意見領(lǐng)袖 | 彭文生等

　　在8月15日央行下調(diào)1年MLF利率10bp至2.75%之后，8月22日LPR如期非對稱降息，1年期LPR下調(diào)5bp至3.65%，5年期以上LPR下調(diào)15bp至4.3%。這是第二次LPR偏向5年期的非對稱下調(diào)，首次在今年5月，MLF和1年LPR均未下調(diào)，但5年期LPR下調(diào)、且開啟單次最大步長15bp，而這一次步5月后塵，繼續(xù)釋放穩(wěn)地產(chǎn)和長期投資的信號。而本次非對稱降息后，1年和5年LPR自2018年9月改革以來的降幅基本趨同。本文將從宏觀和銀行角度對央行降息進(jìn)行點評分析。

　　宏觀：再度非對稱降息托舉樓市

　　LPR的下調(diào)進(jìn)一步打開了房貸利率的下行空間。去年4季度以來，樣本城市首套和二套房貸利率已經(jīng)下行139和93bp至4.35%和5.07%，今年以來全國個人住房貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)下降101bp至4.65%，而同期5年期LPR僅下降35bp，更多為下浮比例加大。本次MLF成本下降疊加5年期LPR下調(diào)，再為按揭利率創(chuàng)造15bp的空間下調(diào)。

　　本次LPR非對稱調(diào)降預(yù)計為經(jīng)濟節(jié)省利息支出2141億元，約為GDP的0.2%。1）截至2022年7月，金融機構(gòu)中長期貸款余額為136.57萬億元。中長期貸款中，根據(jù)上市銀行年報統(tǒng)計，5年期以上貸款占比約62%，1-5年期貸款占比約38%。假設(shè)1-5年期貸款中有50%掛鉤5年期LPR，則中長期貸款中有81%掛鉤5年期LPR。據(jù)此，下調(diào)5年LPR 15bp預(yù)計可節(jié)省年化利息支出1660億元，相當(dāng)于GDP的0.15%。2）截至2022年7月，總體人民幣貸款余額為207.03萬億元，按照上述假設(shè)，掛鉤1年期LPR的貸款約占19%即96.41萬億元。因此，下調(diào)1年期LPR 5bp預(yù)計可節(jié)省年化利息支出482億元，相當(dāng)于GDP的0.04%。3）房貸角度看，考慮到2季度末個人購房貸款余額38.9萬億元，本次5年期LPR調(diào)降15bp相當(dāng)于年化節(jié)省居民房貸利息583億元，但考慮到重定價日因素，存量影響或更多在明年體現(xiàn)。今年上半年房貸利率已經(jīng)下降了101bp，今年來的按揭利率下行為未來居民節(jié)省的房貸年化利息已超4500億元。

　　而MLF降息10bp或?qū)殂y行年化節(jié)約成本330-930億元，低于LPR調(diào)降帶來的資產(chǎn)端利息減收。MLF降息后，銀行債券發(fā)行利率或亦跟隨下行，且7月中以來1年期同業(yè)存單發(fā)行利率已下行近40bp，過去一年MLF投放4.95萬億元，銀行同業(yè)存單發(fā)行量21.4萬億元，銀行債券發(fā)行量7.1萬億元，預(yù)計此次降息或為銀行年化節(jié)約成本330-930億元左右（前者考慮同存利率下行10bp，后者下行40bp）。銀行息差或有所收窄，未來銀行負(fù)債端存款利率改革等措施或?qū)⒗^續(xù)深化。

　　往前看，穩(wěn)需求政策需繼續(xù)發(fā)力。在保交樓風(fēng)波和疫情反復(fù)之下，7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預(yù)期，8月疫情仍有擾動，上周受疫情影響省份GDP占比升至5月來新高的30%，中金經(jīng)濟活動指數(shù)CEAI在90%左右徘徊不前，樓市銷售繼續(xù)內(nèi)生動能仍疲，7月中金同質(zhì)可比二手房價格指數(shù)同比降幅擴大至-7.7%，8月前20天30城銷售面積同比仍在-23%的低位，政策仍需發(fā)力以托舉經(jīng)濟。貨幣方面，我們預(yù)計短期流動性仍將維持寬松，弱增長預(yù)期和松貨幣確認(rèn)下的長端利率仍有補降空間，未來松貨幣力度需視增長動力相機抉擇，并會容忍一定程度的結(jié)構(gòu)性通脹壓力。財政力度亦須加碼，在地產(chǎn)基建受債務(wù)約束之下，政策乘數(shù)或下降，財政或需從保主體向保消費傾斜，以更高效直達(dá)終端、托舉需求。地產(chǎn)方面，非對稱降息繼續(xù)釋放穩(wěn)樓市信號，但利息節(jié)省或仍不足以穩(wěn)住總體購房信心，供給端房企紓困、化債、保交樓、破舊立新、重啟活力或更為關(guān)鍵。

