孫彬彬：展望2023，銀行二永債怎么看？

2022年11月28日09:44 作者:孫彬彬

　　意見領袖 | 孫彬彬

　　核心觀點

　　回顧2022年，商業銀行二級資本債和永續債得益于其品種溢價和流動性溢價，備受市場青睞。二級市場收益率及信用利差，均被壓縮至歷史低位。

　　展望2023年，有哪些因素值得關注？

　　首先，《巴塞爾協議Ⅲ》最終版將于2023年1月1日實施，國內可能也將進一步調整監管法規，二級資本債的風險權重面臨調整。但我們通過測算發現，實際上，權重調整帶來的銀行投資意愿影響有限。而國內什么時候調整監管法規、如何調整風險權重，都有待監管政策進一步出臺。至少目前看來，2023年初就調整的可能性正在降低。

　　其次，TLAC非資本債務工具可能將發行上市，投資品種進一步擴容。但這一品種收益率大概率低于二永債，投資者有分流，但影響有限。

　　那么，又該如何看待銀行二永債？

　　展望2023年，城投受土地出讓收入大幅下滑、地方財力緊張影響，市場擔憂預計仍將持續；地產債雖然有邊際好轉，但在大量民營房企違約后，市場容量已經大幅縮小。因而，2023年銀行二永債，在品種溢價和流動性溢價的加持下，仍有望持續得到市場的青睞，投資者可積極參與。

　　從利率走勢來看，2023年，政策對于穩增長仍有訴求。因而，2023年利率中樞大概率上行，但在政策、疫情等多重因素影響下，可能市場波動會較大。二級資本債和永續債本身流動性較好，交易性機會也值得關注。

　　1．展望2023，銀行二永債怎么看？

　　2022年，銀行二級資本債和永續債（下文簡稱“二永債”）進一步得到了市場的青睞。但在近期的利率調整中，調整壓力也不小。展望2023年，銀行二永債還會保持市場熱度嗎？又該如何看待其投資機會？

　　1.1．回顧2022年一二級市場

　　2022年以來，一級市場方面，商業銀行二級資本債發行規模的凈融資均有增長，永續債發行和凈融資規模均下降。

　　從發行情況來看，截至2022年11月末，商業銀行二級資本債和永續債的發行規模較高于去年同期，在發行節奏上則與往年有所不同。截至2022年11月27日，商業銀行二級資本債發行規模和凈融資額分別為8530.05億、2922.32億，均較去年同期上升；永續債的發行規模為2732億。二者總發行和凈融資規模分別為11，262.05和4736.89億元，發行規模相比去年同期有所增加，凈融資規模則有所減少。參考往年發行節奏，一般發行多集中在三季度，1月份凈融資相對較少，但今年1月份凈融資遠高于往年水平，三四季度凈融資規模則相對較少。

　　從發行人屬性來看，2022年前11個月以國有行（74%）、城商行（13%）發行占比靠前，城商行和股份制銀行對發行金融債的渠道仍有較強的補充資本改善流動性的需求。

　　從投資者結構來看，二永債進一步得到公募基金的青睞，持倉占比進一步提高。2022年一季度，公募基金重倉券中二永債規模達到2068億元，同比增長312%，Q2和Q3仍維持了持續增長。

　　從商業銀行二級資本債和永續債的收益率來看，2022年初至1月底，收益率延續去年以來下行趨勢，2月初至3月上旬，由于無風險利率上行收益率小幅回調，但自3月中下旬以來，受“資產荒”影響，收益率持續呈現下行趨勢。8月以來，收益率維持震蕩走勢，直至11月初利率回調，收益率大幅上行，目前同3月高點持平。

　　信用利差方面，2022年以來，二級資本債各等級信用利差整體下行，11月以來迅速回調，目前已回到年初水平。永續債表現類似，震蕩下行后快速上升。

　　進一步觀察等級利差，今年以來，二級資本債和永續債等級利差均呈現震蕩下行的趨勢，且在11月以來的調整行情中，并沒有出現大幅度回調。而二級資本債AA/AA+等級利差11月以來明顯走闊，體現了在債市調整期市場風險偏好亦快速調整。

