意見(jiàn)領(lǐng)袖丨戴志鋒團(tuán)隊(duì)

　　核心觀點(diǎn)

　　政策把“恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)”擺在優(yōu)先位置；我們從銀行的角度，關(guān)注錢來(lái)自哪里？1、存款持續(xù)高增，對(duì)存量超額儲(chǔ)蓄存款進(jìn)行拆解分析，向消費(fèi)的釋放空間有限。2、居民整體償債負(fù)擔(dān)出現(xiàn)邊際改善，且國(guó)內(nèi)消費(fèi)金融滲透率偏低，仍有加杠桿空間；同時(shí)海內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)表明，消費(fèi)意愿在疫后均有不同程度的復(fù)蘇；所以，消費(fèi)信貸還是有望成為消費(fèi)的重要的資金來(lái)源。3、收入預(yù)期目前影響居民消費(fèi)，消費(fèi)信貸是市場(chǎng)未來(lái)值得重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)，反映居民對(duì)未來(lái)的信心。消費(fèi)信貸值得未來(lái)政策發(fā)力，仍是是銀行重點(diǎn)布局的業(yè)務(wù)之一。

　　報(bào)告摘要

　　超額儲(chǔ)蓄拆解分析：向消費(fèi)的釋放空間有限。拆分8萬(wàn)億的超額儲(chǔ)蓄來(lái)源來(lái)看，超儲(chǔ)主要源于居民資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移：1、居民減配理財(cái)而產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄約為4.1萬(wàn)億；2、因居民減配房地產(chǎn)而產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄約為2.1萬(wàn)億；3、消費(fèi)縮減而實(shí)際產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄約為0.6萬(wàn)億，釋放空間有限。拆分超額儲(chǔ)蓄的人群結(jié)構(gòu)：超額儲(chǔ)蓄主要來(lái)自高收入人群，而高收入人群消費(fèi)傾向增加有限，中低收入群體具有一定消費(fèi)空間，但具體還要看就業(yè)恢復(fù)情況以及相關(guān)消費(fèi)支持政策力度，可從信貸定價(jià)和對(duì)低收入人群的消費(fèi)補(bǔ)貼入手。

　　消費(fèi)信貸有望成為消費(fèi)的重要資金來(lái)源。1、長(zhǎng)期角度看，居民整體償債負(fù)擔(dān)出現(xiàn)邊際改善，仍有加杠桿空間，且國(guó)內(nèi)消費(fèi)金融滲透率偏低。2、短期角度看，海內(nèi)外消費(fèi)在疫后均有不同程度的復(fù)蘇意愿，國(guó)內(nèi)消費(fèi)緩慢恢復(fù)且修復(fù)分化，消費(fèi)貸伴隨消費(fèi)回暖有望迎來(lái)復(fù)蘇拐點(diǎn)。3、預(yù)計(jì)2023年新增狹義消費(fèi)貸預(yù)計(jì)約1.4萬(wàn)億，參考?xì)v年新增狹義消費(fèi)貸款與社零比重規(guī)律進(jìn)行測(cè)算。

　　消費(fèi)的“錢”重點(diǎn)來(lái)自消費(fèi)信貸，是市場(chǎng)值得重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)，是銀行重點(diǎn)布局業(yè)務(wù)。1、消費(fèi)信貸還是有望成為提振消費(fèi)組合拳的重要一環(huán)，但若收入預(yù)期不確定，影響消費(fèi)支出意愿，政策應(yīng)繼續(xù)鼓勵(lì)消費(fèi)信貸，給消費(fèi)者信心。2、消費(fèi)信貸是銀行重點(diǎn)業(yè)務(wù)，利于銀行估值提升。線上線下角度：線上韌性較強(qiáng)且占比或有提升，線下消費(fèi)貢獻(xiàn)體量仍超過(guò)65%，銀行線上經(jīng)營(yíng)能力需持續(xù)提升；消費(fèi)場(chǎng)景角度：必選消費(fèi)韌性強(qiáng)，可選消費(fèi)恢復(fù)彈性大，汽車、本地生活、旅游出行、化妝品、居家升級(jí)、醫(yī)藥醫(yī)療幾類重點(diǎn)消費(fèi)及相關(guān)客群可重點(diǎn)關(guān)注；分省市角度：消費(fèi)水平+醫(yī)療水平較高的城市恢復(fù)會(huì)較為穩(wěn)健，區(qū)域銀行會(huì)受益。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期。國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)超預(yù)期。金融監(jiān)管超預(yù)期。

　　一、超額儲(chǔ)蓄來(lái)源拆解與人群分級(jí)分析 

　　核心觀點(diǎn)：2022年新增居民存款17.8萬(wàn)億，同比多增7.9萬(wàn)億，遠(yuǎn)超歷史水平，1Q23單季新增9.9萬(wàn)億，同比多增2.1萬(wàn)億，均是歷史最高水平，可見(jiàn)居民存款增長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)。天量存款后續(xù)能否釋放至消費(fèi)，一方面要看居民不同支出縮減而節(jié)約的貢獻(xiàn)度（來(lái)源不完全決定流向，但可判斷初始資金的用途），另一方面要看不同收入群體的貢獻(xiàn)，最后要看消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)力度。綜合來(lái)看，超儲(chǔ)對(duì)于消費(fèi)支撐存在較多不確定性，向消費(fèi)的釋放不宜高估，下文作具體分析。

　　（一）超儲(chǔ)來(lái)源拆解：居民可支配收入、

　　投資性支出和消費(fèi)性支出三個(gè)方面

　　該部分超額儲(chǔ)蓄來(lái)源主要從收支兩條線拆解，從居民可支配收入，投資性支出和消費(fèi)性支出方面去拆解。上市銀行個(gè)人存款數(shù)據(jù)方面，從絕對(duì)值來(lái)看，上市銀行1H22新增存款規(guī)模（6.8萬(wàn)億）已超過(guò)2021年年度新增規(guī)模（5.8萬(wàn)億），逼近2020年全年新增規(guī)模（6.9萬(wàn)億）。從比重來(lái)看，上市銀行個(gè)人存款單年新增占居民存款單年新增比重近年來(lái)基本維持在60%以上，可見(jiàn)超額儲(chǔ)蓄如何釋放，對(duì)下階段銀行經(jīng)營(yíng)有較大影響。

　　1、居民收入端：可支配收入增速低于疫前，無(wú)超預(yù)期收入增加

　　在收入端來(lái)看，2022年居民可支配收入增速仍低于疫情前水平，并無(wú)超預(yù)期收入的增加，整體失業(yè)率有所抬升。2022年居民可支配收入同比增速一直低于疫情前，2022年人均可支配收入累計(jì)實(shí)際同比僅為2.9%，2019年為5.8%。2021年雖有反彈，但是建立在2020年低增速的基礎(chǔ)上。拆分收入種類，當(dāng)季同比來(lái)看，2020年一季度和2022年二季度，經(jīng)營(yíng)凈收入當(dāng)季同比下滑最明顯，波動(dòng)最為劇烈，可見(jiàn)疫情對(duì)于經(jīng)營(yíng)凈收入影響最大。失業(yè)率方面，2022年以來(lái)，全國(guó)城鎮(zhèn)總體調(diào)查失業(yè)率、16-24歲城鎮(zhèn)居民調(diào)查失業(yè)率均維持高位。城鎮(zhèn)總體失業(yè)率于2022年4月達(dá)階段性高點(diǎn)6.10%，為疫情以來(lái)次高，截至22年12月回落至5.50%；16-24歲城鎮(zhèn)居民調(diào)查失業(yè)率于2022年7月達(dá)疫情以來(lái)最高點(diǎn)19.90%，截至22年12月回落至16.70%，仍與疫情以來(lái)次高點(diǎn)相當(dāng)。另外，從現(xiàn)金流量表的另一大流入項(xiàng)貸款來(lái)看，2022年新增居民貸款3.8萬(wàn)億，顯著低于歷年新增額（2018-2021分別為7.36/7.43/7.87/7.92萬(wàn)億），且新增存款與新增貸款之差高達(dá)14萬(wàn)億（2018-2021分別為-0.16/2.3/3.4/2萬(wàn)億），是歷史上首次高于5萬(wàn)億。綜上可見(jiàn)居民收入端并無(wú)明顯多增，居民貸款也是顯著少增，儲(chǔ)蓄更多是應(yīng)對(duì)收入增長(zhǎng)不確定和失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，央行在22年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中針對(duì)于存貸差擴(kuò)大也進(jìn)行了相關(guān)闡述：今年以來(lái)我國(guó)銀行體系存款總體增長(zhǎng)較快，同時(shí)由于疫情等特殊因素，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加，居民存款與企業(yè)存款之間的循環(huán)不暢。而反觀近年來(lái)支出端擾動(dòng)因素明顯增多，2020年以來(lái)的消費(fèi)縮減、2022年的房地產(chǎn)低迷及理財(cái)波動(dòng)，則對(duì)支出端產(chǎn)生了更明顯的影響，因此我們更多考慮支出端因素。

　　2、居民投資性支出：減配理財(cái)產(chǎn)生4.1萬(wàn)億、減配地產(chǎn)產(chǎn)生2.1萬(wàn)億

　　投資性支出方面，根據(jù)央行2019 年對(duì)城鎮(zhèn)居民部門資產(chǎn)負(fù)債的調(diào)查情況，我國(guó)城鎮(zhèn)居民住房配置占比接近60%，加上商鋪累積涉房占比高達(dá)66%；存款（現(xiàn)金、活期、定期）占比8%，理財(cái)、資管、信托占5.4%，其他金融投資占比3.8%。可見(jiàn)，假如居民由其他資產(chǎn)配置向存款發(fā)生轉(zhuǎn)移，顯然會(huì)導(dǎo)致存款的增長(zhǎng)。下文我們基于主要資產(chǎn)的減配情況，分析由于投資性支出的下降而產(chǎn)生的超儲(chǔ)。

