意見領袖 | 溫彬、張麗云

　　為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年1月16日央行開展7790億元中期借貸便利（MLF）操作，中標利率為2.75%，與此前持平。央行當日還進行了740億元14天期逆回購操作和820億元7天期逆回購操作，中標利率分別為2.15%和2.00%，與此前持平。16日共實現凈投放9330億元。

　　近日，伴隨春節臨近，流動性環境有所收緊，央行開始適度加大OMO投放力度，并提前布局了14D跨節資金。后續流動性環境收緊局面是否會延續，以及央行何時采取降準、降息政策，成為市場關注焦點。

　　此次操作也表明，當前降準、降息未到合適時機。面對流動性季節性收緊和年初穩增長任務，央行將靈活采取7天和14天OMO+MLF增量投放+結構性政策工具發力+其他臨時工具組合等方式，來平抑資金面波動，支持銀行機構加大貸款投放，并強化“精準滴灌”。政策呵護下，節前流動性盡管承壓，但壓力可控。通過降準深度釋放流動性的下一次窗口期可能在4月，降息一季度或落地，具體時機仍需視信貸“開門紅”投放情況和消費修復情況而定。

　　一、春節前流動性邊際收緊，需要MLF加量進行呵護

　　近日，流動性環境邊際收緊，資金利率和同業存單利率等均再度上行，波動加大。從短端資金利率看，截止1月13日，DR001和DR007分別為1.25%、1.84%，較1月上旬最低點分別上行約72bp、49bp。從同業存單利率看，在經歷12月末以來的階段性下行之后，當前同業存單利率全線上行，1Y同業存單一級市場發行利率已上行至2.6%附近，銀行負債成本提升。從債市利率看，10Y國債收益率持續上行至2.90%。此外，在貨幣市場利率上行的同時，銀行與非銀機構的流動性分層特征也表現的較為顯著，GC與DR的利差擴大，投資者對資金利率波動趨勢性加大的擔憂增強。

　　圖1：春節前流動性邊際收緊，資金利率再度上行，波動加大（%）

資料來源：Wind

　　節前流動性的邊際收緊，受到以下多重因素影響：

　　一是春節前居民提現需求增多。從歷年經驗看，臨近春節，居民提現需求增加，會造成M2中的儲蓄存款向M0進行遷徙，導致存款出現流失，流動性暫時脫離銀行體系。2023年，防疫政策優化落地后各地的流動限制解除，居民返鄉過年概率加大，且線下消費場所恢復，預計提現需求會較疫情流行以來的幾年出現一定提升，使得M0出現超季節性走款，并對銀行體系存款形成分流。

　　二是繳稅高峰期。1月是傳統繳稅大月，因元旦因素，2023年1月的報稅截止時間是16日，在繳稅截止日前后的2-3個工作日，是流動性環境承壓時期。春節取現疊加繳稅高峰，使得流動性進一步承壓。

　　三是補繳法定存款準備金。一般而言，1月是存貸款“開門紅”時點，存款基數高增會導致補繳的法定存款準備金規模較大。過去5年時間里，在1月未出現降準的年份，平均補繳規模為3351億元。考慮到2022年11-12月理財回表導致居民存款高增（11、12月居民存款分別增長2.25、2.89萬億元），預計2023年1月較高的存款基數將導致補繳規模增加。

　　由于2023年是早春，會導致流動性壓力在1月中旬集中出現，且1月MLF到期量7000億元，為年內次高。為平抑流動性季節性波動，當前央行已提前重啟14天逆回購，并加量投放資金，短端放水使得資金利率抬升壓力邊際緩解，但未完全扭轉資金面收緊預期。

　　為此，央行進一步加量續作MLF，盡顯對資金面的呵護之意，可有效平穩市場預期，更好發揮貨幣和債券市場在降低市場主體融資成本中的作用。整體看，節前流動性盡管承壓，但壓力可控，無需擔憂變盤風險。

　　二、信貸靠前發力，存單發行難度加大，MLF需求增強

　　2023年，為開好局、起好步，提振信心，鞏固經濟回穩向上基礎，1月10日，主要銀行信貸工作座談會即召開，提出“各主要銀行要合理把握信貸投放節奏，適度靠前發力，進一步優化信貸結構，精準有力支持國民經濟和社會發展重點領域、薄弱環節”。在政策加力提振和疫情擾動逐步減弱下，2023年信貸開門紅可期，資金加快流向實體，流動性邊際收斂。

