意見領(lǐng)袖 | 溫彬、張麗云、李鑫、韓思達

　　摘要

　　2022年，受政策引導(dǎo)、經(jīng)濟下行和融資需求不振等因素影響，市場流動性維持寬松，國內(nèi)主要利率均呈下行態(tài)勢，實體經(jīng)濟融資成本保持在低位。

　　2023年，在“精準有力”基調(diào)下，貨幣政策將維持穩(wěn)健寬松格局，降準、降息仍有空間，總量與結(jié)構(gòu)性工具繼續(xù)協(xié)同發(fā)力，助力寬信用、降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)。

　　在總體流動性和融資環(huán)境邊際改變下，2023年短端資金利率底部企穩(wěn)、延續(xù)向上的態(tài)勢預(yù)計不變，逐步向政策利率靠攏；降低企業(yè)融資和個人消費信貸成本要求下，增量和存量貸款利率仍在低位，但降幅有望收窄；存款掛牌利率或繼續(xù)下調(diào)，存款成本剛性猶存；經(jīng)濟增長修復(fù)下，長端債市利率中樞料小幅上移；加息峰值或抬高，境內(nèi)美元存貸款利率仍有上行空間。

　　目  錄

　　一、2022年貨幣政策穩(wěn)中偏松，國內(nèi)主要利率均呈下行態(tài)勢，美元利率大幅攀升

　　二、2023年貨幣政策維持穩(wěn)健寬松格局，總量與結(jié)構(gòu)性工具協(xié)同發(fā)力

　　（一）總量型貨幣政策工具繼續(xù)發(fā)力，降準降息仍有空間

　　（二）結(jié)構(gòu)性政策工具存量擴容、增量加碼，寬信用、調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本

　　三、2023年本幣存貸款利率維持低位，市場利率中樞上移，美元存貸款利率仍有上行空間

　　（一）短端資金利率延續(xù)向上，逐步向政策利率靠攏

　　（二）增量和存量貸款利率仍在低位，降幅有望收窄

　　（三）存款掛牌利率或繼續(xù)下調(diào)，但存款成本剛性猶存

　　（四）經(jīng)濟增長修復(fù)下，長端債市利率中樞小幅上移

　　（五）加息峰值或抬高，美元存貸款利率仍有上行空間

　　2022年，受政策引導(dǎo)、經(jīng)濟下行和融資需求不振等因素影響，市場流動性維持寬松，政策利率兩次下調(diào)，國內(nèi)主要利率均呈下行態(tài)勢，實體經(jīng)濟融資成本保持在低位。

　　2023年，在“精準有力”基調(diào)下，貨幣政策將維持穩(wěn)健寬松格局，降準、降息仍有空間，總量與結(jié)構(gòu)性工具將繼續(xù)協(xié)同發(fā)力，助力寬信用、降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)。

　　在總體流動性和融資環(huán)境邊際改變下，2023年短端資金利率底部企穩(wěn)、延續(xù)向上的態(tài)勢預(yù)計不變，逐步向政策利率靠攏；降低企業(yè)融資和個人消費信貸成本要求下，增量和存量貸款利率仍在低位，但降幅有望收窄；存款掛牌利率或繼續(xù)下調(diào)，存款成本剛性猶存；經(jīng)濟增長修復(fù)下，長端債市利率中樞料小幅上移；加息峰值或抬高，境內(nèi)美元存貸款利率仍有上行空間。

　　一、2022年貨幣政策穩(wěn)中偏松，國內(nèi)主要利率均呈下行態(tài)勢，美元利率大幅攀升

　　2022年，面對疫情多發(fā)散發(fā)、房地產(chǎn)周期下行、俄烏危機、海外持續(xù)加息等超預(yù)期因素沖擊，我國經(jīng)濟下行壓力和金融市場擾動加大。為統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，一攬子穩(wěn)經(jīng)濟政策不斷加碼，貨幣政策保持穩(wěn)中偏松基調(diào)，綜合運用降準降息、政策性開發(fā)性金融工具、結(jié)構(gòu)性再貸款工具等穩(wěn)增長舉措，對經(jīng)濟修復(fù)形成有效支撐。

