意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　中國式現代化是對經典經濟理論和西方發展經濟學的超越和升華，實現了有為政府和有效市場的更好結合。

　　新經濟范式下，變化成為經濟體系的原敘事，但根本目的都是推動文明進步，提升人類福祉。其一是驅動力之變。其二是軌跡之變。其三是模式之變。其四是規制之變。

　　面對新經濟范式，金融需要厘清方向性和路徑性，也要解決好基礎性和技術性問題；既要有所作為，與實體經濟、人民美好生活需要同頻躍遷，通過提振全要素生產率穿越周期，真正擔當起經濟的穩定器和壓艙石；也當有所不為，對逐利沖動和過度創新保持克制，堅持以問題導向和求解思維為準繩，以實際需求為展業創新指引，避免因自我循環吹大資產泡沫，誘發系統性金融風險。

　　——劉珺 中國金融四十人論壇（CF40）成員、交通銀行行長

　　*本文為作者在2023年4月15日的2023·金融四十人15周年年會暨閉門研討會“邁入新征程的金融業：復蘇與轉型”上所做的主題演講。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場。”

　　正文

　　對SVB危機的幾點看法

　　第一，SVB危機體現出“貨幣如水”和“貨幣如蜜”的區別。SVB的資產端是“貨幣如蜜”——資產高度集聚于美國長期債券；負債端則是“貨幣如水”——隨時可能流出自身體系。這導致資產與負債期限、結構的不匹配，短期流動性風險演化為資不抵債，最終只能被接管。

　　第二，不良資產不是間接融資的專利。過去我們認為，不良資產和不良貸款幾乎是相同概念，但SVB危機反映出直接融資領域不良資產的烈度和分量并不比間接融資領域輕。假設SVB投資十年期美國國債、美國機構債，在加息情況下每年會造成2%~3%的利差損失，10年久期就是20%的不良資產率。這還只是簡單的算數加總，并未考慮復利因素。由此可見，不良資產不只產生在貸款領域，債券領域的不良資產已成為一種越來越常態化的現象。

　　第三，擠兌在不同經濟輿情下會產生不同效果。當前的擠兌更多是一種數字經濟的擠兌，而非傳統經濟的擠兌。傳統擠兌的烈度、速度都沒有這么快，但在數字經濟背景下，銀行機構擠兌速度呈現幾何級數提升。本次SVB出現流動性危機后，迅速引發多層、多維度的擠兌，導致市場主體難以反應，只能觀望和等待政府的救助措施。

　　比較視域下中國式現代化

　　在理論和實踐方面的超越

　　中國式現代化是對經典經濟理論和西方發展經濟學的超越和升華。中國式現代化的獨有特征，是通過社會主義現代化偉大實踐，某種程度上突破了西方經濟學理論的既有前提假定和政策框架，解構和重構了傳統經濟學，實現了有為政府和有效市場的更好結合。

　　其一是對重商主義的否定。重商主義認為，國家富強的方法應當是出口大于進口，而出超的結果則是金銀等貴金屬的流入。由于任意時點經營總量恒定，所以國際貿易是一種零合博弈。美國總統林肯對此曾有過比較直觀的論述：如果在美國購買一件大衣，那么我得到大衣，而美國賺到錢；如果在英國購買一件大衣，那么我得到大衣，而英國人賺到錢。但中國式現代化摒棄了以鄰為壑的單純利己主義，以高水平對外開放推動高質量發展，以共商共建共享為原則推動“一帶一路”建設，為全球提供了國際公共產品和國際合作平臺，變零合博弈為正合博弈，為世界經濟復蘇注入了新動能。

　　其二是對比較優勢領域的校準。李嘉圖提出比較優勢理論，以相對成本優勢為基點，將一國的經濟體系牢牢盯在全球供應鏈的某一領域，導致發展中國家往往陷于自身要素稟賦，成為初級產品、低附加值產品的出口國和高價值產品的進口國。中國式現代化既有效利用了比較優勢，深度融入國際分工，從勞動密集型產業突圍，快速實現了彎道超車；又不固守比較優勢，適時推動供給側結構性改革，逐步強化技術主導權，謀求產業升級和發展轉型，實現了對比較優勢理論的校準，破除了價值鏈固化之弊，實現向全球價值鏈高端的遷徙。因此我認為，比較優勢從來不是為競爭而生。

　　其三是對古典經濟學的微觀理論補充。在經濟人假設下，企業以實現利潤最大化為首要目標，基于投入產出分析進行生產決策。然而企業的最優決策，并不天然指向經濟效益和社會效益的最大化。一些戰略性、基礎性、先導性的基礎設施和公共設施，往往因為初始投資總額大、資金回收期長、項目風險難以通過價格反映等，缺乏自由市場框架內的解決路徑，也即“耐心資本”問題。中國式現代化在求解這一難題時，更著重計算長期社會賬而非短期經濟賬，鮮明地將工作重心放在民生根本上，致力于實現全體人民的共同富裕。在關鍵領域和薄弱環節，通過國家力量的適度引導發揮，有效解決了相應領域、相應階段的市場失靈問題。

