為5.5%。盡管和2022年6月9.0%的高點(diǎn)相比，美國(guó)CPI同比增速已經(jīng)顯著下降，但與2022年9月6.7%的高點(diǎn)相比，美國(guó)核心CPI同比增速的下降幅度非常有限。對(duì)美國(guó)CPI同比增速進(jìn)行簡(jiǎn)單分解，可以發(fā)現(xiàn)，商品通脹增速已經(jīng)由2022年3月14.2%的高點(diǎn)下降至2023年4月的2.1%，服務(wù)通脹增速僅由2023年2月7.6%的高點(diǎn)下降至2023年4月的6.8%，房租通脹增速僅由2023年3月8.2%的高點(diǎn)下降至2023年4月的8.1%。這意味著與商品通脹相比，美國(guó)服務(wù)與房租的價(jià)格具有更強(qiáng)的黏性，而這種黏性與勞動(dòng)力市場(chǎng)的工資薪金上漲壓力較大密切相關(guān)。

　　上述數(shù)據(jù)表明，2023年下半年美國(guó)通貨膨脹率下行速度可能慢于市場(chǎng)預(yù)期。例如，筆者認(rèn)為，美國(guó)核心CPI同比增速在年內(nèi)降至3.0%甚至2.5%的概率很低。這就意味著，即使美聯(lián)儲(chǔ)不再加息，美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)降息的概率也很低。

　　事實(shí)上，最近充滿韌性的勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)已經(jīng)讓市場(chǎng)重新開始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能仍有一次25個(gè)基點(diǎn)的加息。加息預(yù)期重新增強(qiáng)，導(dǎo)致10年期美國(guó)國(guó)債收益率由2023年4月6日的3.30%上升至6月2日的3.69%。最終，美國(guó)長(zhǎng)期利率上行推動(dòng)美元指數(shù)上行。

　　如果2023年下半年美聯(lián)儲(chǔ)既不加息也不降息，那么即使美國(guó)10年期國(guó)債收益率與美元指數(shù)回落，回落幅度也不會(huì)太大。目前來看，美國(guó)10年期國(guó)債收益率降至3.0%以下或者美元指數(shù)降至100以下的概率都比較低。

　　(本文作者介紹：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任)