意見領袖 | 王劍團隊

　　摘要

　　■核心結論

　　1-4月實體部門資金運轉結果分析表明，目前我國經濟內生性仍不強，居民信心不足是核心原因，但已現邊際改善態勢。隨著政策持續發力，預計居民信心將有所提升，居民和企業間的資金運轉也將逐步打通，貨幣政策效果持續顯現，預計2023年經濟確定性企穩復蘇。

　　■實體部門2023年1-4月資金運轉結果

　　資金來源方面，企業和居民合計獲得資金約14.09萬億元，其中銀行投放貸款（包括核銷和ABS）約11.26萬億元，企業債券融資1.14萬億元，財政凈支出投放資金1.66萬億元。資金去向來看，居民存款增加8.70萬億元，實體企業存款增加3.04萬億元，金融投資凈增約2.23萬億元。實體部門合計獲得資金同比繼續多增，但同比多增渠道由去年的財政凈支出轉為今年的銀行貸款。

　　■居民部門：預防性儲蓄意愿仍強，但邊際改善，今年提振幅度有待觀察

　　2023年居民存款繼續高增，且定期化趨勢明顯，居民資金回流企業循環受阻，貨幣流通速度下降，貨幣政策效果減弱。雖然居民儲蓄意愿仍強，但年初以來居民風險偏好已略有提振，4月存款增速現小幅下行態勢。展望2023年，考慮到居民預期收入提升仍需時日，房地產財富效應減弱等因素，預計居民信心恢復仍需政策進一步發力和引導，提振幅度有待觀察。

　　■企業部門：中長期融資好轉，基建仍是加杠桿主要部門，民營企業投資意愿明顯不足。

　　4月末企業中長期融資增速達11.7%，較去年二季度低點反彈了3.5個百分點。但企業存款定期化明顯，M1和M2剪刀差在高位，表明企業投資意愿不足。其中，主要是民營企業活力不足，基建則持續加杠桿穩經濟。另外，目前海外經濟面臨較大壓力和不確定性，需要警惕我國出口超預期下滑進一步沖擊民企信心。

　　■投資建議：維持“超配評級”，精選個股（略）

　　伴隨經濟企穩復蘇，銀行板塊也將迎來較好的估值修復機會，維持行業“超配”評級。

　　■風險提示

　　穩增長政策不及預期等帶來經濟復蘇低于預期等。

　　目錄

　　一、2023年1-4月實體部門資金運轉結果

　　二、居民部門：儲蓄意愿仍強，但邊際改善

　　2.1 居民持續去杠桿，貨幣政策效果減弱

　　2.2 居民風險偏好邊際提振

　　三、企業部門：民營企業投資意愿不足

　　3.1 企業中長期融資改善，但企業投資擴產意愿不強 

　　3.2 民營企業活力不足，需警惕出口超預期下滑風險

　　四、結論和投資建議

　　五、風險提示

　　報告正文

　　01

　　2023年1-4月實體部門資金運轉結果

　　我們推出的《實體部門資金運轉系列專題》主要聚焦實體部門（包括非金融企業和居民，為行文簡潔，后文以企業指代非金融企業）每個季度的資金運轉來分析實體部門的行為，以此判斷實體部門對宏觀經濟的預期。資金運轉包括實體部門的資金來源，以及資金去向，只有將資金的來源和去向兩者結合，才能全面考察實體部門的行為、預期等。單獨考慮融資（只是資金來源之一）等少數金融數據，并不足以全面反映實體部門的濟經行為。此外，由于季末是資產負債表日，金融數據有一定的人為扭曲（比如銀行基層可能存在較大力度組織存款），因此我們認為考察1-4月的資金運轉能夠一定程度上避免這種扭曲。

　　2023年1-4月全年實體部門資金來源和去向結果見表1。企業和居民合計獲得資金約14.09萬億元，其中銀行投放貸款（包括核銷和ABS）約11.26萬億元，企業債券融資1.14萬億元，財政凈支出投放資金1.66萬億元。資金去向來看，居民部門存款新增8.70萬億元，實體企業存款增加約3.04億元，金融投資凈增約2.23萬億元。