　　其四是對凱恩斯主義和貨幣主義的對立統一。凱恩斯主義主張政府實行擴張性的經濟政策，從而提振總需求，實現充分就業，促進經濟復蘇。2008年全球金融危機后，西方主要經濟體長期實施量化寬松政策，但巨量“噴射”的貨幣并未真正注入實體經濟，卻因逐利的巨大虹吸效應黏滯在金融部門或大宗商品領域，導致結構性過熱并吹大了金融泡沫。貨幣主義主張，央行實行穩定的貨幣供給政策，便可確保經濟增長、物價穩定。但通脹歸根結底是一種貨幣現象。當前俄烏沖突、全球供應鏈梗阻等供給沖擊紛至沓來，歐美諸國紛紛面臨滯脹困境，就是其真實寫照。

　　中國式現代化的宏觀調控，堅持不搞大水漫灌，而是通過靶向性、結構性的跨周期調節，發揮總量、結構、價格三重優勢，有保有壓，有進有退，統籌擴大內需和優化供給，積極的財政政策加力提效，穩健的貨幣政策精準有力，更好統籌經濟政策和其他政策，實現了需求提振與經濟轉型的同頻共振。

　　其五是對產業政策的活學活用和超越。產業政策最早起源于美國，第一槍是漢密爾頓的幼稚產業保護論。近年來，美國對產業政策的使用更加頻繁。以2022年美國《通脹削減法案》、《芯片與科學法案》等為代表，西方國家產業政策政治化、武器化的趨勢愈發凸顯。中國式現代化的實踐則始終將產業政策置于“和平共處”、“互利共贏”等基本準則框架內，倡導真正的多邊主義，錨定市場主體需求，動態優化政策組合，打造良好營商環境，激發企業的內生增長動力，基本構建了規模大、體系全、競爭力較強的全產業體系。

　　其六是對理性預期理論的修正。與傳統的凱恩斯主義不同，理性預期學派認為，唯有出乎公眾預料的貨幣政策才能產生實際效應，因此反對政府對經濟的過多干預。但在復雜多變的環境下，價格黏性、信息不充分等因素使上述理論在實踐中經常“脫靶”。中國式現代化的宏觀經濟政策，汲取了凱恩斯主義和理性預期學派的合理內核。穩就業、穩金融、穩物價等政策主張，將調控目標牢牢錨定在高質量發展，其核心要義高度聚焦改善社會心理、引導穩定預期、提振發展信心。

　　其七是對發展經濟學的超越。索羅模型認為，由于資本邊際收益遞減，在人口增長率恒定和技術進步速度不變的條件下，經濟將收斂至零增長的穩態。中國式現代化的發展動力，已實現從主要依靠資源、低成本勞動力等要素投入，轉為依靠創新驅動。近期我國的科研投入強度、專利獲得情況等，都可證明這一點。中國式現代化也不同于西方“先污染后治理”的環境庫茲涅茲曲線，而是要更好地處理經濟增長和環境保護的關系，堅持科技創新推動綠色轉型，體現出一種不斷演進、自我修正、自我完善、動態升華的螺旋式上升。

　　新經濟范式的變與不變

　　新經濟范式下，世界之變、時代之變、歷史之變、人類之變以前所未有的方式鋪陳開來，變化成為經濟體系的原敘事。然而透過經濟范式演變，不變的前進大方向始終存在。根據世界銀行數據，基于購買力評價計算的2021年全球GDP是1998年的3.4倍。從衛生條件改善、全球嬰兒死亡率等數據看，人類歷史始終呈現前進態勢。因此無論前三次產業革命，還是正在進行的第四次產業革命，無論出現多么顛覆性的技術和科技，本質仍是一種向善的力量，根本目的都是推動文明進步，提升人類福祉。

　　其一，驅動力之變。按生產要素劃分，四次產業革命的驅動力分別在土地、勞動力、資本、科技之間轉換，重點也有所不同。18世紀后期到19世紀初葉，英國圈地運動達到高潮，為資本主義農業奪得了地盤，土地是非常重要的因素。與此同時，圈地運動也為城市工業提供了充足的勞動力，勞動力也是重要因素。加之紡紗機、蒸汽機等技術輔助，人類進入了蒸汽時代。之后，人類社會經歷了以電氣化為主要標志的第二次產業革命，以及以計算機、互聯網技術為核心的第三次產業革命。當前我們正在經歷物聯網、人工智能、萬物互聯漸成大勢的第四產業革命。科技正在發揮第一生產力作用，主導乃至重塑這一過程。全要素生產率中，技術要素提升已成為不爭的事實，資本瓶頸也已經不再顯著，資金追逐項目正在成為當前現實。