　　從期限利差來看，利差整體呈現先上行、后下行、又上行走勢，其中以不同等級的3Y/1Y回調幅度最大，可以看出市場對拉長久期較為謹慎。目前，二級資本債期限利差重新回到年初水平，銀行永續債表現類似。

　　從品種利差來看，永續債同二級資本債相比，溢價收縮，且3年期品種利差近期有明顯上行趨勢。

　　二級資本債和永續債與中短期票據的利差則呈現出不斷波動的狀態，其中3年和5年期的二級資本債和永續債與中票利差在本輪調整周期內上行幅度明顯，1年期的則小幅下行。考慮到當前非商金信用債的收益率及利差在較低位，對弱資質非金融債繼續下沉的性價比低，相對非金融信用債而言目前銀行二級資本債和永續債仍有一定溢價挖掘空間。

　　換手率方面，銀行二級資本債和永續債換手率相比去年有所下降，但仍維持著較高的流動性，11月受利率回調影響金融債換手率顯著上升。

　　綜合來看，今年上半年，受“資產荒”影響，銀行二級資本債和永續債收益率和利差均明顯壓縮，已處于歷史較低水平。本輪調整周期中，長期限低等級的金融債回調更明顯，且大部分回到年初的水平。相對非金融信用債而言，目前銀行二級資本債和永續債仍有一定溢價。久期方面，市場對信用拉久期保持謹慎，期限利差整體上行。隨著資金面逐步向上收斂，后續商業銀行金融債如何看待？

　　1.2．展望2023，監管政策影響大嗎？

　　首先，《巴塞爾協議Ⅲ》最終版將于2023年1月1日實施，國內可能也將進一步調整監管法規。最終版在原有版本基礎上進行了更詳細的修訂，其中，銀行二級資本債的風險權重由現在的100%上調至150%。

　　如何看待這一政策的影響？我們在前期報告中進行了詳細測算：

　　我們假設一家銀行持有的二永債規模與自身發行的品種、規模完全相同，調整后的風險權重二級資本債為150%，永續債為250%，估算《巴塞爾協議III》最終版實施后對于不同類型銀行的資本充足率的影響，可以發現：

　　大行資本充足率受影響大，但大行資本充足率更高，風險權重提高對其資本充足率的影響有限；城商行、農商行受影響較小，除個別銀行，絕大多數銀行按照極端假設情況下計算的資本充足率仍符合監管要求。當然，考慮到國有行和股份行的次級債自持比例會更低，因而，實際上各類銀行的影響應該均不大，因而，實際上，由于風險權重調整帶來的銀行投資意愿下降會比較小。

　　此外，國內什么時候調整監管法規、如何調整風險權重，都有待監管政策進一步出臺。至少目前看來，2023年初就調整的可能性正在降低。

　　其次，2022年4月29日，央行和銀保監會發布《關于全球系統重要性銀行發行總損失吸收能力非資本債券有關事項的通知》[1]，G-SIBs 可發行總損失吸收能力非資本債券，該債券在銀行進入處置階段時，如果觸發約定條件即可被強制進行債務減記或轉換成股權，從而幫助銀行吸收損失。其中對TALC的核心要素和發行管理等方面內容均進行了明確，此前[2]亦提出大型金融機構應具備充足的損失吸收能力和資本結構調整能力，在陷入危機時，采取內部紓困的方式維持關鍵業務和服務功能的連續性，避免動用公共資金進行外部救助。

