戴志鋒：銀行的存款利率及政策展望——銀行的負債端跟蹤

2023年04月10日15:39 作者:戴志鋒

　　意見領袖丨戴志鋒團隊

　　核心觀點

　　展望下階段：1、政策層面存款約束機制將繼續(xù)加強，同時市場傳導機制有待優(yōu)化；2、預計對存款的基準利率短期調整會比較謹慎，有制約因素；但針對目前銀行負債端剛性問題，浮動利率上限有進一步下調的可能；3、銀行存款利率預計會緩慢下行。

　　報告摘要

　　存款利率市場化改革至今，歷經從“基準利率—放開上限—放開下限—自律機制市場化”四個主要階段。一是基準利率時代，二是放開下限+管制上限，三是放開上限+自律機制，四是自律機制優(yōu)化+市場化推進。2021年以來存款利率改革及影響：一是2021年6月，“基準利率×倍數”改為“基準利率+基點”，貸款利率是在2019年時改成LPR加減模式，存款定價對應也做改變，消除了存款利率上限的杠桿效應。二是2022年4月，利率自律機制成員銀行可參考以10年期國債收益率和以1年期 LPR來調整存款利率，初步形成了“政策利率—LPR—存貸款利率”的傳導機制。

　　銀行行為：大行帶動兩次利率調整，中小行調整動力不足。4月和9月兩次調低存款利率，對應1月和8月LPR調降，4月是自律機制鼓勵調整浮動上限，而9月是大行發(fā)起調低掛牌利率。兩次調整中，共性是：中小行調整動力不足，最終都是大行率先發(fā)起，并非所有中小行都有所跟進。因此近期市場上存款利率的下調預計是中小行針對9月的補降。

　　下階段存款政策及利率展望。政策層面：一是存款約束機制將繼續(xù)加強；二是市場傳導機制有待優(yōu)化。利率層面，一是基準利率作為壓艙石，在當前環(huán)境下調整愈發(fā)謹慎，在2015年之后，一年期存款基準利率保持1.5%至今，并未隨CPI變動。二是浮動利率上限有進一步下調的可能，核心是銀行息差壓力大。截至2022年末，整體商業(yè)銀行凈息差1.91%，較21Q3下行3bp，較2021年末下行17bp；從已披露年報的24家上市銀行來看，年化累積凈息差2.08%，較1H22下降3bp，存款付息率較1H22上升4bp。負債端剛性影響銀行降低信貸成本的積極性，監(jiān)管仍有動力進一步壓降銀行負債成本。

　　投資建議：銀行股核心邏輯是宏觀經濟，堅持修復邏輯和確定性增長邏輯兩條主線。銀行股的核心邏輯是宏觀經濟，之前要看政策預期，如今政策預期落地后，下階段就要看經濟的持續(xù)性，因此我們仍然堅持兩條主線，修復邏輯和確定性增長邏輯。第一條選股主線是修復邏輯：地產回暖+消費復蘇，看好招行、寧波、平安、郵儲。第二條選股主線是確定性增長邏輯：收入端增長確定性最強的仍是優(yōu)質區(qū)域城商行板塊，看好寧波、蘇州、江蘇、南京、成都。

　　風險提示：經濟下滑超預期、國內外疫情反復超預期、金融監(jiān)管超預期。

　　Part 1 存款利率市場化改革進程

　　1.1 存款利率市場化改革歷經四個主要階段

　　存款利率市場化改革至今，歷經從“基準利率—放開上限—放開下限—自律機制市場化”四個主要階段。一是基準利率時代：存款利率由央行發(fā)布的基準利率決定。二是放開下限+管制上限：放開下限，開始實行人民幣存款利率下浮制度，下浮幅度自2004年基準利率的0.9倍，歷經多次調整，調整至2015年的1.5倍。三是放開上限+自律機制：2015年8月放開一年以上定存浮動上限，10月下調基準利率，0.25個點至1.5%，除活期外其他存款也均有不同程度下調；2019年12月人民銀行組織利率自律機制提出自律倡議，將結構性存款保底收益率納入自律約定，利率自律機制開始在存款利率定價自律管理方面發(fā)揮重要作用。四是自律機制優(yōu)化+市場化推進：2021年6月，人民銀行指導利率自律機制優(yōu)化了存款利率自律上限的確定方式，將原來的“基準利率×倍數”改為“基準利率+基點”；2022 年 4 月人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，利率自律機制成員銀行參考以10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平