　　受政策引導(dǎo)、經(jīng)濟下行和融資需求不振等因素影響，2022年市場流動性維持寬松，各主要利率均呈下行態(tài)勢，實體經(jīng)濟融資成本保持在低位。

　　一是主要政策利率兩次下調(diào)。為鞏固經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)，著力穩(wěn)定房地產(chǎn)融資鏈條，加快寬信用傳導(dǎo)，1月和8月，央行兩次下調(diào)1年期MLF、7天逆回購等主要政策利率，二者均累計降低20bp至2.75%和2.0%。

　　二是貨幣市場利率延續(xù)低位運行。4月以來，在財政和貨幣政策協(xié)同發(fā)力支撐流動性，而融資需求疲弱等因素影響下，貨幣市場利率持續(xù)低位運行，7、8月，DR007均值分別降至1.56%、1.42%，遠低于2%的政策利率中樞。9月以來，隨著留抵退稅、央行利潤上繳結(jié)束以及數(shù)萬億元專項債支出接近尾聲，財政支出力度放緩，加之央行流動性投放整體偏緊等影響，流動性開始收緊，資金利率中樞呈持續(xù)回升態(tài)勢，但仍低于政策利率水平。

　　三是1Y同業(yè)存單利率整體處于MLF利率下方。2022年，在有效信貸需求不足、存款定期化加劇等背景下，銀行存貸比和資產(chǎn)負債期限錯配明顯改善，對同業(yè)存單的依賴度下降，全年凈融資偏低，月度凈融資額多數(shù)為負。受此影響，在寬松的資金面下，同業(yè)存單利率整體在MLF利率下方運行。8月，1Y同業(yè)存單利率一度下行至1.90%的低位，與MLF的利差高達85bp。11月以來，同業(yè)存單利率快速回升，1年期同業(yè)存單利率已回歸至MLF利率附近，這主要受現(xiàn)金管理類理財新規(guī)整改期即將結(jié)束、理財贖回壓力加大，以及監(jiān)管對于貨幣基金久期管控等因素影響，長期限同業(yè)存單配置需求持續(xù)萎縮，疊加司庫負債集中到期，供需兩端矛盾共同推動同業(yè)存單利率大幅上行。但整體來看，1Y同業(yè)存單利率仍處于MLF利率下方。

　　四是貸款利率持續(xù)下行至歷史低位。2022年，在政策利率下行、“資產(chǎn)荒”和刺激信貸需求下，1年期和5年期以上LPR分別累計下調(diào)15bp和35bp，調(diào)降幅度大幅增加。與此相對應(yīng)，各項新發(fā)放貸款利率持續(xù)下行，且降幅大于LPR降幅。2022年9月，各項新發(fā)放貸款利率下行至低位，新發(fā)放總貸款、一般貸款（不含票據(jù)和按揭）、企業(yè)貸款、票據(jù)、按揭利率分別為4.34%、4.65%、4.00%、1.92%和4.34%，較年初分別大幅下降42bp、54bp、57bp、26bp、129bp。住房交易持續(xù)低迷下，個人住房貸款利率出現(xiàn)罕見的快速下降。貸款利率的大幅下行，也使得銀行凈息差持續(xù)承壓。

　　五是商業(yè)銀行存款掛牌利率7年來首次調(diào)降。在資產(chǎn)端收益率不斷下行的同時，負債端由于存款定期化較為嚴重、銀行間存款競爭依然較大，核心負債成本也面臨較大壓力。為穩(wěn)定息差和更好助實體，在2022年4月央行確立以10年期國債收益率和1年期LPR為參考的存款利率調(diào)整機制后，9月15日，六大行集體下調(diào)了人民幣存款掛牌利率，其中活期下調(diào)5bp，三年期定期利率下調(diào)15bp，其他期限利率下調(diào)10bp，并帶動其他銀行實現(xiàn)不同程度的下調(diào)，以引導(dǎo)存款成本下行。而上次調(diào)降存款掛牌利率還是在2015年10月。