　　一是因居民減配理財(cái)而產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄約為4.1萬(wàn)億。

• 銀行理財(cái)以其穩(wěn)健的特征，一直被居民當(dāng)作存款的穩(wěn)健的替代品，因此2022年因減配理財(cái)而產(chǎn)生的儲(chǔ)蓄不容忽視。自2016年以來(lái)監(jiān)管開(kāi)啟金融去杠桿，先是在2016年7月頒布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，后續(xù)在2017年3/4月頒布“334”整改文件，并在同年三季度陸續(xù)針對(duì)資管行業(yè)資金池、剛性兌付、多層嵌套、監(jiān)管套利等問(wèn)題進(jìn)行探討，年底頒布資管新規(guī)。理財(cái)規(guī)模自2017年增速降至1.7%，2018年大幅下降7.5萬(wàn)億，此后保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。單獨(dú)觀察2022年11-12月兩月存款增量，2022年11/12兩月增加5.1萬(wàn)億（占全年增量的29%），同比多增2.5萬(wàn)億（占全年同比多增的32%），遠(yuǎn)高于歷年同期，對(duì)應(yīng)同期11-12月債市波動(dòng)導(dǎo)致理財(cái)凈值下跌和理財(cái)贖回，兩者有較大相關(guān)性。基于此我們測(cè)算由減配理財(cái)而產(chǎn)生的儲(chǔ)蓄規(guī)模。

• 通過(guò)理財(cái)規(guī)模趨勢(shì)值與實(shí)際值之差，來(lái)測(cè)算由理財(cái)減配而留存的儲(chǔ)蓄。理財(cái)規(guī)模實(shí)際值：據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)發(fā)布的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告（2022）》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》），截至2022年底，銀行理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模27.65萬(wàn)億元。理財(cái)規(guī)模趨勢(shì)值：2019-2021平均增速為9.6%，2022理財(cái)規(guī)模在該增速下規(guī)?？蛇_(dá)31.8萬(wàn)億。因理財(cái)減配而產(chǎn)生的超儲(chǔ)測(cè)算：理財(cái)規(guī)模實(shí)際值較趨勢(shì)值少增4.1萬(wàn)億，同比2021年少增1.3萬(wàn)億。此前銀行理財(cái)投資者并未接受過(guò)范圍如此廣的理財(cái)破凈潮，該部分理財(cái)資金向儲(chǔ)蓄的轉(zhuǎn)化更多是由于理財(cái)凈值化波動(dòng)引發(fā)的短期行為，預(yù)計(jì)該部分資金向消費(fèi)轉(zhuǎn)化的潛力不大。

　　二是因居民減配房地產(chǎn)而產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄約為2.1萬(wàn)億。

• 住房是居民資產(chǎn)配置中占比最高的資產(chǎn)，購(gòu)房首付需要支出大量?jī)?chǔ)蓄，按揭貸款的持續(xù)支出也對(duì)儲(chǔ)蓄積累產(chǎn)生持續(xù)壓力，2022年因居民減配房產(chǎn)而留存的儲(chǔ)蓄也是超額儲(chǔ)蓄的重要構(gòu)成。在2016年底明確“房住不炒”之后，2017年住房銷售額增速大幅放緩，此后維持較為穩(wěn)定趨勢(shì)，2022年出現(xiàn)斷崖式下跌，基于此測(cè)算由于居民減配房產(chǎn)而產(chǎn)生的儲(chǔ)蓄。

• 我們通過(guò)測(cè)算住宅銷售額縮減規(guī)模，并結(jié)合首付比例，來(lái)測(cè)算由于減配房產(chǎn)而產(chǎn)生的儲(chǔ)蓄。首先測(cè)算住宅銷售額縮減規(guī)模，房地產(chǎn)（住宅）銷售額實(shí)際值：2022年則斷崖式下滑，實(shí)際銷售金額為11.67萬(wàn)億。房地產(chǎn)（住宅）銷售額趨勢(shì)值：2017-2021同比增速均值為10.5%，以此計(jì)算2022趨勢(shì)值為17.98萬(wàn)億（按照2017-2021線性外推2022趨勢(shì)值為17.99萬(wàn)億，相差不大）。房地產(chǎn)（住宅）銷售額少增：實(shí)際值較趨勢(shì)值少增6.3萬(wàn)億左右。其次確認(rèn)首付比例：一是確認(rèn)一套二套住房占比，根據(jù)2021年9月銀保監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)顯示，截至2021年7月末個(gè)人按揭貸款首套房占比達(dá)到92%，我們假設(shè)2022年二套占比有所有上升，一套二套占比分別為9：1。二是確認(rèn)首付比例，大部分城市首套首付比例20%-35%之間，按30%測(cè)算；大部分城市二套首付40%-70%，按照60%測(cè)算，一套二套整體按揭首付約33%。最后測(cè)算由于減配房產(chǎn)而產(chǎn)生的儲(chǔ)蓄：按照房地產(chǎn)銷售額少增6.3萬(wàn)億，按揭首付33%的假設(shè)來(lái)測(cè)算，由房產(chǎn)減配而產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄約為2.1萬(wàn)億?！胺孔〔怀础币詠?lái)，住房消費(fèi)維持穩(wěn)健，在2022年遭遇滑鐵盧之后，多重政策下2023年或迎來(lái)弱復(fù)蘇，但在“房住不炒”和人口負(fù)增長(zhǎng)的大背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展是趨勢(shì)，一方面是“房住不炒”帶來(lái)的居民資產(chǎn)配置傾向的長(zhǎng)遠(yuǎn)變化，一方面是短期可觀測(cè)的23年初房地產(chǎn)銷售額的不及預(yù)期，該部分儲(chǔ)蓄再次流向房市的比例仍需觀察，不排除有一定潛力向其他投資或消費(fèi)轉(zhuǎn)移。

　　3、居民消費(fèi)性支出：消費(fèi)縮減而實(shí)際產(chǎn)生的超儲(chǔ)約為0.6萬(wàn)億

• 2022年居民消費(fèi)支出縮減1.3萬(wàn)億。受消費(fèi)場(chǎng)景抑制和收入增速下滑，全國(guó)人均消費(fèi)支出同比增速在2020年出現(xiàn)明顯下降，若將2017年-2019年平均同比增速視作若無(wú)疫情影響的趨勢(shì)值（5.7%），則2022年全國(guó)居民人均消費(fèi)支出約在2.55萬(wàn)元，較實(shí)際值多0.09萬(wàn)，按照14億人口測(cè)算，2022年消費(fèi)支出約縮減1.3萬(wàn)億，但并不代表能夠形成超額儲(chǔ)蓄也有1.3萬(wàn)億，也要考慮消費(fèi)貸款的增量影響。

• 用于消費(fèi)的狹義消費(fèi)貸少增0.7萬(wàn)億。2020年、2022年居民狹義消費(fèi)貸款增速明顯低于其他年份，2020年全年增速8.9%，1-4季度同比增速均在10%以下，2022年同比增速僅為4.1%，且同比增速逐季下滑。因此2022年消費(fèi)支出的縮減也要考慮狹義消費(fèi)貸款的少增。2022年全年狹義消費(fèi)貸款總額約在17.2萬(wàn)億。而按照2021年增速測(cè)算2022年趨勢(shì)值約在18.1萬(wàn)億，實(shí)際值少增約0.9萬(wàn)億，考慮到其中有流入房市股市的情況，實(shí)際用于消費(fèi)的消費(fèi)貸款少增額應(yīng)少于0.9萬(wàn)億，假設(shè)參考下文關(guān)于2019年消費(fèi)貸流入房市比例（24%）測(cè)算，用于消費(fèi)的消費(fèi)貸少增約0.7萬(wàn)億。

• 消費(fèi)縮減而實(shí)際產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄約為0.6萬(wàn)億。相對(duì)于因消費(fèi)支出縮減的1.3萬(wàn)億，同時(shí)考慮較往年少增的消費(fèi)貸款，剔除流向房市部分，可看出由于消費(fèi)縮減而實(shí)際產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄約為1.3-0.7=0.6萬(wàn)億，可見(jiàn)真正由消費(fèi)縮減帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄不宜高估。

　　（二）超額儲(chǔ)蓄人群分級(jí)分析

　　核心觀點(diǎn)：超額儲(chǔ)蓄主要來(lái)自高收入人群，而高收入人群消費(fèi)傾向偏低且長(zhǎng)期看有下行趨勢(shì)，或?qū)Τ~儲(chǔ)蓄釋放至消費(fèi)有一定的抑制作用，而低收入群體或得益于消費(fèi)場(chǎng)景服務(wù)行業(yè)的修復(fù)，帶來(lái)一定的收入反彈，但低收入人群可支配收入基數(shù)較小，能貢獻(xiàn)于消費(fèi)的總量有限，具體還要看就業(yè)恢復(fù)情況以及相關(guān)消費(fèi)支持政策力度。

　　1、收入端

　　核心觀點(diǎn)：收入端，從多個(gè)角度觀測(cè)總結(jié)，小部分的高收入人群占有大多數(shù)財(cái)富，而歷年來(lái)高收入人群的絕對(duì)收入增量遠(yuǎn)高于低收入人群，且收入及財(cái)富增速受疫情影響更小。

　　（1）第一個(gè)角度，按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑的低中高收入人群觀測(cè)（數(shù)據(jù)更新至2020年底）：高收入人群人均可支配收入凈增量是低收入人群的十倍，低收入人群人均可支配收入受疫情影響最大，2020年收入同比增速下滑幅度高達(dá)8個(gè)百分點(diǎn)。

