意見領袖 | 張明

　　1月13日，人民幣對美元中間價報6.7292，調升388個基點。12日，人民幣匯率升值勢頭延續，在岸人民幣兌美元接連上破6.77至6.74元四道關口，創去年8月上旬以來的五個月新高；離岸人民幣兌美元接連升破6.76至6.74元三道關口，最高逼近6.73元大關，創近五個月新高。與此同時，美元指數持續走低，失守103關口，主要由于美國12月CPI同比上漲6.5%，創一年新低，環比三年來首次轉負。

　　回顧本周，1月9日，人民幣對美元中間價報6.8265，創下2022年8月22日以來新高，調升647個基點。1月10日，人民幣對美元中間價報6.7611，再次大幅上調654個基點。1月11日，人民幣對美元中間價調貶145個基點，報6.7756。1月12日，人民幣對美元中間價上調76個基點，報6.7680。

　　中國人民銀行黨委書記、銀保監會主席郭樹清指出，去年年底以來，人民幣匯率大幅反彈，境外資本流入持續增長，充分反映了國際金融市場堅定看好我國經濟發展，對物價等經濟基本面充滿信心。中長期看，人民幣匯率會保持雙向波動，但總體上將持續走強。

　　怎樣看待人民幣匯率創5個月新高？2023年人民幣匯率最大的利好和利空因素是什么？人民幣匯率強勢回升，是否意味著國內經濟復蘇超預期？貨幣政策因此有更大的寬松空間？人民幣已具備避險工具特征？人民幣國際化未來如何推進？第一財經《首席對策》專訪中國社科院金融研究所副所長張明。

　　張明的主要觀點：

　　微觀主體預期轉弱 全年社融數據不及預期

　　理財產品贖回壓力有所緩解 債券價格縮水情況基本穩住

　　中國經濟前景樂觀 推動人民幣匯率止跌回升

　　“東升西降”利好人民幣升值預期 但應謹慎對待內外部不確定性

　　2023年人民幣對美元匯率或可突破6．4關口

　　人民幣升值為貨幣政策打開空間 一季度寬松大概率發生

　　美聯儲加息放緩不意味著降息  匯率市場研判還需觀察

　　未來幾年人民幣國際化將迎來推進時機

　　增強人民幣提供計價安全資產能力是成為優質貨幣的根本

　　微觀主體預期轉弱 全年社融數據不及預期

　　第一財經：張老師好，感謝接受我們的專訪，我們聊聊最近的金融問題，尤其是匯率的問題，首先我們看到全年的社融數據已經出來了，為什么會有這么大的新增同比的減少？都是需求收縮的問題嗎？

　　張明：總體來講今年的社融的增長是不及預期的。其實我們的銀行體系金融體系流動性是不缺的，所以可以說信貸的供給是比較充足的，但是信貸的需求是比較疲軟。所以說如果我們看月度社融數據的話，你會看到波動很大，有的月份無論是社融的增量，還是人民幣貸款的增量都比較強，有的月份一下就下來了。12月份社融數量也不及預期，人民幣貸款其實是增長的，但是在這個月企業的債券融資出現了一個比較大的負增長，所以拉低了整個社融的增量。所以總體來講為什么現在的需求比較弱，主要還是我們說的預期轉弱，微觀主體，無論是居民還是企業，對未來都還是比較缺乏信心，預期不穩定，所以居民就會推遲耐用品的消費，他們就不會再貸款買房，甚至可能會提前還貸，企業可能會推遲固定資產投資，居民和企業的信貸需求都下降了，就導致了今年整個社融的增長不及預期這樣一個結果。

　　理財產品贖回壓力有所緩解 債券價格縮水情況基本穩住

　　第一財經：理財產品對于M2的影響還在持續嗎？

　　張明：應該說今年11月份債券市場發生了一次異動。10年期國債收益率大概從2.6%一下上到2.9%，所以說很多債基虧得一塌糊涂，那么很多投了債券資產的理財產品也遭遇到贖回。一旦居民贖回理財，它就會從這個理財產品變成銀行存款，因此就會進入M2，所以今年11月份 M2增速達到一個全年的高點，大概是百分之十二點幾，當時是很強的。到了12月份，今天剛發布的M2的數據大概下降了一個百分點左右，一個是企業存款增長比較偏弱，我前面講的企業債券融資負增長是有關系的，另外一個就是理財產品的贖回壓力有所緩解，最近的債券的利率又開始波動起來，所以說債券價格的縮水，這個格局基本上是穩住了。

　　中國經濟前景樂觀 推動人民幣匯率止跌回升

　　第一財經：四季度人民幣兌美元匯率有一段貶值之后， 2023年新年過后有一個比較強勁的回升，怎么來看人民幣年后的這種強勢回升？

　　張明：在2022年人民幣對美元大概貶了15%左右，我們大概從6.3最低大概貶到接近7.2。今年元旦之后，近期我們看到人民幣兌美元匯率有一個比較強勁的反彈，那么匯率的強勁的反彈，我覺得最主要的原因隨著疫情防控政策的調整，大家對2023年中國經濟增長前景是非常樂觀的，盡管最近其實中美的利差并沒有明顯收窄，但是基于大家對中國經濟比較強勁的信心，那么外匯市場上人民幣可能變得是供不應求，推高了人民幣對美元的匯率。