　　[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4543107/index.html

　　[2]http://www.gov.cn/xinwen/2021-11/01/content_5648103.htm

　　目前，總損失吸收能力非資本債券尚未發行，2023年可能成為發行元年。由于其本身具備一定的次級屬性，因而，實際上商業銀行次級債供給將可能明顯增加。

　　1.3．如何看待市場走勢？

　　1.3.1 市場是否還會青睞二永債？

　　總結來看，商業銀行二永債之所以備受市場關注，主要在于其本身具備品種溢價和流動性溢價。

　　品種溢價，即二永債本身有次級屬性，收益率更高，但目前市場對于信用風險擔憂較少；

　　流動性溢價，二永債相比普通信用債，信用風險低、收益率不低，更受市場歡迎，因而換手率較高，流動性較好。

　　展望2023，二永債的品種溢價和流動性溢價是否會發生變化？

　　品種溢價來自次級屬性，但次級屬性目前尚未引起市場廣泛擔憂，尤其是市場參與度較高的國股行二級資本債和永續債，市場還是比較放心的。

　　2022年以來，陸續發生了河南村鎮銀行事件、遼陽農商行進入破產程序等風險事件，但目前均未對二永債的品種溢價造成明顯沖擊。

　　展望2023年，是否存在出現黑天鵝的可能？

　　目前，商業銀行資本充足率較高，不良貸款比例不高，整體來看信用風險較低。即使出現個別風險事件沖擊，我們預計也不會沖擊市場對二永債的信心。

　　目前央行已經精準處置多起中小銀行風險，包括已穩妥處置包商銀行、恒豐銀行、錦州銀行等中小銀行風險。作為超大經濟體，我們的貨幣政策有獨立性，金融系統有抵御風險的能力，也有處置危機的經驗，“辦法總比困難多”。央行作為最后貸款人，其明確表態是可靠的，對此要有信心。往后看，我們認為央行有對應準備。

　　信用風險判斷上，我們還是堅持認為“包商之后無包商”，銀行類金融債總體信用風險依然可控。

　　而流動性溢價本質上是品種溢價的市場選擇結果，我們預計2023年，二永債的流動性仍將維持較好的狀態。

　　同時，城投債受土地出讓收入大幅下滑、地方財力緊張影響，市場擔憂預計仍將持續；地產債雖然有邊際好轉，但在大量民營房企違約后，市場容量已經大幅縮小。因而，2023年銀行二永債，仍將持續得到市場的青睞。

　　那么，如何看待其走勢？

　　1.3.2 如何看待二永債走勢？

　　二永債的走勢，仍主要受資金面和長端利率的影響。

　　2022年以來，資金面從保持合理充裕到高于合理充裕，到11月逐步向上收斂。11月降準以后，邏輯上，降準落地，對資金面大概率是利好。因為前期制約債市的重要因素是資金面，降準有助于改善銀行負債管理狀態，緩解銀行間壓力，利好短端。但是否會出現4月降準以后資金利率再度呈現高于合理充裕的狀態？這就要看央行如何具體行動。

　　總體上，在后續穩增長的過程中，寬貨幣和寬信用的組合折射到資金面上，可能會和今年4-8月的情況有所區別。我們預計12月資金利率可能在1.75%附近。

　　從國常會后債市表現觀察，本次超預期降準對于債市的利好可能基本兌現，后續關鍵還是各地疫情變化和進一步信用支持情況。12月中央經濟工作會議即將召開，專項債提前批也很快要落地，1月開門紅我們估計是大概率事件，政策引導下市場風險偏好可能繼續提升。對于現階段仍然處在再平衡過程中的債券市場而言，十年國債預計暫時在2.75-2.85%間波動。

　　從更長維度來看，2023年，政策對于穩增長仍有訴求。近期的地產增量政策、疫情優化政策，是穩增長訴求的明顯體現。因而，2023年利率中樞大概率上行，但在政策、疫情等多重因素影響下，可能市場波動會較大。二級資本債和永續債本身流動性較好，交易性機會也將更值得關注。

　　1.3.3 供給是否構成影響因素？

　　供給方面，一方面需要逐步消化吸收歷史問題，特別是配合不良核銷，另一方面需要加大金融對實體經濟的支持力度，也就是寬信用。商業銀行需要補充資本，以解決當前資本約束。為此，政策鼓勵商業銀行資本工具創新， 2018年以來，中國人民銀行、銀保監會等部委多次發文支持商業銀行資本工具創新，鼓勵發行具有創新損失吸收機制的新型資本補充債券，可實施減記，也可實施轉股。