• 從凈增額看，截至2020年，根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2021》顯示，按照五等份分組人均可支配收入指標(biāo)觀測(cè)，自2014年至2020年之間最高20%收入組年收入凈增3萬(wàn)元至8.3萬(wàn)元，而最低20%收入者凈增3千元至8千元不到，最高組年可支配收入是最低組的10倍之多，凈增額也高達(dá)十倍。

• 從同比增速看，低收入人群收入彈性大，受疫情影響更大。一方面，按照五等份分組人均可支配收入指標(biāo)觀測(cè)，2020年各收入組可支配收入同比增速均出現(xiàn)不同程度的下滑，下滑幅度基本由從最低收入組到最高收入組依次遞減，由于基數(shù)較低，低收入組歷年變化幅度較大，2020年增速下滑高達(dá)8個(gè)百分點(diǎn)，而高收入組僅3個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，疫后餐飲酒店、商超電影、居民服務(wù)等基于消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇或?qū)Φ褪杖肴巳菏杖胩嵴褫^大，但低收入人群基數(shù)較小，能貢獻(xiàn)于消費(fèi)的總量有限。私營(yíng)企業(yè)平均薪資相比非私營(yíng)更低：根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2021》，截至2020年，全國(guó)就業(yè)人數(shù)7.62億，其中城鎮(zhèn)4.2億，鄉(xiāng)村3.4億，城鎮(zhèn)就業(yè)人口中非私營(yíng)單位就業(yè)人口1.7億，占全國(guó)總就業(yè)人口的22%，而該部分就業(yè)人員平均工資9.7萬(wàn)，是城鎮(zhèn)私營(yíng)就業(yè)人員平均工資（5.8萬(wàn)）的1.7倍。進(jìn)一步拆分私營(yíng)企業(yè)、非私營(yíng)企業(yè)中不同行業(yè)人員平均薪資：私營(yíng)企業(yè)中，農(nóng)林牧漁、住宿和餐飲、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理、居民服務(wù)維修和其他服務(wù)、教育位列倒數(shù)前五名，非私營(yíng)企業(yè)中，農(nóng)林牧漁、住宿和餐飲、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理、居民服務(wù)維修和其他服務(wù)、建筑位列倒數(shù)前五名，以上行業(yè)均是低收入人群重點(diǎn)覆蓋行業(yè)，而正由于低收入人群可支配收入彈性更大，疫后覆蓋相關(guān)消費(fèi)場(chǎng)景的行業(yè)復(fù)蘇或?qū)μ嵘褪杖肴巳旱氖杖胨接休^大貢獻(xiàn)，但從工資總額（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局僅披露了非私營(yíng)工資總額）簡(jiǎn)單來(lái)看，低收入人群所處行業(yè)整體收入基數(shù)仍較小，能貢獻(xiàn)于消費(fèi)的總量或有限。

　　（2）第二個(gè)角度，按照城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民收入觀測(cè)，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入相比農(nóng)村居民人均可支配收入絕對(duì)差額逐年遞增，由2013年的1.7萬(wàn)元拉升至2020年的2.9萬(wàn)元。

　　（3） 第三個(gè)角度，招商銀行AUM數(shù)據(jù)觀測(cè)，2%的高凈值客戶占有80%AUM，且占比在2020年達(dá)峰值，不到1%的私行客戶占30%的AUM，且占比在2021年達(dá)峰值，疫后三年均高于疫情前2019年水平。歷年來(lái)招行2%的高凈值客戶（月均資產(chǎn)在50萬(wàn)以上）對(duì)應(yīng)的AUM占招行總零售AUM的80%以上，在2020年末達(dá)峰值82.15%，且之后一直維持在高于2019年的水平；其中不到1%的私行客戶占總AUM的30%，且自2020年末以來(lái)均維持在31%以上，在2021年達(dá)峰值31.54%，在高占比的基礎(chǔ)上較疫情前仍然有所抬升。而剩下的98%的普通客戶只占有不到20%的AUM，近三年維持在18%左右，低于疫情前2019年水平。

　　2、支出端

　　核心觀點(diǎn)：支出端，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出占收入比重低，儲(chǔ)蓄意愿更強(qiáng)，而農(nóng)村居民由于且剛性消費(fèi)支出占比高，消費(fèi)傾向較高，儲(chǔ)蓄率偏低，結(jié)合收入端分析，更多超額儲(chǔ)蓄或由高收入人群帶來(lái)。

• 國(guó)內(nèi)方面，用人均消費(fèi)支出/人均可支配收入來(lái)計(jì)算消費(fèi)傾向，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向持續(xù)走低，儲(chǔ)蓄意愿更強(qiáng)，儲(chǔ)蓄率在2020年和2022年達(dá)到峰值，而農(nóng)村居民儲(chǔ)蓄率整體趨勢(shì)走低，并雖在疫情期間有所抬升，但幅度較小。城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向近十年來(lái)程不斷下降趨勢(shì)，消費(fèi)支出占可支配收入比重不斷壓縮，在2020年下滑近5個(gè)百分點(diǎn)達(dá)近十年來(lái)最低值61.6%，雖在2021年有所反彈，但在2020年疫情后始終未恢復(fù)至疫情前水平；同理，以（可支配收入-消費(fèi)支出）/可支配收入簡(jiǎn)單計(jì)算的儲(chǔ)蓄率來(lái)看；城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率在2020年達(dá)到峰值38.4%，隨后在2021年回落后又在2022年達(dá)到38.3%的高位。農(nóng)村居民消費(fèi)傾向則與城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向程相反趨勢(shì)，十年來(lái)消費(fèi)占比不斷抬升，僅在2020年下滑3個(gè)百分點(diǎn)后，在2021年迅速反彈4個(gè)百分點(diǎn)至84%，達(dá)十年來(lái)最高水平，即使是2022年也處于近83%的高位，2022年儲(chǔ)蓄率僅為17.4%。結(jié)合城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民的恩格爾系數(shù)來(lái)看，農(nóng)村居民恩格爾系數(shù)在2020年大幅抬升2.7個(gè)點(diǎn)，并在2021年維持高位，逼近2015年水平，可見(jiàn)農(nóng)村居民消費(fèi)支出中必需品支出占比高，且在疫情后并無(wú)下降，可見(jiàn)其消費(fèi)剛性，這也是其消費(fèi)支出占比居高不下的主要原因；而城鎮(zhèn)居民服務(wù)消費(fèi)等非必需消費(fèi)占比更高，受疫情消費(fèi)場(chǎng)景限制更大，因此消費(fèi)支出占比在2020年和2022年大幅下落。

• 美國(guó)方面，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)于 2022年 10 月的研究報(bào)告《Excess Savings during the COVID-19 Pandemic》表述，截至22Q2美國(guó)全部超額儲(chǔ)蓄約1.73萬(wàn)億美元，其中中高收入人群持有約 1.35 萬(wàn)億美元，占超額儲(chǔ)蓄總額的78%。

　　因此，判斷超額儲(chǔ)蓄主要來(lái)自高收入人群，而高收入人群消費(fèi)傾向偏低且長(zhǎng)期看有下行趨勢(shì)，或?qū)Τ~儲(chǔ)蓄釋放至消費(fèi)有一定的抑制作用，而低收入群體或得益于消費(fèi)場(chǎng)景服務(wù)行業(yè)的修復(fù)，帶來(lái)一定的收入反彈，但具體還要看就業(yè)恢復(fù)情況以及相關(guān)消費(fèi)支持政策力度，可從信貸定價(jià)和對(duì)低收入人群的消費(fèi)補(bǔ)貼入手。基于國(guó)內(nèi)收支兩條線以及海外結(jié)論基本可以判斷，國(guó)內(nèi)超額儲(chǔ)蓄主要來(lái)自于高收入人群，因此超額儲(chǔ)蓄有多少能釋放于消費(fèi)，更多依賴于高收入人群的消費(fèi)傾向變化，一方面高收入人群的消費(fèi)傾向偏低，其消費(fèi)支出占收入歷年基本程下行趨勢(shì)，另一方面基于場(chǎng)景的服務(wù)類消費(fèi)相比商品類受損更嚴(yán)重，雖然彈性較高，但整體恢復(fù)速度普遍比商品更慢，高收入人群在此類消費(fèi)的支出恢復(fù)更慢，因此綜合考慮近年來(lái)形成的巨量超額儲(chǔ)蓄流向消費(fèi)的力度或受一定抑制。從低收入人群看，基于消費(fèi)場(chǎng)景的餐飲、商超等消費(fèi)復(fù)蘇，或?qū)Φ褪杖肴巳菏杖胗辛己眯迯?fù)，且消費(fèi)支出占比高，對(duì)消費(fèi)或有提振作用。但低收入人群可支配收入基數(shù)較小，能貢獻(xiàn)于消費(fèi)的總量有限，具體提升作用還要看就業(yè)恢復(fù)情況以及相關(guān)消費(fèi)支持政策力度，可從信貸定價(jià)和對(duì)低收入人群的消費(fèi)補(bǔ)貼入手。

　　超儲(chǔ)拆解總結(jié)：綜上對(duì)超額儲(chǔ)蓄的分析來(lái)看，在考慮消費(fèi)信貸少增的基礎(chǔ)上，真正由于消費(fèi)壓制而節(jié)約的超額儲(chǔ)蓄在0.5萬(wàn)億左右；且超額儲(chǔ)蓄的積累或主要來(lái)源于高收入人群，從不同人群消費(fèi)傾向、消費(fèi)體量?jī)煞矫婵?，超額儲(chǔ)蓄的釋放存在較多不確定性。預(yù)計(jì)消費(fèi)復(fù)蘇，居民仍有加杠桿空間的前提下，消費(fèi)信貸的支撐度更高。