　　資金運轉結果反映了：（1）實體部門資金來源同比多增，但增幅較去年同期大幅下降。今年1-4月實體部門資金來源同比多增1.17萬億元，去年同期同比多增2.36萬億元。（2）實體部分資金來源途徑發生了較大變化，去年多增主要來自于財政凈支出，今年多增主要來自于貸款。（3）居民存款持續高增，且定期化趨勢明顯，反映了居民風險偏好下降，預防性儲蓄意愿高。（4）實體企業部門存款定期化趨勢也比較明顯，表明企業投資擴表意愿不強。

　　上文主要分析了2023年前4個月實體部門資金運轉的最終結果，接下來我們將詳細分析企業和居民兩大部門的具體行為，以此來判斷他們對經濟前景的預期。分析中我們簡單假設居民融資途徑僅為銀行貸款，其他融資途徑都歸于企業部門（報告中我們將企業和居民作為實體部門整體分析，因此不考慮企業和居民之間的資金轉移行為）。

　　02

　　居民部門：儲蓄意愿仍強，但邊際改善

　　2.1 居民持續去杠桿，貨幣政策效果減弱

　　2022年以來居民融資需求大幅回落之歷史低位，但儲蓄連續高增，創歷史新高，且存款定期化趨勢明顯。我們在2023年1月8日報告《居民存款高增緣由和影響探析》中指出，居民存款高增核心原因是疫情沖擊下居民收入增速下降，且未來不確定性加大，居民預防性儲蓄意愿增強。同時，疫情對消費場景破壞較大、房地產市場景氣度低迷，以及資本市場表現欠佳等因素，消費和投資行為難以開展，帶來居民被動儲蓄的增加，該趨勢一直從2022年二季度延續至今。

　　居民高預防式儲蓄帶來經濟需求端恢復偏弱，降低了貨幣流通速度，政策效果大打折扣，經濟內生動力不強。根據貨幣數量理論：MV=PY，2022年以來我國貨幣供給（M2）處在高位，但實體經濟（Y）復蘇緩慢，物價水平（P）在2023年甚至出現回落，主要就是居民較高的預防式儲蓄帶來貨幣流通速度（V）下降。經濟實現較好內生循環的路徑是：企業融資擴大投資生產，向員工支付薪金以及向自然人股東分紅等，居民擴大消費或者增加實業投資，企業進一步擴大投資生產，上述循環反復，貨幣不斷流通。但目前居民高儲蓄、不消費、不投資的行為，使得資金沒有回流到企業，且企業終端消費需求疲軟，因此企業也沒有增加投資生產的意愿，最終上述整個循環效能大幅減弱，貨幣流通速度大幅下降，貨幣政策拉動經濟的效果減弱。

　　2.2 居民風險偏好邊際提振

　　央行問卷調查顯示，傾向于“更多儲蓄”的居民占58.0%，比上季減少3.8個百分點，傾向于“更多消費”的居民占23.2%，比上季增加0.5個百分點，傾向于“更多投資”的居民占18.8%，比上季增加3.3個百分點。2022年一季度居民消費傾向（城鎮居民人均消費性支出/城鎮居民人均可支配收入）為57.7%，雖然離疫情前水平仍有比較大的差距，但同比提升了0.4個百分點；一季度城鎮居民人均消費支出累計同比增速也有所提升。各指標的小幅改善表明今年居民風險偏好有所提振，但提振幅度有限。

　　預計改善趨勢延續，但幅度仍有不確定性。上文我們提到2022年以來居民預防式儲蓄意愿高的三個原因：（1）居民收入下降，且未來不確定提升；（2）房地產市場景氣度低迷；（3）金融產品投資收益不佳。目前來看，我國16-24歲城鎮調查失業率在高位上仍未看到下行態勢，居民收入增速目前仍未看到明顯提升，但未來不確定性有所緩解；另外，房地產景氣度目前仍處在緩慢復蘇中，因此，我們預計居民預防式儲蓄意愿將持續邊際緩解。