　　1.2 2021年以來存款利率改革及影響

　　基準利率×倍數”改為“基準利率+基點”，與貸款LPR定價模式趨同。事件：2021年6月，人民銀行指導利率自律機制優(yōu)化了存款利率自律上限的確定方式，將原來的“基準利率×倍數”改為“基準利率+基點”。結果：存款利率自律上限“有升有降”，半年及以內的短端定期存款和大額存單利率的自律上限有所上升，一年以上的長端利率自律上限有所下降。針對活期存款，四大行的利率不高于基準利率加10BP，其他機構不高于基準利率加20BP。對于整存整取存款，大行調整后的利率不高于基準利率加50BP，其他機構不高于基準利率加75BP。對于大額存單，要求大行調整后的利率不高于基準利率加60BP、其他機構不高于基準利率加80BP。其中對股份行和城農商行的大額存單定價上限做了統(tǒng)一的合并。意義：此次改革是為了跟貸款端定價模式趨同，貸款利率是在2019年時改成LPR加減模式，存款定價對應也做改變。這既維護了銀行存款利率的自主定價權，也有利于引導降低中長期定期存款利率，消除了存款利率上限的杠桿效應，助于優(yōu)化定期存款期限結構，促進市場有序競爭，提高金融支持實體經濟的可持續(xù)性

　　掛鉤10年國債和1年LPR ，初步形成了“政策利率——LPR——存貸款利率”的傳導機制。事件：在調整為基點模式以后，由于存款市場競爭激烈，特別是中小行在攬儲方面壓力較大，因此在實際執(zhí)行利率方面，很多銀行的定期存款和大額存單利率接近自律上限，一定程度上阻礙了存款利率市場化進程。因此，2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，利率自律機制成員銀行參考以 10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。為什么選擇10年期國債收益率和1年期LPR利率：一是10年期國債收益率是目前衡量債券市場利率變動的最重要的指標之一，也是各項金融資產定價的重要參考指標。二是在長端利率錨定的基礎上，再選擇1年期LPR作為短端利率錨定，進一步釋放LPR改革效能，LPR一端受政策利率（MLF等）變動牽引，一端影響貸款利率，在此基礎上又鏈接存款利率。意義：初步形成了“政策利率——LPR——存貸款利率”的傳導機制，推進存款利率進一步市場化，對銀行的指導是柔性的，銀行可根據自身情況，參考市場利率變化，自主確定其存款利率的實際調整幅度，對于存款利率市場化調整及時高效的金融機構，人民銀行給予適當激勵。

　　Part 2 銀行行為：

　　大行帶動兩次利率調整，

　　中小行調整動力不足

　　4月和9月兩次調低存款利率，對應1月和8月LPR調降，4月是自律機制鼓勵調整浮動上限，而9月是大行發(fā)起調低掛牌利率。兩次調整中，共性是中小行調整動力不足，最終都是大行率先發(fā)起，并非所有中小行都有所跟進。因此近期市場上存款利率的下調預計是中小行針對9月的補降。