　　二、在超儲(chǔ)貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)有限的基礎(chǔ)上，

　　消費(fèi)信貸有望成為消費(fèi)的重要資金來(lái)源

　　（一）長(zhǎng)期看：居民償債負(fù)擔(dān)出現(xiàn)邊際改善

　　+國(guó)內(nèi)消費(fèi)金融滲透率偏低

　　1、居民收入端：可支配收入增速低于疫前，無(wú)超預(yù)期收入增加

　　核心觀點(diǎn)：從居民債務(wù)/GDP來(lái)看，我國(guó)居民杠桿率在世界范圍內(nèi)并不算高，但該指標(biāo)未考慮不同國(guó)家之間差異；更精確角度看，測(cè)算居民實(shí)際還本付息支出，三個(gè)角度說(shuō)明居民債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)可控，且出現(xiàn)邊際緩解，在貨幣政策等多重因素支撐下，居民仍有加杠桿的空間。

　　首先是從居民債務(wù)/GDP來(lái)看，我國(guó)居民杠桿率在世界范圍內(nèi)處于中游水平。根據(jù)國(guó)際清算銀行披露的各國(guó)杠桿率（居民債務(wù)/GDP）來(lái)看，截止至2022年6月底，我國(guó)居民杠桿率為61.6%，在世界范圍內(nèi)處于中游水平，相較于發(fā)達(dá)國(guó)家并不算高，且低于全部報(bào)告國(guó)的平均值。從社科院披露的年度杠桿率（歷年與國(guó)際清算銀行披露的杠桿率差距不大）來(lái)看，我國(guó)居民杠桿率在20年末以來(lái)已維持平穩(wěn)，且2021-2022維持在61.9%，較2020年峰值下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。但居民債務(wù)/GDP該指標(biāo)未考慮住房制度、社會(huì)保障制度等差異，各國(guó)直接橫向簡(jiǎn)單對(duì)比并不能反映真實(shí)的國(guó)民債務(wù)負(fù)擔(dān)情況。

　　基于此，我們從我國(guó)居民的季度收支角度，更為高頻地觀測(cè)居民債務(wù)負(fù)擔(dān)情況，三個(gè)角度說(shuō)明居民償債壓力已經(jīng)出現(xiàn)邊際緩解，居民仍有加杠桿的空間。測(cè)算方法：根據(jù)季度可得的居民購(gòu)房貸款、其他非房貸款、居民人均可支配收入、居民人均消費(fèi)支出等數(shù)據(jù)，假設(shè)房貸久期20年，房貸以外的中長(zhǎng)期貸款久期為10年，利率采自央行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，計(jì)息方式為等額本息，增量?jī)?chǔ)蓄=可支配收入-消費(fèi)支出，存量?jī)?chǔ)蓄直接采用央行披露的住戶存款。以此測(cè)算居民各項(xiàng)債務(wù)的季度還本付息額，四季度相加即可得年度各債務(wù)還本付息額，相較于直接按照年度數(shù)據(jù)測(cè)算，季度頻率測(cè)算縮小了提前還款帶來(lái)的誤差。測(cè)算結(jié)果：增量?jī)?chǔ)蓄角度，居民債務(wù)支出占居民增量?jī)?chǔ)蓄比重低于2019年水平。觀測(cè)歷年還本付息額/增量?jī)?chǔ)蓄，在2019年之前中國(guó)居民債務(wù)支出負(fù)擔(dān)越來(lái)越重，但近年來(lái)有所波動(dòng)，2022為66.6%，低于2019年的68.2%。存量?jī)?chǔ)蓄角度，居民債務(wù)支出占居民存量?jī)?chǔ)蓄比重下降至6年來(lái)最低水平9.6%。觀測(cè)歷年還本付息額/存量?jī)?chǔ)蓄，2022年為9.6%，是2017年以來(lái)的最低值。居民季度還本付息增速來(lái)看，自22年三季度以來(lái)開(kāi)始低于居民可支配收入增速，這是2016年以來(lái)的首次邊際緩解，這主要依賴于還本付息增速的持續(xù)下降，得益于居民降低負(fù)債以及貨幣政策發(fā)力的多重影響。在擴(kuò)內(nèi)需、促銷費(fèi)的大背景下，貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)發(fā)力降低居民融資成本。得益于貨幣政策的持續(xù)發(fā)力，21年三季度以來(lái)各項(xiàng)貸款利率較2020年均出現(xiàn)了較快的下降，并維持下降趨勢(shì)，這也應(yīng)對(duì)了居民還本付息增速的持續(xù)下降；而23年央行工作會(huì)議針對(duì)貨幣政策整體基調(diào)指出要“多舉措并舉降低市場(chǎng)主體融資成本”，相比2022年工作會(huì)議中的“推動(dòng)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，2023年降成本范圍有望有所擴(kuò)大，或繼續(xù)通過(guò)引導(dǎo)LPR下調(diào)、調(diào)整住房貸款利率下限等方式進(jìn)一步降低居民端購(gòu)房成本以及非房信貸成本，均有利于進(jìn)一步減輕居民債務(wù)負(fù)擔(dān)，居民或仍有加杠桿的空間。

　　2、中國(guó)消費(fèi)金融滲透率與消費(fèi)金融杠桿均有提升空間

　　中國(guó)消費(fèi)金融滲透率、消費(fèi)信貸杠桿率均低于美國(guó)。測(cè)算中美兩國(guó)的消費(fèi)金融滲透率，用狹義消費(fèi)貸款與社零總額比重代表消費(fèi)金融滲透率，中國(guó)消費(fèi)金融滲透率不到40%，而美國(guó)一直維持在67%以上；用狹義消費(fèi)貸款與GDP比重代表消費(fèi)金融杠桿率，中美近三年來(lái)均有所下滑，中國(guó)為14.2%，也低于美國(guó)的18.8%。

　　（二）短期看：海內(nèi)外消費(fèi)在疫后均有

　　不同程度復(fù)蘇，消費(fèi)貸有望迎來(lái)拐點(diǎn)

　　1、海外消費(fèi)復(fù)蘇情況：恢復(fù)程度不同，二次沖擊影響小

　　海外：在各國(guó)疫情逐步放開(kāi)后，多數(shù)國(guó)家零售銷售額相比疫情期間均呈現(xiàn)不同程度恢復(fù)，但在放開(kāi)后的3-4個(gè)月左右會(huì)有病例短暫升高，隨之零售銷售額會(huì)伴隨二次沖擊階段回落，后再度恢復(fù)較好增長(zhǎng)。

　　美國(guó)：2020年5月首次放松，得益于較好的醫(yī)療資源和較高的現(xiàn)金補(bǔ)貼，消費(fèi)快速恢復(fù)，隨著疫情反復(fù)有所波動(dòng)，但整體受二次沖擊影響較??；2020年11月單月新增開(kāi)始驟增，防控略有收緊，但在2020年12月及2021年3月又陸續(xù)出臺(tái)現(xiàn)金補(bǔ)貼措施刺激消費(fèi)，零售銷售額整體程波動(dòng)提升，在2022年3月全面放開(kāi)以后，單月新增逐步增多，7月達(dá)到峰值，此后逐步回落，零售銷售額受疫情二次沖擊較小，高位維持波動(dòng)平穩(wěn)。

　　日本：2021年10月逐步放松以后，商業(yè)銷售額同比維持優(yōu)于2019的水平，2022年3月防控全面放開(kāi)后，8月出現(xiàn)單月新增病例峰值，商業(yè)銷售額9月下滑至與2019年持平，10月回升至高位。

　　韓國(guó)：2021年11月防疫逐步放松以后，零售消費(fèi)額同比2019波動(dòng)抬升超過(guò)3個(gè)季度，2022年4月全面放開(kāi)，8月出現(xiàn)放開(kāi)后新增感染峰值，零售消費(fèi)額同比自2022年7月以來(lái)隨著感染病例抬升而有所回落。

　　中國(guó)香港：4月宣布放開(kāi)，零售業(yè)總銷貨價(jià)值逐步拉升，雖未恢復(fù)到疫情前水平，但增長(zhǎng)趨勢(shì)未受到7月以來(lái)單月新增抬升的拖累。

　　越南：2021年10月逐步放開(kāi)，零售銷售同比2019迅速拉升并持續(xù)一個(gè)季度，3月全面放開(kāi)，當(dāng)月達(dá)到新增感染峰值后回落，8月新增病例有所反復(fù)，整體看全面放開(kāi)后零售銷售同比穩(wěn)步增長(zhǎng)。

　　2、國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇情況：預(yù)期改善，消費(fèi)緩慢復(fù)蘇，修復(fù)分化

　　居民收入及就業(yè)預(yù)期改善，消費(fèi)意愿回升，儲(chǔ)蓄意愿下降，消費(fèi)數(shù)據(jù)企穩(wěn)，整體看消費(fèi)處于緩慢復(fù)蘇的階段，復(fù)蘇程度有分化。3月CPI 同比回落 0.3pct 至 0.7%，修復(fù)分化。