　　“東升西降”利好人民幣升值預期 但應謹慎對待內外部不確定性

　　2023年人民幣對美元匯率或可突破6．4關口

　　第一財經：所以我們展望一下全年，2023年人民幣對美元匯率，包括人民幣在國際市場上最大的利空因素和最大的利好因素是什么？

　　張明：我們還是先看一下2022年。2022年人民幣對美元貶值的最主要的原因其實是美國的不斷的加息和縮表，導致美國的長期利率上行，短期資本的外流導致了人民幣面臨貶值的壓力。那么今年這個故事在變化，今年我覺得最利好人民幣匯率的因素，就是今年中國經濟可能會有一個比較強勁的反彈，而美國經濟可能有一個明顯的下滑，所以說今年的一個格局就是東升西降，去年中國經濟增速大概只有3%左右，今年我們的保守估計是5%，我認為可能會超過5.5%。美國經濟今年會有一個明顯的下行，中美增長差的反轉，對于人民幣的匯率是一個很好的利多的因素。利空的因素我覺得一個是國內的一些風險可能會導致我們的增長不及預期，比如說房地產市場的深度調整，地方債的問題。另外一個就是外部可能還有一些我們意料不到的沖擊，比如說新的地緣政治沖突。所以說比較利好和利空因素，我對2023年人民幣匯率的走勢大概是這樣一個判斷：在23年的上半年，盡管最近我們升值比較強勁，但是我覺得我們不會對美元呈現單邊的升值，畢竟今年上半年美聯儲還會進一步的加息和縮表，今年上半年我覺得人民幣的美元匯率更有可能是一個雙向的波動，比如說大概在6.5-6.9區間雙向波動。今年下半年如果美聯儲的加息和縮表結束了，那么中國經濟也有一個比較強勁的增長，那么下半年人民幣對美元匯率可能有一波新的升值，現在我到年底我大概能看到6.4左右能不能回到去年的6.3有不確定性。

　　第一財經：人民幣的強勢，是否意味著今年國內的經濟復蘇要超過我們之前的預期？

　　張明：其實從現實來講，我們的增長還是遇到很多困難，你比如說對消費來講，居民收入增速的放緩，居民目前整個對未來的信心還是偏弱的，長期受到疫情壓制的一些服務業部門還需要時間才能緩過來。對于投資來講，盡管房地產的三支箭出來了，但是購房者開發商的預期都發生了變化，所以說未必這一次的信貸放松就一定能導致房地產投資有一個強勁的反彈。制造業投資我覺得也有不確定性，因為出口的增速可能會下降，所以今年其實還是有很多的困難和問題。但是有三個因素使得我們對今年的增長總體是有信心的。第一個防疫政策調整之后，經過一段時間的調整期之后，從今年二季度起，我們覺得社會會回歸正常，消費和投資會回歸正常化。第二點就是去年的中央經濟工作會議釋放了今年宏觀政策會進一步放松的信號，尤其是財政政策。第三點就是去年增長弱，它的基數比較低，那么對今年的同比增速來講是有提升作用。

　　人民幣升值為貨幣政策打開空間 一季度寬松大概率發生

　　第一財經：您的文章中也提到了人民幣匯率反彈，貨幣政策放松的空間就會更進一步，寬松在這一輪反彈就會發生嗎？

　　張明：我覺得是有可能的。其實去年我們的貨幣政策還是有亮點的，我們有兩次降準，我們有多次的下調不同期限的利率。但是去年的情況的確如此，因為美國的長期利率不斷上升，我們的放松貨幣政策會加大，中美的逆差會加劇去年人民幣的貶值。那么由于最近人民幣對美元已經有明顯的回升了，我們大概從 7.2回升到了6.7-6.8左右。因此這就為今年上半年我們進一步的放松貨幣政策，應該說打開了空間，我的預測是今年上半年我們可能會有一次降準，可能也有1-2次的降息，在一季度我們或許就能看到降準或者降息的發生。應該說人民幣兌美元匯率的反彈為我們央行放松貨幣政策吃了一個定心丸。

　　美聯儲加息放緩不意味著降息  匯率市場研判還需觀察

　　第一財經：其實我們看去年美聯儲的政策是比較清晰的，尤其是從年初開始大規模的加息，因此我們對人民幣匯率的判斷也是比較明確的。但我們看今年是不是相比于2023年會有一些不同？因為現在對于美聯儲加息的力度，包括未來走勢，其實市場的反應或者討論還是不太一樣的。