　　定價機制調(diào)整后，存款利率傳導(dǎo)機制正在形成。2022年4月-12月期間，國有行和股份行大部分期限存款平均利率降幅大于1年期LPR降幅。盡管大部分銀行都是在9月一次性調(diào)整了存款掛牌利率，但總體而言存款利率傳導(dǎo)機制正在逐步形成。

　　但存款利率降幅仍遠不及貸款，銀行凈息差依然承壓。人民幣存款掛牌利率下調(diào)有助于引導(dǎo)負債成本下行，但存款成本、理財收益率下行后，也帶動部分活期存款和理財加速向定期存款遷移，導(dǎo)致存款平均成本率整體下降幅度不大。截止2022年9月末，國股行對公定期、零售定期存款新發(fā)放加權(quán)平均利率分別為2.28%、2.64%，較年初分別改善12bp、-17bp，零售存款利率反而逆勢上行。

　　此外，雖然2022年資金面寬松推動了同業(yè)負債成本下降，在一定程度上緩解了銀行負債端壓力，但由于同業(yè)負債占銀行負債比例較小，對銀行凈息差的影響相對有限。

　　整體來看，LPR改革以來政策對存款利率的引導(dǎo)作用仍偏弱，2022年存款利率降幅明顯低于貸款利率降幅，使得商業(yè)銀行凈息差降至有數(shù)據(jù)以來最低。2022年三季度，商業(yè)銀行凈息差為1.94%，同比大幅收窄13bp，極大侵蝕銀行盈利和安全墊空間。

　　六是債市收益率震蕩下行，10Y國債利率中樞整體下移。2022年，受疫情多地反復(fù)、貨幣政策持續(xù)寬松、實體經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期等因素影響，債市收益率低位震蕩。11月以來，伴隨資金面邊際收斂、疫情防控政策加速優(yōu)化和地產(chǎn)鏈融資全面放松等主線發(fā)生變化，市場預(yù)期快速扭轉(zhuǎn)，引發(fā)一輪債市快速調(diào)整。但全年來看，債市收益率震蕩下行，截至12月27日，10Y國債收益率在2.58%-2.92%區(qū)間震蕩，相較于2021年2.77%-3.28%的區(qū)間整體下移。

　　七是美聯(lián)儲加息下，美元存貸款加權(quán)平均利率大幅攀升。2022年以來，以美聯(lián)儲為代表的主要經(jīng)濟體央行紛紛選擇加息以抗擊通脹，令國際金融市場出現(xiàn)大幅震蕩。美聯(lián)儲連續(xù)大幅加息也令美元存貸款利率快速上行，存貸款利差大幅收窄。其中，6-12個月美元貸款加權(quán)平均利率已由2021年末的0.98%大幅升至2022年9月的4.18%。與此同時，人民幣貸款加權(quán)平均利率仍在持續(xù)走低，令市場主體對境內(nèi)美元貸款的需求減少。金融機構(gòu)外匯信貸收支表顯示，境內(nèi)外匯貸存比持續(xù)走低。在此情況下，6個月以上的美元貸款加權(quán)平均利率和大額美元存款加權(quán)平均利率之間的利差明顯收窄，2022年9月存貸利差已接近于0。

　　二、2023年貨幣政策維持穩(wěn)健寬松格局，總量與結(jié)構(gòu)性工具協(xié)同發(fā)力

　　展望2023年，我國經(jīng)濟將步入內(nèi)外需增長動能轉(zhuǎn)換期，發(fā)展面臨的內(nèi)外部環(huán)境和條件有所改善，宏觀經(jīng)濟指標(biāo)將較上年有所回升。但在外需回落、國內(nèi)市場需求和信心仍需提振下，2023年經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，在穩(wěn)增長、擴內(nèi)需訴求和海外加息約束弱化下，2023年貨幣政策難以收緊，將繼續(xù)呈現(xiàn)出總量型和結(jié)構(gòu)性并舉的特征，實體經(jīng)濟融資成本保持在較低區(qū)間。