　　社零方面：疫情全面放開(kāi)后的一個(gè)月后社零降幅收窄，2023年1-2月社零同比增3.5%，超過(guò)wind一致預(yù)期，扭轉(zhuǎn)了2022年10月以來(lái)連續(xù)三個(gè)月下降的趨勢(shì)，餐飲復(fù)蘇明顯。從2020-2022年維度看：社零增速與疫情管控基本程反向變化，2022年社零總額同比下降0.2%，12月單月社零4.1萬(wàn)億，同比下降 1.8%，在疫情放開(kāi)的一個(gè)月后降幅便同比收窄。從2023年數(shù)據(jù)看，1-2月社零總額7.7萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)3.5%，扭轉(zhuǎn)了2022年10月以來(lái)連續(xù)三個(gè)月下降的趨勢(shì)，在上年同期較高基數(shù)基礎(chǔ)上持續(xù)恢復(fù)。細(xì)項(xiàng)看，1-2月，商品零售6.9萬(wàn)億，同比增2.9%；餐飲收入0.8億，同比增9.2%（2022年全年下降6.3%）。春節(jié)的報(bào)復(fù)性線下消費(fèi)貢獻(xiàn)較多：（1）春節(jié)餐飲方面：據(jù)中國(guó)烹飪協(xié)會(huì)開(kāi)展的“兔年春節(jié)期間重點(diǎn)餐飲企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況調(diào)研”數(shù)據(jù)顯示，除夕至正月初六（1月21日—27日）受訪餐飲企業(yè)營(yíng)業(yè)收入與去年春節(jié)相比上漲24.7%，與2019年春節(jié)相比上漲1.9%；客流量與去年春節(jié)相比上漲26%，與2019年春節(jié)基本持平。（2）春節(jié)商超方面，根據(jù)萬(wàn)達(dá)官微數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)期間（除夕至初六）全國(guó) 480 座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)客流 1.6 億人次，銷售收入 126.8 億元，其中可比萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)同比2019 年客流增長(zhǎng) 15%，銷售額增長(zhǎng) 29%。（3）春節(jié)電影方面，2023年初一至初五點(diǎn)評(píng)票房達(dá)58萬(wàn)，高于2022年和2019年。（4）春節(jié)旅游方面，春節(jié)期間國(guó)內(nèi)旅游人次和旅游收入分別恢復(fù)至 2019 年同期的90%和 70%。春節(jié)假期，國(guó)內(nèi)旅游人次 3.1億人次，同比增 23%，恢復(fù)至2019 年同期的 90%，遠(yuǎn)高于元旦的43%；旅游收入3758億元，同比增30%，恢復(fù)至2019年同期的73%，遠(yuǎn)高于元旦的35%；旅游客單價(jià)漲幅明顯，接近于2019年同期持平。關(guān)于2023年更為具體的消費(fèi)細(xì)項(xiàng)分析詳見(jiàn)后文。

　　消費(fèi)傾向方面，4Q22不及4Q21水平，但優(yōu)于2020。1Q20消費(fèi)傾向下降至近十年來(lái)的最低點(diǎn)，但在1Q20/1Q21/1Q22后均有較歷史同期更為強(qiáng)勢(shì)的反彈，2Q21恢復(fù)接近至2019同期水平，但整體看仍未恢復(fù)到疫情前水平，2022年由于上半年疫情多發(fā)以及四季度放開(kāi)短期沖擊影響，4Q22不及4Q21水平，但優(yōu)于2020。

　　23Q1城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查結(jié)果方面，居民消費(fèi)意愿回升0.4pct至23.2%，趨勢(shì)止跌回升。居民就業(yè)預(yù)期和收入信心指數(shù)在3月分別大幅提升9.3個(gè)點(diǎn)和5.5個(gè)點(diǎn)至52.3%和49.9%，整體收入和就業(yè)預(yù)期趨穩(wěn)。

　　CPI同比增速方面：CPI回落0.3pct至0.7%，核心CPI提升0.1pct至0.7%，服務(wù)類整體有所修復(fù)，其中出行修復(fù)明顯，交通工具和租賃拖累。當(dāng)前物價(jià)并非全面持續(xù)下降，并不符合通縮的特征，但消費(fèi)信心仍要持續(xù)提振。分類看，交通工具方面：3月國(guó)內(nèi)汽車“價(jià)格戰(zhàn)”火熱，主要受能源和汽車價(jià)格下降影響，其中汽油和柴油價(jià)格分別下降6.6%和7.3%，燃油小汽車價(jià)格下降4.5%，拖累交通工具CPI回落1.5pct至3.3%，服務(wù)類方面：服務(wù)類CPI提升0.2pct至0.8%，旅游CPI提升2.3pct到5.3%，其中飛機(jī)票、賓館住宿、交通工具租賃費(fèi)、旅游價(jià)格分別上漲37.0%、6.1%、5.9%和5.3%，漲幅均有擴(kuò)大；但租賃房房租CPI同比-0.5%，仍維持偏弱，對(duì)服務(wù)類有所拖累，與前文青年失業(yè)率維持在較高位置對(duì)應(yīng)。

　　因此，消費(fèi)程緩慢復(fù)蘇但有分化，居民收入、就業(yè)預(yù)期仍要持續(xù)提振，需要長(zhǎng)期改善，消費(fèi)信貸有望成為刺激消費(fèi)組合拳中的重要一環(huán)，下文作具體介紹。

　　（三）狹義消費(fèi)貸款回溯：除2017年外，

　　與社零、消費(fèi)支出同向變化

　　核心觀點(diǎn)：狹義消費(fèi)信貸歷史趨勢(shì)來(lái)看，國(guó)內(nèi)狹義消費(fèi)貸款與社零基本程同向變化，消費(fèi)貸伴隨消費(fèi)回暖有望迎來(lái)復(fù)蘇拐點(diǎn)。除2017年外，歷史上狹義消費(fèi)貸款與人均消費(fèi)支出、社零整體同比增速趨勢(shì)一致，特別是在2019年以后增長(zhǎng)趨勢(shì)基本吻合。2017年發(fā)生背離的原因主要是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)壓制、消金監(jiān)管的共同作用。

　　1、2017年因房市和監(jiān)管，與社零增長(zhǎng)分別有兩段背離

　　增長(zhǎng)發(fā)生背離主要在兩段：一是 2017年，狹義消費(fèi)貸同比高增，而人均消費(fèi)支出、社零總額均不同程度同比下滑。這一現(xiàn)象背后或是消費(fèi)貸變相流入房市。2016年購(gòu)房貸款達(dá)到31%的同比高增速，遠(yuǎn)超2015年的20%，2016限購(gòu)等政策（16 年4季度各地密集出臺(tái)地產(chǎn)調(diào)控政策，尤其是提高首付比例、限購(gòu)限貸等措施）出臺(tái)，購(gòu)房貸款增速大幅下滑，消費(fèi)貸增速逆勢(shì)告訴上漲完美接棒，大概率有相當(dāng)一部分變相流入房市，并且當(dāng)年監(jiān)管加大消費(fèi)貸經(jīng)營(yíng)貸流向房貸的整治，也間接說(shuō)明這一點(diǎn)。我們?cè)谙挛膶⑦M(jìn)行具體測(cè)算。二是2017年末消費(fèi)金融強(qiáng)監(jiān)管，消費(fèi)貸同比增速回落，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)微增。2017年特別是2017年末以來(lái)，消費(fèi)金融迎來(lái)強(qiáng)監(jiān)管，針對(duì)校園貸（2017.06）、聯(lián)合貸款（2017.08）、現(xiàn)金貸（2017.12）、P2P、網(wǎng)絡(luò)小貸進(jìn)行嚴(yán)格整治，2018年消費(fèi)貸款同比增速回落到25%，2019年進(jìn)一步下降至15%。而此階段社零和消費(fèi)支出有所恢復(fù)，是因?yàn)榇颂幹皇潜O(jiān)管整改部分消費(fèi)貸款，并未直接對(duì)整體消費(fèi)產(chǎn)生影響。

　　2、2019年后狹義消費(fèi)貸與社零、消費(fèi)支出趨勢(shì)更加吻合

　　除2017年外，狹義消費(fèi)貸與人均消費(fèi)支出、社零基本維持正相關(guān)，特別是在2019年以后增長(zhǎng)趨勢(shì)更加吻合。一是2019年末疫情爆發(fā)，消費(fèi)貸款增速迎來(lái)十年最低點(diǎn)。2020年全年消費(fèi)貸款同比增速僅有9%，達(dá)2014-2020年的最低點(diǎn)。二是2021年得益于疫情防控較好，消費(fèi)貸款同比增速有所恢復(fù)。2021年前三季度消費(fèi)貸款同比增速均維持在10%以上，全年同比增9.5%。三是2022年疫情反復(fù)，消費(fèi)貸款增速再次下滑。2022年消費(fèi)貸款同比增速僅為4.1%，達(dá)2014年以來(lái)的最低點(diǎn)。在疫情影響逐步消退后，伴隨著消費(fèi)的逐步回暖，消費(fèi)貸有望迎來(lái)復(fù)蘇拐點(diǎn)。

　　（四）居民購(gòu)房貸款仍有缺口，

　　非房貸款流向問(wèn)題難以徹底解決

　　一是歷史角度看居民購(gòu)房貸款有缺口，不排除有居民利用非房貸款補(bǔ)充缺口。新增居民購(gòu)房貸款占商品房住宅銷售額的比重在2017-2021五年間維持在24%-31%之間：自2012年以來(lái)，新增居民購(gòu)房貸款占商品房住宅銷售額的比重不斷抬升至2016年50%的高點(diǎn)，后隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，比重回落到2018-2020年的30%左右，近兩年下降更為明顯，截至2022年3季度僅為17.7%，2022年全年僅為4.1%。房貸仍有缺口：按照前文假設(shè)，一套二套按揭累計(jì)首付比例約33%。2021年住宅銷售額16萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)首付5.28萬(wàn)億，同年新增購(gòu)房貸款為3.9萬(wàn)億（2021年末上市銀行較年初新增個(gè)人按揭3.4萬(wàn)億），首付款+購(gòu)房貸款總計(jì)為9.18萬(wàn)億。2022年住宅銷售額8.7萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)首付款2.9萬(wàn)億，新增購(gòu)房貸款余額僅為0.48萬(wàn)億，首付款+購(gòu)房貸款總計(jì)僅為3.4萬(wàn)億。由于數(shù)據(jù)可得性、未考慮全款買房、首付比例不精確、以及提前還貸等情況，以上觀測(cè)缺口可能偏大，但科粗略判斷實(shí)際房貸與真實(shí)需求之間其實(shí)仍有缺口，在消費(fèi)貸款利率不斷下行的情況下，不排除有非房貸款繼續(xù)流入房市。