　　2．1 4月自律機制鼓勵調降浮動上限，大行帶動中小行

　　1月LPR調降，4月自律機制鼓勵部分中小銀行下調浮動上限，但中小銀行動力不強，最終大行先做下調，中小行跟進，整體帶動新發(fā)生存款利率有所下行。

　　1月LPR調降： 2022年1月20日，1年期LPR從3.80%下降5bp至3.70%，5年期以上LPR從4.65%調降5bp至4.6%。4 月份存款自律機制鼓勵調整浮動上限：4月15日，央行宣布于2022年4月25日全面降準0.25個百分點后，市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵部分中小銀行存款利率浮動上限下調10bp。這一要求并非強制，但作出調整的銀行或將對其宏觀審慎評估（MPA）考核有利。結果：中小銀行存款競爭激烈，調整動力不強，大行先行調降10bp。銀行存款競爭激烈，尤其是小銀行攬儲壓力較大，所以小銀行調整動力不強，最后監(jiān)管向大行進行窗口指導，大行先行調降 10 BP，小銀行再做跟進。4月25日，多家銀行下調存款利率，下調主體主要以國有行、股份行為主；下調存款品種主要以大額存單為主，定期存款等為輔；下調的期限以2年期、3年期為主；下調的幅度多在10BP左右。最終，根據2022年一季度貨幣政策報告表述：4 月最后一周（4 月 25 日-5 月 1 日），全國金融機構新發(fā)生存款加權平均利率為2.37%，較前一周下降10個基點。

　　2.2 9月大行及股份行調低掛牌利率，

　　近期部分中小行補降

　　LPR于5月、8月調降兩次，9月六大行及招行首先調降掛牌利率，隨后股份行跟進，中小行沒有全部跟進，近期市場上存款利率的下調預計是中小行針對9月的補降。

　　5月/8月LPR調降：2022年5月，五年期LPR從4.60%下降15bp至4.45%。8月1年期LPR從3.70%下降5bp至3.65%，5年期以上LPR從4.45%下降15bp至4.30%，雙雙創(chuàng)下歷史新低。9月六大行及招行首先調降掛牌利率，股份行跟進：9 月 15 日，六大行、招行官網均發(fā)布公告，下調人民幣存款掛牌利率，其中，三年期定期存款和大額存單利率下調 15bp，一年期和五年期定期存款利率下調 10bp，活期存款利率下調 5bp。9與 16日包括中信、光大、民生、平安、浦發(fā)、廣發(fā)、華夏等股份行也宣布下調，活期存款利率普遍下調5bp，各類定期存款產品下調幅度在10—50bp不等。結果：中小行“寧可讓利率，不能讓市場”，沒有全部跟進，本次調整幅度最大的是中長期限存款產品，有助于緩解負債端成本壓力。掛牌利率是銀行分支機構的網點根據當地經濟發(fā)展水平、存款的競爭情況、網點的經營優(yōu)勢等實際情況在官網利率的底線上擬定具體的執(zhí)行利率，即銀行放的存款利率的底線是掛牌利率，上限是自律定價。這次掛牌利率調整是大行和部分股份行進行下調，但中小銀行“寧可讓利率，不能讓市場”的經營策略難有動力改變，并沒有全部跟進。從不同品種的降幅來看，此次存款掛牌利率的調整中幅度最大的為中長期限存款產品，中長期存款利率的調降，有助于緩解銀行負債端成本的壓力，激勵銀行信貸投放的意愿，為寬信用助力。近期市場上存款利率的下調預計是中小行針對9月的補降，另外，本次調整機制或從激勵性改成懲罰性，如果定價上限沒有下調，對其MPA或帶來不利影響。

　　Part 3 下階段存款政策及利率展望

　　3.1 政策層面：存款約束機制將繼續(xù)加強+市場傳導機制有待優(yōu)化

　　存款約束機制將繼續(xù)加強：一是加強對不規(guī)范存款創(chuàng)新產品、結構性存款、異地存款的管理，對存款市場進行引導和指導，維護公平公正的市場秩序；二是完善自律機制、MPA考核機制，保持當前對不同機構存款利率差異化監(jiān)管的思路，循序漸進推進存款利率市場化改革；三是或繼續(xù)優(yōu)化《存款保險條例》的賠付標準，比如對于超過一定水平上限的高息存款不予保障，以防金融機構以存款保險為背書而進行高息攬儲，減少道德風險的發(fā)生。