　　（一）總量型貨幣政策工具繼續(xù)發(fā)力，降準降息仍有空間

　　2023年總量政策仍可期待，更好滿足實體經(jīng)濟需要，保持流動性合理充裕。12月2日，易綱行長表示“央行現(xiàn)在重點關(guān)注的是經(jīng)濟增長，貨幣政策非常寬松；中國當(dāng)前通脹率約2%，預(yù)計明年中國通脹仍將保持在溫和區(qū)間”。12月16日，中央經(jīng)濟工作會議指出“繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加大宏觀政策調(diào)控力度”，“積極的財政政策要加力提效；穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，要保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”。12月17日，劉國強副行長談到2023年貨幣政策走向時強調(diào)“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準”。總量要夠就是明年貨幣政策的力度不能小于今年，需要的話還要進一步加力。總量要夠，既包括更好滿足實體經(jīng)濟的需要，也包括保持金融市場流動性合理充裕，資金價格維持合理彈性，不大起大落。

　　上述表述均意味著加力鞏固經(jīng)濟增長仍是2023年貨幣政策的首要考慮目標(biāo)，將加大對貨幣需求的引導(dǎo)，通過降準、降息等政策工具“有力”推進寬信用進程；同時，2023年經(jīng)濟增長仍需要財政的加力支持，提高財政赤字需要低成本發(fā)債融資的支撐，亦需要貨幣政策維持偏寬松態(tài)勢；此外，2023年國內(nèi)通脹溫和可控，疊加海外貨幣收緊節(jié)奏將逐步放緩，內(nèi)外部環(huán)境對國內(nèi)貨幣政策的約束均較小。

　　預(yù)計2023年仍有兩次降準操作，二季度和四季度概率較高（4月和10月是窗口期）。

　　一是為應(yīng)對結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架，為銀行定期提供長期穩(wěn)定資金，降準仍有必要。在結(jié)構(gòu)性流動性短缺下，銀行資產(chǎn)投放會派生存款，伴隨存款基數(shù)做大，補繳央行的法定存款準備金也會越來越多，進而消耗自身超儲。在沒有外部流動性注入情況下，銀行運行一段時間后，流動性會逐步收斂。若完全依靠央行短端資金滾動續(xù)作來補充基礎(chǔ)貨幣，則會加大央行流動性管理壓力，也使得銀行流動性管理難度提升。因此，每隔一段時間，央行會通過再貸款、超額續(xù)作MLF、降準等方式，深度釋放一次中長期流動性。自2021年以來，央行宣布全面降準的時點分別為2021年7月、2021年12月、2022年4月、2022年11月，即每間隔大概半年左右，央行會深度釋放一次流動性。

　　二是一季度穩(wěn)增長政策集中發(fā)力顯效和信貸“開門紅”之后，若經(jīng)濟修復(fù)的可持續(xù)性和斜率弱于預(yù)期，不排除二季度初會適時通過降準等操作進一步加大逆周期調(diào)節(jié)，鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上態(tài)勢。

　　三是2023年銀行司庫負債在10-11月迎來到期峰值，需要降準等操作來減緩負債端壓力。2022年10-11月，同業(yè)存單利率“非理性”上行，就是在司庫負債集中到期壓力下，市場“有價無量”，造成機構(gòu)競相提價，形成“羊群效應(yīng)”，伴隨著央行降準等“外力”介入而逐步穩(wěn)定。