　　二是按揭提前還款潮趨勢(shì)下，非房貸款置換還款現(xiàn)象增多，監(jiān)管整治貸款中介，也反映了非房貸款流向房市的現(xiàn)象難以徹底解決，且當(dāng)前居民對(duì)利率更加敏感。中介治理：在消費(fèi)貸款、經(jīng)營(yíng)貸款利率不斷下行的情況下，利用非房貸款置換還款的現(xiàn)象增多，為此3月9日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展不法貸款中介專項(xiàng)治理行動(dòng)的通知》，要求各銀保監(jiān)局、各銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要深刻認(rèn)識(shí)不法貸款中介亂象的嚴(yán)重危害，部署開(kāi)展為期六個(gè)月 （2023年3月15日-2023年9月15日） 的不法貸款中介專項(xiàng)治理行動(dòng)。該事件反映了：雖然為了防止非房貸款流向房市，監(jiān)管以及各級(jí)金融機(jī)構(gòu)頒布了各類規(guī)定和采取了多種手段，但從實(shí)際操作角度，仍難以徹底解決資金流向違規(guī)問(wèn)題。

　　三、消費(fèi)信貸新增規(guī)模測(cè)算

　　與銀行重點(diǎn)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)簡(jiǎn)析

　　（一）消費(fèi)增量及消費(fèi)信貸測(cè)算：

　　狹義消費(fèi)貸新增約1.4萬(wàn)億

　　第一步：測(cè)算2023年社零規(guī)模。通過(guò)歷年社零數(shù)據(jù)對(duì)2023年消費(fèi)品增量進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023年社零整體增加2.67萬(wàn)億，全年約46.54萬(wàn)億。

　　數(shù)據(jù)選擇：根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，可根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估測(cè)2023社零總額，以及其中的汽車、餐飲、線上、線下社零規(guī)模，其他細(xì)項(xiàng)只能通過(guò)限額以上商品零售披露的細(xì)項(xiàng)進(jìn)行測(cè)算。計(jì)算方法：首先通過(guò)觀察社零同比增速趨勢(shì)，通過(guò)歷史數(shù)據(jù)估測(cè)2023年社零恢復(fù)到正常水平的增速，假設(shè)以2019-2021年中不受疫情影響月份（剔除2020年1-3月份）的社零同比平均增速作為2023年的增速預(yù)測(cè)，經(jīng)測(cè)算社零平均增速為6.2%。其次根據(jù)月度平均增速以及2022年月均社零規(guī)模，計(jì)算2023年月均社零規(guī)模3.88萬(wàn)億，在此基礎(chǔ)上，全年社零總額約同比增2.7萬(wàn)億，總額約為46.54萬(wàn)億，其中汽車5萬(wàn)億，餐飲4.7萬(wàn)億；線上線下來(lái)看，線上社零1.6萬(wàn)億，線下社零3.1萬(wàn)億。

　　第二步：計(jì)算新增狹義消費(fèi)貸與社零比重。每年同比新增狹義消費(fèi)貸與社零比重大多位于2.6%-3.6%之間，2017年該比重破10%，估測(cè)當(dāng)年約2.5萬(wàn)億狹義消費(fèi)貸未真正投入居民消費(fèi)。

　　限購(gòu)后，居民購(gòu)房意愿不太會(huì)立即降溫，房貸受限后，一部分非房貸消費(fèi)貸流向了樓市。我們根據(jù)狹義消費(fèi)貸款與社零比重去觀測(cè)異常狹義消費(fèi)貸款，除2017-2019以外，狹義消費(fèi)貸同比新增額占社零比重在2.6%-3.6%之間，平均值在3.1%，而2017占比高達(dá)10%，假設(shè)維持2016的比重3.4%，則新增的異常消費(fèi)貸=（10.1-3.4%）*社零（2017），計(jì)算得2017年大約有2.5萬(wàn)億異常狹義消費(fèi)貸，同理2018年約1.1萬(wàn)億，2019年約0.45萬(wàn)億。2019年以后該比重回歸正常范圍，異常的狹義消費(fèi)貸明顯減少。

　　第三步：根據(jù)第一步預(yù)測(cè)的2023年社零大約在46.54萬(wàn)億，根據(jù)第二步中新增狹義消費(fèi)貸款與社零比重在2019年后重新趨穩(wěn)，2020-2022.09平均占比為3%，參考此比例計(jì)算狹義消費(fèi)貸新增約1.4萬(wàn)億。

　　根據(jù)2023年居民部門貸款數(shù)據(jù)看，1-2月短期消費(fèi)貸、長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸增長(zhǎng)好于2022年。一是短期消費(fèi)貸款1月、2月分別同比增5.2%、8.4%（vs2022年1、2月同比增速5.1%、5.7%），增速已超過(guò)2022同期增速。二是長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸1月、2月分別同比增19.0%、20.3%，（vs2022年1、2月同比增速18.6%、17.3%），在中小微企業(yè)信貸需求并未完全恢復(fù)的情況下，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸同比增速抬升，或許印證了部分流入房市的現(xiàn)象。而短期經(jīng)營(yíng)貸增速稍弱于去年，體現(xiàn)了中小微企業(yè)信貸需求仍未完全恢復(fù)；長(zhǎng)期消費(fèi)貸則受地產(chǎn)影響大幅低于去年，其中 2023年購(gòu)房貸款數(shù)據(jù)暫未披露，若剔除購(gòu)房貸款，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期消費(fèi)貸增幅差距將有所收窄。

　　（二）政策應(yīng)鼓勵(lì)消費(fèi)信貸

　　核心觀點(diǎn)：中國(guó)消費(fèi)信貸監(jiān)管是在伴隨著支持消費(fèi)與金融合理創(chuàng)新的背景下，不斷趨嚴(yán)而推動(dòng)消金合理規(guī)范發(fā)展的過(guò)程，近期監(jiān)管政策趨于穩(wěn)定，且明確表示要合理增加消費(fèi)信貸，降低消費(fèi)信貸融資成本，下階段或進(jìn)一步加大對(duì)消費(fèi)信貸的支持力度。

　　整體梳理來(lái)看，從2009年頒布《消費(fèi)金融公司試點(diǎn)管理辦法》，消金開(kāi)始向?qū)I(yè)化發(fā)展，后來(lái)隨著消金的蓬勃發(fā)展而對(duì)亂象進(jìn)行整治，近年來(lái)針對(duì)小貸公司、消費(fèi)金融公司、商業(yè)銀行、融擔(dān)公司出臺(tái)了一系列針對(duì)性的監(jiān)管政策，將消費(fèi)金融監(jiān)管覆蓋至全部的主流參與者，總體是趨嚴(yán)的，但同時(shí)中間也不斷發(fā)布政策支持消費(fèi)，支持創(chuàng)新，監(jiān)管在充分理解消費(fèi)金融對(duì)于消費(fèi)的重要性的基礎(chǔ)上，特別是2020以來(lái)，通過(guò)嚴(yán)控跨地域經(jīng)營(yíng)（城農(nóng)商行聯(lián)合貸款、助貸規(guī)模增長(zhǎng)受阻）、規(guī)定利率上限（腰部機(jī)構(gòu)利潤(rùn)壓縮）以及斷直連（數(shù)據(jù)治理成本提升）等規(guī)定，不斷地推動(dòng)消費(fèi)金融合理規(guī)范發(fā)展，利好持牌機(jī)構(gòu)（包括銀行、消金）以及市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)的頭部助貸機(jī)構(gòu)。

　　1、2009-2013開(kāi)放試點(diǎn)期：2008年底，4萬(wàn)億計(jì)劃啟動(dòng)，2010消金公司開(kāi)始試點(diǎn)，首批持牌消費(fèi)金融公司（4家）成立。

　　2、2014-2016鼓勵(lì)創(chuàng)新期：這期間互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，大型電商、消費(fèi)分期平臺(tái)、網(wǎng)貸平臺(tái)、P2P 平臺(tái)、小貸等快速布局消費(fèi)金融，監(jiān)管政策多集中于鼓勵(lì)金融創(chuàng)新、普惠金融、消費(fèi)擴(kuò)大和升級(jí)；同時(shí)對(duì)P2P、校園貸進(jìn)行一定的規(guī)范。

　　3、2017-2019消費(fèi)貸監(jiān)管趨嚴(yán)，同時(shí)發(fā)文支持消費(fèi)：2017年特別是年末以來(lái)迎來(lái)強(qiáng)監(jiān)管，針對(duì)校園貸、聯(lián)合貸款、現(xiàn)金貸、P2P、網(wǎng)絡(luò)小貸進(jìn)行嚴(yán)格整治，出現(xiàn)P2P清退潮。2017年同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)也迎來(lái)強(qiáng)監(jiān)管，限購(gòu)限售政策頻出，房貸承壓，消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸流入房市。2018年下半年發(fā)文支持信貸服務(wù)實(shí)體，激發(fā)消費(fèi)潛力。2019年首次明確超過(guò)36%的實(shí)際年利率為非法放貨行為。