　　張明：的確如此。對于2023年美國經濟的下行，大家是有一致認知的。當然下行到什么程度市場有不一樣的看法，包括今年美國通脹怎么走，市場有不一樣的看法。那么我們的判斷是，盡管美國的通脹高點已過，就是去年6月份的9%，但是出于以下三方面的原因，今年至少在上半年美國通脹可能依然會保持在較高的水平，比如說4%以上。第一個原因就是美國國內的漲價壓力正在從商品傳遞到服務。第二個原因就是目前美國勞動力市場依然非常緊張，12月份的失業率只有3.5%，所以說工資的上漲可能會進一步的推高通貨膨脹。第三點是目前美國國內的房租依然處于一個較高的水平，而房租大概占到美國CPI的40%。所以如果說今年上半年美國通脹依然比較高的話，盡管美國經濟下行，美聯儲的加息和縮表還得進行，目前我的判斷是今年上半年美聯儲可能還會加息2-3次，每次大概25個基點，加息結束之后，聯邦凈利率大概到5.0%。之后，今年下半年就可能不會再加息了，但是它也很可能不會降息，它可能會保持在5.0%的水平，直到美國的CPI降到譬如說3%以下，才會重啟新的降息的周期。

　　未來幾年人民幣國際化將迎來推進時機

　　第一財經：下一步整體世界經濟的格局，您認為是不是人民幣國際化繼續推進的好時機？

　　張明：其實人民幣國際化我們從2009年開始推，一直到現在，我覺得已經建立了一個完整的周期。2009年到2017年人民幣國際化各種指標有升有降。從2018年起，其實人民幣國際化經歷了一個新的周期，新的周期已經開始。這個周期有一些變化，就是我們開始推人民幣作為計價貨幣的功能，比如上海的人民幣計價的原油期貨交易所，我們開始向外國機構投資者大力的開放我們國內的金融市場，同時我們也開始在中國的周邊和一帶一路沿線推人民幣的計價結算來培育真實需求，所以說這一波的人民幣國際化速度可能沒有第一波那么快，但是它走的會比較穩。那么從現在看未來的幾年，的確就像你所言人民幣國際化是迎來了一些機會。比如說俄烏沖突之后，美國宣布凍結俄羅斯的外匯儲備，這就是間接宣布美國國債對俄羅斯定向違約，這就損害了美國國債作為全球最安全資產的形象。同時美國把俄羅斯的一些金融機構踢出了SWIFT的系統，這又損害了SWIFT系統作為全球公器的形象，這就會使得很多國家要去找一些替代的渠道、替代的資產。所以說在這個時候我覺得有兩個機會，第一個我們可以趁著這個機會向全球提供更多的人民幣計價的安全資產，比如說人民幣計價的國債和金融債，另外一方面這也為我們推進人民幣跨境清算系統，就是CIPS提供了一個新的契機，因此我覺得可能它走的不會太快，但是它會還是像前幾年這樣走得會比較扎實。

　　
第一財經：中阿峰會提出了未來石油、大宗商品人民幣計價的方向，您覺得可行性的時間大概有多長？

　　張明：我個人感覺這方面的我們會逐漸往前推，但是可能進展不會像我們想象中那么快。因為大宗商品特別是石油交易的美元計價是美國的核心利益，在這一塊美國會像包括沙特戰略中東國家會施加很大的壓力，所以說這些國家它會權衡，所以未來我們可能更多的是在增量中先用人民幣的計價和結算，而存量的劇烈的轉換恐怕在短期內還很難發生。

　　增強人民幣提供計價安全資產能力是成為優質貨幣的根本

　　第一財經：人民幣是不是一個比較好的避險工具，您的總結認為，成為好的避險工具三方面至少得有一方面：一個是本國投資者在海外有大量的投資，出現問題的時候會及時的撤回，第二個是本國的金融市場有比較強的獨立性，第三個是本國市場的流動性和提供安全資產能力比較強。之前業內也一直認為說中國貨幣能成為避險工具，也是因為中國的金融市場相對來講還不太開放，所以您認為的金融市場的獨立性跟他們所說觀點一致嗎？

　　張明：在去年上半年，特別是去年一季度，就是當其他貨幣開始對美元貶，但是人民幣對美元還比較穩定的時候，當時市場上出現過一波人民幣已經成為安全資產的討論，但是隨著去年四、五月份人民幣開始對美元顯著的貶值，討論的聲音就減弱了。那么的確就像我開始所講的那樣，三個標準，應該說中國目前都不完全滿足，我們居民部門在海外沒有大量的證券投資。目前我們金融市場，盡管提供高質量人民幣金融資產的能力在增強，但是和美國比還有很大差距。我指的國內金融市場具有相對的獨立性，就像瑞士這樣，但是它的資本賬戶又是開放的，所以它和我們這樣由于資本賬戶的沒有完全開放而形成的這種獨立性，它是不完全一樣。所以說我個人覺得人民幣成為避險貨幣，還有一段路要走，但是我們可以想象這三條路我們走哪一條，我個人覺得就對于大國來講，可能第三條是很重要的，就是增強本國金融市場的廣度、深度、流動性，增強我們向外國和本國投資者提供人民幣計價優質資產的能力，這一點是最根本的。

　　本文原發于一財

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)