　　預(yù)計2023年一季度政策利率仍有一定下調(diào)空間。一是即使經(jīng)濟有所反彈，仍需政策利率保持較低水平支持經(jīng)濟復(fù)蘇，預(yù)計7天逆回購、MLF等政策利率還將保持低位，不排除進一步小幅下調(diào)可能。二是上半年美聯(lián)儲預(yù)計加息至頂，對我國政策利率的約束進一步降低。三是2022年8月以來，國常會、央行三季度例會和三季度貨幣政策執(zhí)行報告等，均提出“推動降低企業(yè)融資成本和個人消費信貸成本”，表明讓利實體、刺激需求，仍是政策引導(dǎo)方向。特別是考慮到經(jīng)濟主體尤其是中小企業(yè)在全球生產(chǎn)成本上行和疫情反復(fù)影響下較為脆弱，居民“縮表”意愿較強，需要持續(xù)降低融資成本以促投資、擴消費、激活力。同時，在銀行凈息差持續(xù)承壓下，進一步降融資成本仍有賴于后續(xù)政策利率下調(diào)和銀行負債端成本改善。

　　（二）結(jié)構(gòu)性政策工具存量擴容、增量加碼，寬信用、調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本

　　近年來，我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策在不同時間分別指向小微民企、碳減排等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，穩(wěn)增長的同時助力經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，兼顧“穩(wěn)總量、調(diào)結(jié)構(gòu)、促平衡、防風(fēng)險”之間的平衡，在提升貨幣傳導(dǎo)效率、落實產(chǎn)業(yè)政策、助力企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及加大支持實體經(jīng)濟等方面發(fā)揮了重要作用。

　　2022年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具積極做好“加法”，使用頻率大幅增加，旨在提供基礎(chǔ)貨幣的同時為特定領(lǐng)域提供資金支持，解決寬信用不足問題。12月中央經(jīng)濟工作會議提出“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度”，表明2023年對特定支持領(lǐng)域的“精準”發(fā)力，仍需要結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用的發(fā)揮。

　　對此，劉國強副行長表示，“投向要準，就是要持續(xù)加大對普惠小微、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。要繼續(xù)落實好一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策，效果好的可以酌情加力。對一些具有明確階段性要求的政策，要及時評估，可以按時有序退出，也可以根據(jù)需要延長，或者讓別的貨幣政策工具進行接續(xù)。”

　　預(yù)計2023年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將繼續(xù)配合財政、產(chǎn)業(yè)政策穩(wěn)增長，并擴大精準滴灌范圍，呈現(xiàn)“增量、擴面、降價”等特征，在解決寬信用不足的同時著力調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本。在開發(fā)性金融工具、碳減排支持工具、科技創(chuàng)新、普惠小微等領(lǐng)域繼續(xù)擴容，在消費、新市民、能源安全、信息科研等領(lǐng)域預(yù)計加碼；在大行和涉農(nóng)類金融機構(gòu)之外，再貸款工具將更多惠及股份行和城商行，以促進寬信用提速；1.75%的再貸款投放預(yù)計成為“新常態(tài)”，部分替代MLF，成為商業(yè)銀行邊際負債成本定價錨，推動降低商業(yè)銀行負債成本（上市銀行平均負債成本1.95%，助力改善銀行邊際成本20bp左右）。

　　三、2023年本幣存貸款利率維持低位，市場利率中樞上移，美元存貸款利率仍有上行空間

　　展望2023年，我國經(jīng)濟將步入內(nèi)外需增長動能轉(zhuǎn)換期，發(fā)展面臨的內(nèi)外部環(huán)境和條件有所改善，宏觀經(jīng)濟指標(biāo)將較上年有所回升。但在外需回落、國內(nèi)市場需求和信心仍需提振下，2023年經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，在穩(wěn)增長、擴內(nèi)需訴求和海外加息約束弱化下，2023年貨幣政策難以收緊，將繼續(xù)呈現(xiàn)出總量型和結(jié)構(gòu)性并舉的特征，實體經(jīng)濟融資成本保持在較低區(qū)間。