　　在信貸擴張的同時，同業存單發行難度加大、利率提升，銀行負債端承壓。一方面，在去年底理財贖回潮擾動下，同業存單收益率仍在高位震蕩；另一方面，節前同業存單仍有超過2000億元到期，受1Y同業存單集中到期、信貸投放發力等擾動，只要有發行需求就必須提價，NCD利率仍存上行空間；此外，監管約束下，下一階段同業存單的主力配置機構均會降久期，1Y同業存單可能面臨一定的“有價無市”局面。

　　在此背景下，對央行而言，在明確支持信貸開門紅的態度下，不會在這個時點選擇增加銀行負債端成本，加量續作MLF可減輕銀行發行同業存單的壓力；并在一季度經濟仍面臨一定下行壓力的背景下，助力銀行加大貸款投放，以寬信用支持穩增長。

　　對銀行而言，當前NCD與MLF的利差收窄，銀行對于MLF操作的需求增強。

　　圖2：NCD與MLF的利差收窄，MLF吸引力增強（%）

資料來源：Wind

　　三、當前降息的必要性不高，兩會前后是重要觀察期

　　2023年1月MLF利率繼續維持不變，使得市場關于降息的預期落空。主要源于：

　　一是去年12月剛剛實施全面降準，且疫情防控優化、穩地產等一攬子政策持續加碼，政策頻率不需要太頻繁。

　　二是臨近春節，此時降息的政策效果不強，降息時點未到。

　　三是2023年1月以來信貸投放節奏較快，且存在應投盡投大幅降價、FTP補貼分行以及貸款重定價效應（去年1年期、5年期以上LPR分別下調15bp、35bp），預計1月信貸有望呈現“量增、價降”特點，已實際起到降息的效果，需繼續觀察經濟修復和實體融資需求效果。

　　四是近期央行、銀保監會宣布建立首套住房貸款利率政策動態調整機制，在該機制下，房價連續下行的城市按揭貸款利率下限可以突破或取消。目前已有城市按照LPR-50bp進行定價，使得按揭定價與LPR不再錨定，房貸利率下行空間較大。

　　考慮到降息主要是為了配合宏觀調控政策的整體發力，因此兩會前后降息落地概率和必要性更高。此時，在疫情第一波沖擊結束后，為確保“開門紅”平穩，需加大需求端刺激政策的接續和對沖。屆時，OMO、MLF政策利率可能下調5-10bp，并帶動LPR下調；為緩解房地產市場下行壓力，預計5年期以上LPR降幅更大。但相較于2022年，整體政策利率調整空間相對有限。

　　四、短期內再次降準的空間收窄，4月或為下次窗口期

　　自2018年以來，已累計實施14次降準，平均法定存款準備金率從15%降至7.8%，離5%的默認底線僅差2.8個百分點。為避免當利率到零后，傳統的貨幣政策傳導機制失效，貨幣政策的空間尚需珍惜。

　　當前金融機構實際執行的存款準備金率已相對偏低，政策回旋余地減弱。通過降準釋放長期流動性，適宜用于緩解持續的流動性緊張或結構性矛盾，而非短期季節性壓力。當前，央行將繼續靈活采取OMO加量投放+結構性政策工具發力+其他臨時工具組合等方式，來平抑資金面季節性波動，并支持寬信用進程。

　　結合各因素綜合考量，預計2023年有兩次降準操作，二季度和四季度概率較高，窗口期分別在4月和10月。

　　一是為應對結構性流動性短缺框架，為銀行定期提供長期穩定資金，降準仍有必要。在結構性流動性短缺下，銀行資產投放會派生存款，伴隨存款基數做大，補繳央行的法定存款準備金也會越來越多，進而消耗自身超儲。在沒有外部流動性注入情況下，銀行運行一段時間后，流動性會逐步收斂。若完全依靠央行短端資金滾動續作來補充基礎貨幣，則會加大央行流動性管理壓力，也使得銀行流動性管理難度提升。因此，每隔一段時間，央行會通過再貸款、超額續作MLF、降準等方式，深度釋放一次中長期流動性。自2021年以來，央行宣布全面降準的時點分別為2021年7月、2021年12月、2022年4月、2022年11月，即每間隔大概半年左右，央行會深度釋放一次流動性。

　　二是一季度穩增長政策集中發力顯效和信貸“開門紅”之后，若經濟修復的可持續性和斜率弱于預期，不排除二季度初會適時通過降準等操作進一步加大逆周期調節，鞏固經濟回穩向上態勢。

　　三是2023年銀行司庫負債在10-11月迎來到期峰值，需要降準等操作來減緩負債端壓力。2022年10-11月，同業存單利率非理性上行，就是在司庫負債集中到期壓力下，市場“有價無量”，造成機構競相提價，形成羊群效應，最終伴隨央行降準等外力介入才逐步穩定。

　　圖3：2023年司庫負債在10-11月迎來到期峰值（億元）

資料來源：Wind

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)