　　但考慮到居民預期收入提升仍需時日，房地產財富效應減弱，因此2023年居民風險偏好提振幅度仍存在較大不確定性。

　　03

　　企業部門：民營企業投資意愿不足

　　為便于分析融資規模與企業微觀經營行為之間的邏輯關系，我們將企業融資劃分為企業短期融資和企業中長期融資，其中企業短期融資包括企業短期貸款、票據貼現和短期融資券，其余歸為企業中長期融資。另外，考慮到財政凈支出不代表企業的融資意愿，企業并沒有主動權，因此融資行為的分析不考慮財政因素。另外，結售匯受匯率管制等因素影響較大，且規模相對較小，因此本章節分析也不予考慮。

　　3.1 企業中長期融資改善，但企業投資擴產意愿不強

　　企業中長期融資余額同比增速自2022年4-5月份筑底后持續反彈，2023年4月末企業中長期融資余額同比增速為11.7%%，較去年4-5月份低點反彈了3.5個百分點，且該趨勢仍在延續，表明企業融資意愿有所好轉。

　　但結構上，貸款對企業債券形成一定的替代，主要是2022年以來金融機構持續加大對實體企業的信貸支持，信貸投放力度大且價格大幅下降，債券融資性價比下降。

　　企業中長期融資增速反彈，但上文我們指出由于居民風險偏好降低，企業消費投資意愿不足，因此居民資金向企業部門轉化不佳，企業存款增速仍處在較低水平。另外，企業存款定期化趨勢比較明顯，M1和M2剪刀差持續處在高位。

　　歷史來看，企業存款活化不佳、M1和M2剪刀差持續擴大的階段基本上都出現在經濟表現不佳階段，如2013-2015年，2018年到2019年初。因此，我們認為企業當前投資擴產意愿仍偏弱，企業低息貸款融資后可能存在一定程度上的資金套利和空轉現象。

　　3.2 民營企業活力不足，需警惕出口超預期下滑風險

　　從加杠桿主體來看，當前基建仍是主要加杠桿部門，民企投資增速則持續下降至低位，表明民營企業投資意愿偏弱。截止2023年4月，固定資產投資累計增速為4.70%，但民間固定資產投資增速僅0.40%。另外，需要警惕海外經濟表現不佳，我國出口超預期回落對民營企業的沖擊。

　　04

　　結論和投資建議（略）

　　目前我國經濟內生性仍然不強，居民風險偏好處在低位仍是核心原因。居民資金回流企業循環受阻，貨幣流通速度大幅下降，帶來貨幣政策效果大幅減弱。但從居民存款增速、居民消費傾向、可支配收入增速以及央行調查問卷等指標可以看到，年初以來居民風險偏好略有提振。隨著政策的持續發力，我們預計居民風險偏好仍將持續提升，居民和企業之間的資金循環效率也將打通，貨幣政策效果將持續顯現，經濟呈現穩步復蘇態勢。但考慮到居民預期收入提升仍需時日，房地產財富效應減弱，因此2023年居民風險偏好提振幅度仍存在較大不確定性。另外，目前海外經濟面臨較大的壓力和不確定性，需要警惕我國出口超預期下滑進一步沖擊民企信心。

　　總體而言，2023年經濟確定性企穩復蘇，只是反彈的幅度仍存在較大不確定性。銀行板塊的核心投資邏輯是宏觀經濟預期，目前銀行板塊估值仍處在低位，伴隨經濟預期改善，銀行板塊也將迎來較好的估值修復機會，維持行業“超配”評級。

　　05

　　風險提示

　　若穩增長力度較弱帶來宏觀經濟復蘇不及預期，可能從多方面影響銀行業，比如經濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差的負面影響、經濟下行導致不良貸款增加等。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)