　　（一）短端資金利率延續(xù)向上，逐步向政策利率靠攏

　　2022年4-8月的流動性持續(xù)寬松、貨幣市場利率低位運行，主要受數(shù)萬億元的留抵退稅、央行上繳利潤以及專項債支出牽引，同時融資需求持續(xù)疲弱帶來銀行間市場資金淤積。

　　2023年，盡管貨幣政策維持穩(wěn)中偏松，但總體流動性和融資環(huán)境將邊際改變，短端資金利率底部企穩(wěn)、延續(xù)向上的態(tài)勢預(yù)計不變。一是央行的其他負債降至低點，意味著2023年可上繳的利潤空間壓縮，財政資金獲得大額結(jié)轉(zhuǎn)資金的可能性較低，實際可用財力或低于2022年；二是經(jīng)濟復(fù)蘇將帶動企業(yè)融資需求回暖，從而推動短期貨幣市場利率企穩(wěn)向上；三是2022年8月以來央行回籠金融系統(tǒng)滿溢的流動性已持續(xù)一段時間，資金利率逐步上升，預(yù)計后續(xù)將根據(jù)市場狀況“削峰填谷”，精細化調(diào)控，避免資金利率“坍塌”和市場杠桿率高企。

　　需要注意的是，若后續(xù)經(jīng)濟增速修復(fù)加快，貨幣市場和同業(yè)存單利率等存在快速上升并突破政策利率的可能。但在整體偏寬松的貨幣政策支持下，市場利率總體仍可控，預(yù)計在政策利率上下震蕩。

　　（二）增量和存量貸款利率仍在低位，降幅有望收窄

　　存量貸款方面，11.22國常會提出“引導(dǎo)銀行對普惠小微存量貸款適度讓利”以及當(dāng)前穩(wěn)地產(chǎn)、促消費的重要性，2023年降低存量普惠小微貸款利率和存量高成本按揭貸款利率預(yù)計將是重要落地方向，以達到推動降低企業(yè)融資和個人消費信貸成本目的。

　　增量貸款方面，企業(yè)融資需求回暖將推動新增貸款利率有所企穩(wěn)，2023年貸款利率將不會延續(xù)2022年的快速下行態(tài)勢；但在政策利率引導(dǎo)和支持實體需求下，新增貸款利率預(yù)計仍在低位運行，LPR仍有5-10bp下調(diào)空間，優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款利率整體或維持在3.8%-4%水平，按揭貸款利率或下行至3.5%-3.8%水平。

　　（三）存款掛牌利率或繼續(xù)下調(diào)，但存款成本剛性猶存

　　盡管歷史上存款利率調(diào)整頻率較低，但在2022年存款利率定價機制調(diào)整后，貨幣政策向銀行存款掛牌利率的傳導(dǎo)效率已明顯提升。2023年存款利率市場化改革有望進一步推進，存款價格繼續(xù)下行可以期待，為降低企業(yè)融資成本打開空間。

　　此外，由于商業(yè)銀行凈息差已降至近十幾年來的最低水平，在貸款利率延續(xù)低位運行趨勢下，商業(yè)銀行自身也有較強的動力繼續(xù)下調(diào)存款掛牌利率。2023年，存款成本改善優(yōu)先于貸款定價，存款掛牌利率或較大程度跟上LPR的調(diào)整幅度，部分期限存款掛牌利率存在10-15bp的下調(diào)空間，從而使得存貸款利率的聯(lián)動效應(yīng)進一步增強。

　　隨著經(jīng)濟平穩(wěn)恢復(fù)，居民投資、消費意愿回升，2023年定期存款占比上升趨勢預(yù)計有所放緩，但在經(jīng)濟景氣度整體下行、銀行理財頻頻破凈等情況下，存款定期化現(xiàn)象短期不會結(jié)束，繼續(xù)對銀行整體存款成本形成推升。2023年商業(yè)銀行存款成本剛性猶存，并對息差造成擠壓。