　　銀行：LPR非對稱下調(diào)的邏輯

　　LPR非對稱下調(diào)：多重政策目標(biāo)之間的平衡。8月15日MLF利率下調(diào)10bps，本次1年LPR下調(diào)5bps低于預(yù)期，5年LPR下調(diào)15bps符合預(yù)期。我們認(rèn)為此次5年LPR下調(diào)體現(xiàn)出政策旨在通過降低按揭利率提振居民購房需求、緩解居民去杠桿趨勢；1年LPR下調(diào)幅度低于預(yù)期，且歷史上降幅首次低于MLF，我們認(rèn)為可能由于今年信貸弱需求環(huán)境下企業(yè)貸款利率已然大幅降低（2022年6月企業(yè)貸款利率僅為4.16%，今年降低42bps），基準(zhǔn)利率調(diào)降必要性不強，同時兼顧結(jié)構(gòu)性通脹和匯率壓力。

　　利率下調(diào)有望減少提前還貸。1H22居民住房按揭貸款凈增僅為0.54萬億元，相比1H21的2.2萬億元下降75%，而1H22房地產(chǎn)成交面積同比僅降低34%，可能由于居民提前還貸較多。我們估算2H22居民提前還貸規(guī)模可能相比1H22多約1萬億元，相當(dāng)于每月多還貸1000-2000億元。我們認(rèn)為居民提前還貸可能由于2022年公募基金和理財?shù)冉鹑诋a(chǎn)品凈值波動，預(yù)期投資收益率降低，而2017-2021年購房居民存量按揭利率一般為5%以上的較高水平。由于存量按揭利率能夠隨著LPR同步下調(diào)，降低居民負(fù)債成本有助于減少提前還貸現(xiàn)象，穩(wěn)定銀行信貸存量。

　　進(jìn)一步打開新發(fā)放按揭降息空間。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2022年7月多數(shù)主要城市首套按揭利率已降至4.25%的理論下限。本次5年LPR下調(diào)將首套按揭利率下限降至4.10%，為進(jìn)一步下調(diào)前端按揭利率打開空間。我們測算按揭利率每下調(diào)15bps能為購房者節(jié)約2%左右的購房成本，2019年10月至今按揭利率已下調(diào)約1.4ppt，相當(dāng)于節(jié)約14%的購房成本，有望提振購房需求。

　　銀行息差壓力略有上升。考慮存量貸款重定價效應(yīng)，我們預(yù)計此次LPR下調(diào)對2022年/2023年凈息差影響分別為-0.4bps/-2.1bps，對2022年/2023年上市銀行凈利潤影響分別為-0.3%/-1.8%。由于年初貸款重定價較多，壓力可能集中于明年一季度。上市銀行2020年/2021年凈息差下滑約5/7bps，綜合考慮2022年/2023年凈息差可能下滑約10bps，營收壓力有所上升。盡管如此，考慮到撥備覆蓋率存在降低空間，我們預(yù)計上市銀行2022/2023年凈利潤增速仍能保持8%-10%的穩(wěn)健水平。

　　存款利率不排除同幅度調(diào)降。一季度貨幣政策報告提到2022年4月人民銀行建立存款利率市場化調(diào)整機制，參考10年期國債收益率和1年期LPR調(diào)整存款利率水平。二季度貨幣政策報告也強調(diào)“發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機制重要作用，著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本”。4月至今10年國債收益率下行約40bps，如果1年LPR下調(diào)5bps，定期存款利率存在同步下調(diào)5bps的可能。在此假設(shè)下，存款降息對2022年/2023年凈息差正向貢獻(xiàn)0.2/0.4bps，相當(dāng)于2022年/2023年凈利潤0.2%/0.4%，我們預(yù)計能夠?qū)Ψ€(wěn)定負(fù)債成本起到一定積極作用。

　　政策力度繼續(xù)加碼，銀行估值有望修復(fù)。當(dāng)前銀行股估值和倉位位于歷史底部，顯示出長期配置價值。近期銀行股下跌，主要由于房地產(chǎn)相關(guān)貸款資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂。本次降息表明政策力度仍在繼續(xù)加碼，近期政策行專項貸款“保交房”也顯示房地產(chǎn)政策力度加強，有利于改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期。M1-M2剪刀差收窄也表明資金正在進(jìn)入實體經(jīng)濟，我們預(yù)計對銀行股無需過度悲觀。隨著政策效果逐漸顯現(xiàn)，我們預(yù)計銀行股估值也有望修復(fù)。