　　存款利率市場傳導機制有待優(yōu)化：一是4月和9月的存款利率調降已初步體現了LPR對存款利率的傳導作用，未來監(jiān)管層或繼續(xù)完善LPR機制，包括擴大報價范圍、增加LPR結構等，推動銀行負債端成本下降；二是同業(yè)存單利率密切跟隨貨幣市場利率波動，具有較強的市場化特征，存款利率對市場利率波動存在不敏感性，目前1年期LPR與10年期國債收益率僅是過度的錨定指標，下階段或繼續(xù)探索包括DR、SHIBOR等市場化利率在存款利率定價中的作用。三是更加關注中小銀行在負債端的壓力，探索針對不同規(guī)模銀行的存款利率差異化管理。

　　3.2 基準利率：基準利率調整短期較為謹慎，有制約因素

　　基準利率作為壓艙石，預計在當前環(huán)境下調整會較為謹慎，有制約因素。觀察基準利率與CPI的關系，在2015年之前，基準利率雖CPI調整的幅度較大，而在2015年之后，一年期存款基準利率保持1.5%至今。當前，促消費、擴內需是重中之重，而促消費的重要前提之一是收入水平的提升，考慮到存款基準利率的“壓艙石”地位及下調基準利率對于人民收入水平等影響，央行對于基準利率的調整在當前環(huán)境下更為謹慎。在今年兩會期間，央行副行長劉國強也繼續(xù)表示：我國貨幣政策空間仍然十分充足，工具箱也有足夠的儲備，有信心、有能力對沖疫情的影響，存款基準利率是我國利率體系的“壓艙石”，將長期保留，未來人民銀行將按照國務院部署，綜合考慮經濟增長、物價水平等基本面情況，適時適度進行調整。

　　3.3 浮動利率：浮動利率上限有進一步下調的可能，

　　核心是銀行息差壓力大

　　從銀保監(jiān)會披露的全國銀行凈息差數據來看，整體看商業(yè)銀行息差壓力較大，截至2022年末，整體商業(yè)銀行凈息差1.91%，較21Q3下行3bp，較2021年末下行17bp；除農商行22Q4有小幅回升外，其他均有不同程度下行，城商行壓力最大，凈息差僅為1.67%。

　　從已披露年報的24家上市銀行來看，整體息差承壓，資產負債共同拖累，因此，上市銀行2022年末平均年化累積凈息差2.08%，較1H22下降3bp，國有行、股份行、城商行、農商行分別變化：-8bp、-1bp、1bp、-4bp。資產端，生息資產收益率較1H22下降2bp，貸款收益率較1H22下降5bp。負債端，計息負債成本率較1H22上升1bp，存款付息率較1H22上升4bp，可見在存款定期化趨勢等因素影響下，負債端特別是存款成本仍有壓力；月度維度觀察同業(yè)存單利率，開年以來無論是新發(fā)放還是存量利率，上市銀行同業(yè)存單利率均波動上行。

　　負債端剛性影響銀行降低信貸成本的積極性，監(jiān)管仍有動力進一步壓降銀行負債成本，銀行存款利率預計會緩慢下行。如果銀行資產端利率是浮動的，而負債端成本是居高不下的，在利率下行周期中凈息差的壓力會壓縮銀行利潤，一方面銀行降低信貸成本的動力不足，不利于實體經濟復蘇，另外一方面在息差壓力下，部分銀行或提升風險偏好，不利于金融系統(tǒng)穩(wěn)定。因此，監(jiān)管仍有動力進一步壓降銀行負債成本。

　　Part 4 投資建議

　　投資建議：銀行股核心邏輯是宏觀經濟，堅持修復邏輯和確定性增長邏輯兩條主線。銀行股的核心邏輯是宏觀經濟，之前要看政策預期，如今政策預期落地后，下階段就要看經濟的持續(xù)性，因此我們仍然堅持兩條主線，修復邏輯和確定性增長邏輯。第一條選股主線是修復邏輯：地產回暖+消費復蘇，看好招行、寧波、平安、郵儲。第二條選股主線是確定性增長邏輯：收入端增長確定性最強的仍是優(yōu)質區(qū)域城商行板塊，看好寧波、蘇州、江蘇、南京、成都。

　　風險提示：經濟下滑超預期。國內外疫情反復超預期。金融監(jiān)管超預期。