　　（四）經(jīng)濟增長修復(fù)下，長端債市利率中樞小幅上移

　　2023年經(jīng)濟基本面整體表現(xiàn)將好于今年，但仍需在多方呵護下前行，資金面維持合理充裕，資金利率逐步向政策利率靠攏，將帶動2023年長端債市利率中樞小幅上移。10Y國債利率中樞預(yù)計在2.85%左右，整體波動范圍在2.70%-3.0%，節(jié)奏上二季度預(yù)計出現(xiàn)年內(nèi)高點。

　　一季度仍以疫情防控和地產(chǎn)政策優(yōu)化下的經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期為主導(dǎo)，利率高位震蕩。2022年11月以來債市利率跳升，更多是因疫情防控和地產(chǎn)金融政策加快優(yōu)化帶來情緒化沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)變。疫情防控政策進一步放松，穩(wěn)地產(chǎn)“三支箭”全部發(fā)出，使得經(jīng)濟基本面走強和融資需求回升的預(yù)期持續(xù)升溫。12月召開的國常會和中央經(jīng)濟會議，明確了2023年政策基調(diào)和發(fā)力重點，著力提振市場信心和擴內(nèi)需、穩(wěn)增長，以政策預(yù)期為主線的交易邏輯短期不會改變。2023年一季度，經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對滯后，在疫情全面放開、政策延續(xù)發(fā)力以及信貸“開門紅”等預(yù)期共同推動下，10Y國債利率預(yù)計將維持在當(dāng)前相對高位。

　　二季度各項政策落地顯效，疊加低基數(shù)，經(jīng)濟復(fù)蘇提速引導(dǎo)利率上行。二季度天氣轉(zhuǎn)暖，疫情得到有效控制，消費回暖帶動經(jīng)濟修復(fù)；地產(chǎn)金融“三支箭”效果逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的拖累預(yù)計減輕；政策性金融工具、中長期貸款等投放形成更多實務(wù)工作量，基建、制造業(yè)等領(lǐng)域進一步推動經(jīng)濟復(fù)蘇，疊加今年二季度基數(shù)較低，2023年二季度經(jīng)濟增長有望快速提升，長端利率年內(nèi)高點或出現(xiàn)在二季度開端，中樞明顯上抬。

　　下半年政策力度或有所減弱，存貸款利率維持低位，或引導(dǎo)債市利率中樞小幅下移。為保持經(jīng)濟修復(fù)的延續(xù)性，2023年政策將依然適當(dāng)靠前發(fā)力，預(yù)計下半年力度將逐步減弱；同時，美國大概率在2023年下半年逐步陷入衰退，將對我國出口形成拖累，經(jīng)濟修復(fù)大概率放緩，市場將完成由政策預(yù)期主導(dǎo)向修復(fù)現(xiàn)實主導(dǎo)的切換。此外，降成本導(dǎo)向下，2023年下半年存貸款利率仍將處于相對低位，在利率傳導(dǎo)下，債券利率中樞或小幅下移。

　　（五）加息峰值或抬高，美元存貸款利率仍有上行空間

　　2022年11月以來，隨著市場對美聯(lián)儲放緩加息的預(yù)期不斷增強，美債收益率大幅下行，美元指數(shù)高位回落，中美利差倒掛幅度大幅收窄，人民幣貶值壓力也大幅減弱，12月5日人民幣匯率已升破7這一關(guān)鍵點位。

　　不過，展望2023年，在全球經(jīng)濟衰退征兆愈發(fā)明顯的情況下，美元指數(shù)仍有較大幅波動的可能，屆時人民幣或再度面臨一定貶值壓力。同時，隨著美聯(lián)儲加息峰值可能抬高，境內(nèi)美元貸款的吸引力會進一步下降，相反高利率疊加美元升值預(yù)期或使得美元存款的吸引力上升，可能加劇銀行美元資產(chǎn)負債表的失衡。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家)