　　政策支持之下，近年來銀行二級資本債和永續債審批和發行均放量。截至2022年11月底，永續債審批規模為1262億元，發行量達到2732億元；二級資本債的審批規模為4941.5億元，發行量達到8530.05億元。

　　但考慮到2022年銀行二級資本債和永續債的審批量均有顯著下滑，可能會在二者的發行量上有所體現。

　　從到期及贖回壓力來看，明年整體到期贖回壓力不算大，到期規模約4000億元，即使認為當前的到期規模均需要重新發行，二永債的發行規模可能也會有下降。

　　當然，2023年不排除有TLAC非資本債務工具發行。若考慮TLAC非資本債務工具的發行，銀行二級資本債、永續債和TLAC非資本債務工具合計的發行規模可能會更高。

　　但二永債由于次級屬性更強，其收益率大概率會高于TLAC非資本債務工具。因而，新增品種的發行對二永債沖擊有限。

　　1.4 小結

　　回顧2022年，商業銀行二級資本債和永續債得益于其品種溢價和流動性溢價，備受市場青睞。二級市場收益率及信用利差，均被壓縮至歷史低位。

　　展望2023年，有哪些因素值得關注？

　　其次，TLAC非資本債務工具可能將發行上市，投資品種進一步擴容。但這一品種收益率大概率低于二永債，投資者有分流，但影響有限。

　　那么，又該如何看待銀行二永債？

　　展望2023年，城投受土地出讓收入大幅下滑、地方財力緊張影響，市場擔憂預計仍將持續；地產債雖然有邊際好轉，但在大量民營房企違約后，市場容量已經大幅縮小。因而，2023年銀行二永債，在品種溢價和流動性溢價的加持下，仍將持續得到市場的青睞，投資者可積極參與。

　　2．信用評級調整回顧

　　本周共有4家發行人及其發行債券發生跟蹤評級調整。

　　其中3家發行人評級被上調（中航證券有限公司、隨州市城市投資集團有限公司、隨州市城市建設綜合開發投資有限公司），1家發行人（江山歐派門業股份有限公司）評級被下調。

　　上周無評級一次性下調超過一級的發行主體。

　　3．一級市場：發行量較上周上升，發行利率整體上行

　　3.1．發行規模

　　本周非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約2017.48億元，總發行量較上周上升，償還規模約2778.68億元，凈融資額約-761.2億元；其中，城投債（Wind分類）發行819.18億元，償還規模約1033.6億元，凈融資額約-214.42億元。

　　信用債的單周發行量有所上升，總償還量上升，凈融資額上升。短融發行量上升，總償還量上升，凈融資額下降；中票發行量較上周上升，總償還量有所上升，凈融資額下降；企業債發行量較上周上升，總償還量下降，凈融資額上升；公司債發行量較上周上升，總償還量下降，凈融資額上升。

　　具體來看，一般短融和超短融發行1017.06億元，償還1379.95億元，凈融資額-362.89億元；中票發行423億元，償還554億元，凈融資額-132億元。上周企業債合計發行18.2億元，償還82.877億元，凈融資額-64.67億元；公司債合計發行559.67億元，償還761.5億元，凈融資額-201.83億元。

　　3.2．發行利率

　　從發行利率來看，交易商協會公布的發行指導利率整體上行，各等級變動幅度-2-19BP。具體來看，1年期各等級上升7-15BP；3年期各等級上升6-12BP；5年期各等級上升2-9BP；7年期各等級變動-2-5BP；10年期及以上各等級變動-1-19BP。

　　4．二級市場：成交量下降，收益率較上周下行

　　銀行間和交易所信用債合計成交70，339.23億元，總成交量相比前期下降。分類別看，銀行間短融、中票和企業債分別成交3092.13億元、4120.13億元、382.23億元，交易所公司債和企業債分別成交408.02億元和20.76億元