　　另一個特征是，技術面應用轉化在速度、規模方面愈發高標準、嚴要求。只有極限的技術突破或精度的進一步提升，才能真正做成項目；只有規模的極度擴張，才可能成為主宰某賽道的頭部企業。我國獨角獸企業之所以蓬勃涌現，關鍵就在于其體量和市場影響力大。根據福布斯數據，2022年中國產業孵化和創業公司中，有17家企業成為獨角獸。即便在疫情嚴重的2022年，獨角獸企業數量相比2021年同比約增加3倍。由此可見，現代企業的普遍特征之一就是上規模的能力，否則很難擁有稱霸賽道的機會。

　　其二，軌跡之變。工業經濟時代的經濟周期是繁榮、衰退、簫條、復蘇。但隨著工業經濟大踏步邁向數字經濟，互聯網巨大的正外部性、正反饋性，以及人工智能技術加持的摩爾定律倍增效果，使得有宏觀、微觀賦能的，以數據、算力、算法為底座的數字經濟的邊界不斷被顛覆、被突破，阿爾法狗、美國國家點火裝置的核聚變凈能量輸出、ChatGPT等都是這方面的例子。經濟周期正從傳統的四段論線性軌跡逐漸演化成非線性的多維度軌跡。即便處在線性過渡階段，出現折線的概率也會加大，波動性顯著提升，這使得管理現代經濟的難度幾何級數提升。

　　其三，模式之變。此前，存量產業與增量產業的競合關系中，增長性企業更多在唱主角，增量產業占據主導，存量產業則處于被改造、被替代、甚至被科技革命終結的地位，市場普遍認為成長股比價值股更好。但2022年科技內嵌的理性在資本市場逐漸回歸，新科技的去偽存真在多個層面展開，并且市場上得到印證。曾經一騎絕塵的科技股股價出現停頓、甚至大幅回撤，“唯科技論”不再被盲信和盲從，創新泡沫被一定程度擠壓，存量產業的自我革命與增量產業的自我提高平行推進，且兩者融合趨于加速。比如在資本競相追逐的新能源領域，綠氫、電子燃料等引人注目的超前技術，由于缺乏降本上量的技術和大規模應用場景，不具有短時間內成為主流的現實基礎。

　　很多概念應用究竟能否真正提高效率、提高人類福祉，這值得探究。盡管未來有望通過對技術邊界的趨近，實現從顛覆性技術到常規性技術的重演和序寫。但在俄烏沖突的大背景下，傳統能源產業的規模之大、作用之巨不可忽視，對傳統能源領域的漸進性改良成為更加切合實際的選擇。增量思維與存量思維相互滲透，新能源對傳統能源的漸次替代、傳統能源超低甚至零排放的兩項進程正在并列推進。

　　其四，規制之變。市場這只“看不見的手”要想發揮充分作用，可能離不開政府這只“看得見的手”的有效規制。政府能力的服務型定位以及政府在經濟活動中發揮有效作用并與市場形成相互補充、相互促進的基本假設還需要在實踐中進一步驗證、使用。

　　金融之同步和異步

　　面對新經濟范式，金融需要厘清方向性和路徑性的原則，也要解決好基礎性和技術性的問題。作為現代經濟的核心，金融與實體經濟有著正反合的辯證關系。正題是金融源于并服務于實體經濟的需求；反題是金融發展脫離實體經濟軌道空轉；合題是金融回歸本質，在更高水平上成就實體經濟價值。從這個角度看，中國特色金融發展之路，關鍵在于順應發展大勢，扎根實體經濟，切實服務民生，腳踏實地得賦能使能，而非改弦更張地簡單顛覆。

　　其一，金融應當有所作為，與實體經濟、人民美好生活需要同頻躍遷。所有經濟學底層邏輯都是政治學和社會學。在國家社會組織形態下，對金融機構而言，政治性、人民性是其首要要求，專業性是其承載體，也是具體而非抽象的。面對科技周期、產業周期、金融周期交疊共振下的諸多不確定性，如何通過提振全要素生產率穿越周期，實現賽道、領域、全域的突圍，這已然成為一種行業集體覺醒。

　　金融必須有所作為，且這種作為必須具有前瞻性、針對性、科學性的內涵。房地產市場的調整、震蕩、趨穩，證明金融的曲突徙薪遠比亡羊補牢更為有效。因此在經濟回穩向上的關鍵階段，更要注重發揮金融的減震功能而非強化共振，通過質的有效提升和量的合理增長，真正擔當起經濟的穩定器和壓艙石。

　　其二，金融當有所不為，對逐利沖動和過度創新保持克制。無論從何種角度看，金融都處在現代經濟社會網絡的樞紐位置，架起物理世界與數字世界的泛在連接，其發展模式、發展態勢與經濟社會資源的高效配置、經濟安全乃至國家安全息息相關。因此必須回歸金融的本質規律，即安全性、流動性、盈利性。

　　面對市場資本化、交易算法化、銀行投資化等過度創新的浪潮，金融機構無須搶熱點、博眼球、上熱搜，而應主動慢半拍，始終堅持以問題導向和求解思維為準繩，以實際需求為展業創新指引，牢記不解決真實金融需求的創新要不得，沒有質量變革、效率變革、動力變革的創新要不得，避免因自我循環吹大資產泡沫，誘發系統性金融風險，不能為創新而創新。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)