　　4、2020年以來(lái)監(jiān)管面擴(kuò)大，利好持牌機(jī)構(gòu)：監(jiān)管面覆蓋商業(yè)銀行、消金、助貸機(jī)構(gòu)幾乎全部消費(fèi)金融參與主體。2020年：7月出臺(tái)《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理辦法》，要求商業(yè)銀行建立互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，8月最高法規(guī)定民間借貸上限以4倍LPR為準(zhǔn)；9月消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法、金控管理辦法出臺(tái)；11月網(wǎng)絡(luò)小貸管理辦法出臺(tái)，小貸監(jiān)管趨嚴(yán)，消金公司監(jiān)管放松。2021年：依次出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的通知》嚴(yán)控跨地域經(jīng)營(yíng)、《征信業(yè)務(wù)管理辦法》，其中，《征信業(yè)務(wù)管理辦法》明確“斷直連”，自2022年1月1日?qǐng)?zhí)行，過(guò)渡期至2023 年6 月底。

　　5、2022年年末以來(lái)，中央把擴(kuò)內(nèi)需、促銷費(fèi)放在更重要的位置，政府明確提出要合理增加消費(fèi)信貸。 2022年：12月14號(hào)中央發(fā)文《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）》，要求全面促進(jìn)消費(fèi)，加快消費(fèi)提質(zhì)升級(jí)。12月16號(hào)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表示，大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，支持平臺(tái)企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手。12月23日銀保監(jiān)會(huì)表示，要為積極恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)營(yíng)造良好金融環(huán)境，著力保障重點(diǎn)領(lǐng)域信貸資金需求。2023年：1月28號(hào)國(guó)常會(huì)要求合理增加消費(fèi)信貸。2月3號(hào)銀保監(jiān)會(huì)表示，要把支持和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，做好投資和融資保障，支持社會(huì)領(lǐng)域加快補(bǔ)短板。4月14號(hào)人行貨幣政策委員會(huì)2023年第一季度例會(huì)表示，要發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制重要作用，發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能和指導(dǎo)作用，推動(dòng)企業(yè)綜合融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成本穩(wěn)中有降。

　　6、下階段預(yù)計(jì)將在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的情況下，繼續(xù)增加對(duì)消費(fèi)信貸的支持力度，推動(dòng)融資成本穩(wěn)中有降，做好重點(diǎn)領(lǐng)域融資保障。可以通過(guò)消費(fèi)信貸ABS發(fā)行量來(lái)側(cè)面觀察政策對(duì)于消費(fèi)信貸的支持力度，1Q23 個(gè)人消費(fèi)信貸ABS發(fā)行169個(gè)，發(fā)行規(guī)模454億，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均創(chuàng)6年來(lái)最高。

　　（三）銀行業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)簡(jiǎn)析 

　　根據(jù)前文關(guān)于海內(nèi)外復(fù)蘇的分析及上表，從大類來(lái)看銀行有幾項(xiàng)可以重點(diǎn)關(guān)注，我們將在后續(xù)報(bào)告中將繼續(xù)對(duì)消費(fèi)信貸市場(chǎng)以及相關(guān)個(gè)股進(jìn)行深入拆解，此處僅作簡(jiǎn)要分析。

　　1、線上線下角度：線上韌性較強(qiáng)，銀行線上經(jīng)營(yíng)能力需持續(xù)提升

• 線下：根據(jù)前述測(cè)算，主要的消費(fèi)增量還是由線下消費(fèi)提供，線下場(chǎng)景復(fù)蘇程度更大影響消費(fèi)提升空間，線下消費(fèi)貢獻(xiàn)體量仍超過(guò)65%，2023年初受線下場(chǎng)景復(fù)蘇帶動(dòng)，線下占比有所抬升。

• 線上：一是線上消費(fèi)占比長(zhǎng)期看波動(dòng)上升。隨著疫情對(duì)人們消費(fèi)習(xí)慣的影響，線上消費(fèi)占比長(zhǎng)期看城波動(dòng)上升趨勢(shì)。二是線上消費(fèi)韌性較強(qiáng)，恢復(fù)較線下更快，也更為穩(wěn)定。順應(yīng)以上趨勢(shì)，具有強(qiáng)勁線上經(jīng)營(yíng)能力的銀行持續(xù)受益，并再次促使銀行加強(qiáng)線上渠道合作和生態(tài)搭建。長(zhǎng)期利好線上渠道、生態(tài)建設(shè)更為完善，線上用戶更為活躍的銀行，如招行、平安。

　　2、消費(fèi)場(chǎng)景角度：必選韌性強(qiáng)，可選彈性大，幾類重點(diǎn)消費(fèi)可關(guān)注

　　回顧國(guó)內(nèi)過(guò)去三年，自2020年初國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)以來(lái)，期間經(jīng)歷了2021年的復(fù)蘇以及2022年的再封城，后2022年11月全面放開(kāi)至今的復(fù)蘇過(guò)程?？蓮臍v史消費(fèi)恢復(fù)情況以及近期數(shù)據(jù)觀測(cè)有哪些場(chǎng)景可以重點(diǎn)關(guān)注：

　　（1）整體來(lái)看：必選消費(fèi)韌性較強(qiáng)，在疫情后受影響較?。?/strong>必選消費(fèi)零售額在2020年末恢復(fù)至疫情前水平，整體增速保持平穩(wěn)；可選消費(fèi)恢復(fù)彈性大，但受后續(xù)2022年3月以來(lái)疫情沖擊較大。歷史恢復(fù)速度來(lái)看，文體用品>化妝品>汽車>家具家電通訊>珠寶>服裝紡織>石油及制品>建筑裝潢。歷史恢復(fù)彈性來(lái)看，化妝品>文體用品>珠寶>汽車>家具家電通訊>石油及制品>服裝紡織>建筑裝潢。

　　（2）汽車消費(fèi)方面：長(zhǎng)期看汽車是國(guó)民消費(fèi)支柱產(chǎn)業(yè)，且疫后家庭單獨(dú)出行需求提升；短期看地方政府汽車促銷費(fèi)政策延續(xù)+二季度車展+五一出行等利好，預(yù)計(jì)回暖延續(xù)，利好在汽車金融有完善布局的股份行。

　　長(zhǎng)期看：社零數(shù)據(jù)看海內(nèi)外汽車疫后恢復(fù)速度一般較快，國(guó)內(nèi)汽車消費(fèi)在社零總量上貢獻(xiàn)仍然是單項(xiàng)最高，是國(guó)民消費(fèi)支的柱產(chǎn)業(yè)，且在感染高峰過(guò)后，疫情期間帶來(lái)的出行不變提升了家庭用車的必要性，長(zhǎng)期看乘用車消費(fèi)有望在出行需求反彈（特別是獨(dú)立出行需求）反彈的背景下實(shí)現(xiàn)修復(fù)，在此基礎(chǔ)上，無(wú)車人群/家庭購(gòu)車需求可能增加。

　　從短期看，目前正處于燃油車購(gòu)置稅減半和新能源補(bǔ)貼的政策退坡窗口期，疊加1月春節(jié)和疫情剛放開(kāi)，一季度乘用車銷量同比下降7.2%。在地方政府陸續(xù)進(jìn)行的汽車消費(fèi)刺激政策接力下，3月明顯回暖，3月單月乘用車環(huán)比同比分別增22%和8.2%，新能源車銷量環(huán)比同比分別增24.4%和34.8%。二季度隨著各地春季車展開(kāi)幕+各地方汽車消費(fèi)政策持續(xù)+五一節(jié)假日出行等利好，汽車消費(fèi)、特別是新能源汽車以及二手車預(yù)計(jì)回暖趨勢(shì)將有所延續(xù)。

　　利好在汽車金融有完善布局的股份行：汽車消費(fèi)復(fù)蘇主要帶動(dòng)汽車消費(fèi)貸款以及信用卡分期購(gòu)車貸款，各銀行汽車貸款業(yè)務(wù)差異大。由于發(fā)放貸款時(shí)對(duì)抵押物和擔(dān)保的要求手續(xù)較嚴(yán)格，需要人力、網(wǎng)點(diǎn)投入，一般在全國(guó)布局網(wǎng)點(diǎn)的國(guó)有或者股份行占優(yōu)勢(shì)，利好汽車貸款占比高、汽車貸款業(yè)務(wù)強(qiáng)勁、在新能源車有完善業(yè)務(wù)布局的銀行，如平安銀行等。截至2022年末，平安銀行汽車金融貸款余額3，210億元，較上年末增長(zhǎng) 6.6%，個(gè)人新能源汽車貸款新發(fā)放249億元，同比增41.8%，并且平安銀行持續(xù)升級(jí)“車 E 通”平臺(tái)，汽車金融客群MAU達(dá) 356萬(wàn)戶，較上年末增長(zhǎng) 15.1%，新車、商用車貸款的全流程作業(yè)時(shí)長(zhǎng)較 2021 年末分別縮短 25.2%、37.4%，平安銀行汽車金融優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固。

　　（3）本地餐飲、商超、娛樂(lè)及打車出行，外地酒店旅游恢復(fù)較好，利好信用卡業(yè)務(wù)占比高的股份行。以本地需求為代表的餐飲、商超、娛樂(lè)、打車出行最先快速?gòu)?fù)蘇，異地需求為主的酒旅隨后，信用卡告別跑馬圈地，進(jìn)入精耕細(xì)作。

　　一是餐飲消費(fèi)：受疫情影響較大，我國(guó)餐飲消費(fèi)在2022內(nèi)除8月外，同比增速均為負(fù)值，在疫情放開(kāi)且第一波感染期過(guò)后，前文分析春節(jié)期間已經(jīng)有明顯好轉(zhuǎn)，且1-2月餐飲社零同比+9.2%，領(lǐng)先于整體社零的3.5%。根據(jù)前文預(yù)測(cè)2023年平均增速為7.4%，且貢獻(xiàn)增量額僅次于汽車，有較大增量空間。