　　4．1．銀行間市場

　　利率品現券整體收益率整體下行；信用債收益率整體下行；金融債收益率整體下行；信用利差波動性較大；各類信用等級利差整體擴大。

　　利率品現券整體收益率整體下行。具體來看，國債收益率曲線1年期下行10BP至2.07%水平，3年期下行6BP至2.42%水平，5年期下行1BP至2.61%水平，7年期下行1BP至2.82%水平，10年期上行0BP至2.83%水平。國開債收益率曲線1年期下行10BP至2.23%水平，3年期下行6BP至2.56%水平，5年期下行3BP至2.76%水平，7年期下行2BP至2.93%水平，10年期下行1BP至2.93%水平。

　　信用債收益率整體下行。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級收益率變動-13-0BP，3年期各等級收益率變動-12--2BP，5年期各等級收益率變動-7-0BP；企業債收益率曲線3年期各等級收益率變動-11-1BP，5年期各等級收益率變動-6-2BP，7年期各等級收益率變動-3-0BP；城投債收益率曲線3年期各等級收益率變動-12-2BP，5年期各等級收益率變動-6-3BP，7年期各等級收益率變動-2-0BP。

　　金融債收益率整體下行。具體來看，商業銀行普通債收益率曲線1年期各等級收益率變動-15--13BP，3年期各等級收益率變動-12--11BP，5年期各等級收益率變動-10--9BP；商業銀行二級資本債收益率曲線1年期各等級收益率變動-21--11BP，3年期各等級收益率變動-11--3BP，5年期各等級收益率變動-7-3BP；商業銀行無固期限資本債（行權）收益率曲線1年期各等級收益率變動-19BP，3年期各等級收益率變動-1-1BP，5年期各等級收益率變動0-1BP；證券公司債收益率曲線1年期各等級收益率變動-15--10BP，3年期各等級收益率變動-14--10BP，5年期各等級收益率變動-7--3BP。

　　信用利差波動較大。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級信用利差變動-3-10BP，3年期各等級信用利差變動-5-5BP，5年期各等級信用利差變動-5-2BP；企業債收益率曲線3年期各等級信用利差變動-5-7BP，5年期各等級信用利差變動-4-4BP，7年期各等級信用利差變動-2-1BP；城投債收益率曲線3年期各等級信用利差變動-6-8BP，5年期各等級信用利差變動-5-4BP，7年期各等級信用利差變動-1-1BP。

　　商業銀行普通債收益率曲線1年期各等級信用利差變動-5--3BP，3年期各等級信用利差變動-7--6BP，5年期各等級信用利差變動-7--6BP；商業銀行二級資本債收益率曲線1年期各等級信用利差變動-11--5BP，3年期各等級信用利差變動-5-3BP，5年期各等級信用利差變動-4-6BP；商業銀行無固期限資本債（行權）收益率曲線1年期各等級信用利差變動-9BP，3年期各等級信用利差變動5-7BP，5年期各等級信用利差變動3-4BP；證券公司債收益率曲線1年期各等級信用利差變動-6--1BP，3年期各等級信用利差變動-8--4BP，5年期各等級信用利差變動-4-0BP。

　　各類信用等級利差漲整體擴大。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大5-13BP，3年期等級利差擴大9-10BP，5年期等級利差變動-1-6BP；企業債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大10-12BP，5年期等級利差擴大0-8BP，7年期等級利差變動-2-1BP；城投債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大6-14BP，5年期等級利差擴大4-9BP，7年期等級利差擴大1-2BP。

　　商業銀行普通債收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大0-2BP，3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-1-1BP，5年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-1-1BP；商業銀行二級資本債普通債收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動0-8BP，3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大0-8BP，5年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大2-8BP；商業銀行無固定期限資本債（行權）收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大0-2BP，3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-1-2BP，5年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-1-0BP；證券公司債收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-2-4BP，3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大0-3BP，5年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大0-3BP。