　　二是旅游出行：海內(nèi)外在疫后均有報(bào)復(fù)性反彈，二季度五一假期有望釋放前期積壓的出行需求。春節(jié)數(shù)據(jù)：前文春節(jié)數(shù)據(jù)顯示春節(jié)期間國(guó)內(nèi)旅游人次和旅游收入分別恢復(fù)至 2019 年同期的90%和 70%，春節(jié)假期國(guó)內(nèi)旅游人次 3.1億人次，同比增 23%，恢復(fù)至2019 年同期的 90%，遠(yuǎn)高于元旦的43%；旅游收入3758億元，同比增30%，恢復(fù)至2019年同期的73%，遠(yuǎn)高于元旦的35%；旅游客單價(jià)漲幅明顯，接近于2019年同期持平。Q2五一假期帶動(dòng)：根據(jù)4月6日，攜程的“五一”假日旅游前瞻發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)游訂單已追平2019年，同比增長(zhǎng)超7倍；內(nèi)地出境游預(yù)訂同比增長(zhǎng)超18倍，境外跟團(tuán)游報(bào)名量較4月初增長(zhǎng)157%，2月以來(lái)消費(fèi)者積壓的旅游需求，有望在五一期間得到釋放。重點(diǎn)城市方面，截至4月6日，五一期間上海、北京、南京、成都、西安、杭州、重慶、武漢、廣州、長(zhǎng)沙的整體旅游報(bào)名較為火爆，多地五一預(yù)訂量已經(jīng)趕超2019年同期，成都、長(zhǎng)沙、青島、蘇州、福州、珠海等熱門旅游地均超過(guò)2019年30%以上，大理、威海則憑借更高的增長(zhǎng)幅度一躍成為五一的“大黑馬”，大理五一旅游訂單量反超2019年190%，威海則增長(zhǎng)300%以上；海南整體旅游訂單量同比增長(zhǎng)超過(guò)4倍，三亞作為五一假期熱門的度假目的地，目前旅游預(yù)訂同比增長(zhǎng)超過(guò)560%，而4月13日起，應(yīng)三亞市委市政府統(tǒng)一部署要求，三亞市旅游推廣局依托三亞優(yōu)質(zhì)旅游資源優(yōu)勢(shì)，啟動(dòng)“輕松到三亞”旅游消費(fèi)券發(fā)放活動(dòng)，項(xiàng)目將分兩期通過(guò)攜程等平臺(tái)，向大眾發(fā)放總金額達(dá)3500萬(wàn)的消費(fèi)券。

　　三是酒店：在旅游和出差的帶動(dòng)下，酒店也有顯著回暖。境外疫后規(guī)律：如我國(guó)香港等分步放松的地區(qū)，整體復(fù)蘇節(jié)奏趨緩，而韓國(guó)、印度等快速放松的國(guó)家，則表現(xiàn)出更快的復(fù)蘇速度甚至短期出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。境內(nèi)多家酒店集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示恢復(fù)較好：首旅如家官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023年1-2月，其以北京、上海等為代表的一線城市酒店出租率同比增長(zhǎng)超30%。而以杭州為代表的新一線城市也增幅明顯，酒店出租率同比增長(zhǎng)達(dá)10%以上。在聚焦商旅出行的企業(yè)客戶方面，2023年1-2月GMV同比增長(zhǎng)達(dá) 117.61%，間夜同比增長(zhǎng)達(dá)98.65%。錦江國(guó)際2022年財(cái)報(bào)顯示其2022年全年RevPAR為2019年度的72.37%，較2021年度降低17.25%。但1-2月整體平均RevPAR已分別恢復(fù)至2019年同期的88%和115%。

　　以上場(chǎng)景均是信用卡重點(diǎn)場(chǎng)景，信用卡告別跑馬圈地，進(jìn)入精耕細(xì)作。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，我國(guó)信用卡累計(jì)發(fā)卡量由2010年2.3億張翻兩番至2021年8.0億張。我國(guó)信用卡行業(yè)離發(fā)卡量天花板越來(lái)越近。相應(yīng)的，其增速已從2017年26.5%以近乎連年腰斬的方式下降至2021年2.8%，昭示著信用卡“跑馬圈地”時(shí)代的終結(jié)，存量信用卡業(yè)務(wù)占比高、交易額高的銀行將有望持續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如招行、平安、光大、興業(yè)、郵儲(chǔ)等。而本地餐飲、商超、娛樂(lè)、打車出行的復(fù)蘇或同時(shí)利好一部分與本地消費(fèi)場(chǎng)景有深入合作的城農(nóng)商行，招行管理層在2022年年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)上公開(kāi)表示信用卡交易數(shù)據(jù)回暖明顯

　　（4）化妝品、珠寶：海內(nèi)外社零復(fù)蘇情況來(lái)看，化妝品無(wú)論是在恢復(fù)韌性還是彈性上均表現(xiàn)較好，有明顯的6.18和雙11效應(yīng)，珠寶在過(guò)去疫后恢復(fù)也不俗。化妝品方面，銀行應(yīng)對(duì)女性客群消費(fèi)信貸需求可加強(qiáng)重點(diǎn)關(guān)注。6月得益于6.18大促在全年銷售額中的比重和排名均越來(lái)越高，占全年比重自2009年的7.54%提升到2022年的12.9%；排名自2020年開(kāi)始穩(wěn)居第2名，11月得益于雙十一，穩(wěn)居第一。

　　（5）居家升級(jí)和疫后家裝帶動(dòng)家裝消費(fèi)相關(guān)復(fù)蘇，特別是家具、家電等復(fù)蘇，銀行可加強(qiáng)對(duì)按揭客戶的交叉營(yíng)銷。家裝方面，疫情封城期間積累的裝修需求得到釋放，疊加房地產(chǎn)的逐步回暖，2023年1-2月家具社零同比增5.2%（2022同期-6%，2019同期0.7%），高于社零整體的3.5%。家電方面，根據(jù)中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院發(fā)布的《2021年中國(guó)家電市場(chǎng)報(bào)告》，2021全年家電零售額中，線下渠道貢獻(xiàn)了47%，而疫情前的2019年則貢獻(xiàn)了59%，疫情對(duì)家電線下消費(fèi)的影響較大，線下場(chǎng)景恢復(fù)后，線下家電有望回暖。銀行客群方面，按揭客群普遍為銀行質(zhì)量較高的客群，在復(fù)蘇大背景下銀行對(duì)按揭客群可加強(qiáng)消費(fèi)貸、信用卡消費(fèi)聯(lián)動(dòng)營(yíng)銷，鏈接場(chǎng)景消費(fèi)和小額現(xiàn)金貸款，充分滿足客戶家裝相關(guān)需求，加大對(duì)高質(zhì)量按揭客群的重點(diǎn)挖掘。

　　（6）醫(yī)藥消費(fèi)韌性較強(qiáng)，線下醫(yī)療、醫(yī)美、康養(yǎng)消費(fèi)有望回暖，銀行可對(duì)女性、老年客群信貸需求加強(qiáng)關(guān)注。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模與疫情防控呈一定的反相關(guān)關(guān)系，疫情防治、疫后遺留癥狀催生的醫(yī)藥、保健需求，以及前期因線下受限而擱置的康養(yǎng)、醫(yī)美、手術(shù)等線下醫(yī)療服務(wù)均有回暖基礎(chǔ)，特別對(duì)應(yīng)女性、中老年客群需求更高。并且前文分析了中高收入人群受疫情影響較小，而醫(yī)美、康養(yǎng)單價(jià)較高，因此特別是中高收入人群疫情期間積壓的醫(yī)美、康養(yǎng)需求有望改善。

　　3、城市分化角度：醫(yī)療及消費(fèi)水平較高的城市在消費(fèi)復(fù)蘇過(guò)程中更為穩(wěn)定

　　分省市來(lái)看，醫(yī)療及消費(fèi)水平較高的城市在消費(fèi)復(fù)蘇過(guò)程中更為穩(wěn)定，屬地銀行將首先收益。各省市情況來(lái)看，居民收入、消費(fèi)支出、醫(yī)療資源配備不夠均衡，整體恢復(fù)程度或有差別，綜合人均可支配收入、人均消費(fèi)支出、ICU床位配備情況來(lái)看，北京、浙江、山東、湖北在疫后恢復(fù)過(guò)程中會(huì)更為迅速，在抵御或有的二次沖擊的過(guò)程中也有望更為穩(wěn)定。

　　以上僅為基于海內(nèi)外消費(fèi)復(fù)蘇情況對(duì)銀行消費(fèi)信貸機(jī)會(huì)的簡(jiǎn)要分析，我們將在后續(xù)報(bào)告中將繼續(xù)對(duì)消費(fèi)信貸市場(chǎng)以及相關(guān)個(gè)股進(jìn)行深入拆解。

　　四、投資建議

　　投資建議：銀行股核心邏輯是宏觀經(jīng)濟(jì)，堅(jiān)持修復(fù)邏輯和確定性增長(zhǎng)邏輯兩條主線。銀行股的核心邏輯是宏觀經(jīng)濟(jì)，之前要看政策預(yù)期，如今政策預(yù)期落地后，下階段就要看經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性。第一條選股主線是確定性增長(zhǎng)邏輯：收入端增長(zhǎng)確定性最強(qiáng)的仍是優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行板塊，看好寧波、蘇州、江蘇、南京、成都。第二條選股主線是修復(fù)邏輯：地產(chǎn)回暖+消費(fèi)復(fù)蘇，看好招行、寧波、平安、郵儲(chǔ)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期。國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)超預(yù)期。金融監(jiān)管超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業(yè)首席，金融組組長(zhǎng)，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特約研究員。)