　　風(fēng)險

　　房地產(chǎn)市場風(fēng)險擴散，息差壓力大于預(yù)期。

　　圖表1：本次LPR利率下調(diào)是繼今年1月和5月后的第三次下調(diào)

　　資料來源：中國人民銀行，Wind，中金公司研究部

　　圖表2：LPR由MLF利率和報價行加點形成

　　資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

　　圖表3：8月LPR下調(diào)后，1年-5年LPR利差收窄到65bps

　　資料來源：中國人民銀行，Wind，中金公司研究部

　　圖表4：房地產(chǎn)貸款對新增貸款的貢獻(xiàn)下降到11%，降至2009年以來最低水平

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表5：按揭利率已經(jīng)降至歷史底部

　　資料來源：貝殼研究院，Wind，中金公司研究部

　　圖表6：2022年7月大多數(shù)城市首套房貸利率已經(jīng)降至4.25%的下限

　　資料來源：貝殼研究院，Wind，中金公司研究部

　　圖表7：按揭利率每下調(diào)15bps能為購房者節(jié)約2%左右的購房成本

　　資料來源：貝殼研究院，Wind，中金公司研究部

　　圖表8：按揭貸款增速和住房銷售增速下滑至歷史最低

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表9：開發(fā)貸增速和新開工面積增速下滑至歷史最低

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表10：2022年新發(fā)放企業(yè)貸款利率下降42bps

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表11：2022年新發(fā)放普惠小微貸款利率下降28bps

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表12：假設(shè)對公短期貸款利率下降5bps，對公中長期貸款和按揭貸款利率下降15bps，對2022年凈息差/凈利潤影響分別為-0.4bps/-0.3%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　注：假設(shè)1）對公短期貸款利率下降5bps，對公中長期貸款和按揭貸款利率下降15bps；2）對公貸款久期為2年；3）貸款重定價時點在一年內(nèi)呈均勻分布，假設(shè)2022年對公貸款和按揭貸款的1/3規(guī)模需重定價，2023年對全部進(jìn)行重定價；4）2022、2023年對公貸款增速與2021年一致，2022、2023年按揭貸款增速為2021年的70%；5）對公中長期貸款/對公短期貸款占全部對公貸款的比重分別為60%/40%

　　圖表13：假設(shè)對公短期貸款利率下降5bps，對公中長期貸款和按揭貸款利率下降15bps，2023年對凈息差/凈利潤影響分別為-2.1bps/-1.8%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　注：假設(shè)1）對公短期貸款利率下降5bps，對公中長期貸款和按揭貸款利率下降15bps；2）對公貸款久期為2年；3）貸款重定價時點在一年內(nèi)呈均勻分布，假設(shè)2022年對公貸款和按揭貸款的1/3規(guī)模需重定價，2023年對全部進(jìn)行重定價；4）2022、2023年對公貸款增速與2021年一致，2022、2023年按揭貸款增速為2021年的70%；5）對公中長期貸款/對公短期貸款占全部對公貸款的比重分別為60%/40%

　　圖表14：假設(shè)定期存款下調(diào)5bps，2022年對凈息差/凈利潤影響分別正向貢獻(xiàn)0.2bps/0.2%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　注：假設(shè)1）定期存款利率下調(diào)5bps；2）存款久期為3年，定期存款占比70%；3）存款重定價時點在一年內(nèi)呈均勻分布，假設(shè)2022年存款的1/3規(guī)模需重定價，2023年對全部進(jìn)行重定價；4）2022、2023年存款增速與2021年一致。

　　圖表15：假設(shè)定期存款下調(diào)5bps，2023年對凈息差/凈利潤影響分別正向貢獻(xiàn)0.4bps/0.4%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　注：假設(shè)1）定期存款利率下調(diào)5bps；2）存款久期為3年，定期存款占比70%；3）存款重定價時點在一年內(nèi)呈均勻分布，假設(shè)2022年存款的1/3規(guī)模需重定價，2023年對全部進(jìn)行重定價；4）2022、2023年存款增速與2021年一致。

　　圖表16：2Q22銀行業(yè)凈息差相比1Q22下降3bps，降幅相比1Q22的11bps趨緩

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表17：貸款需求走弱，2季度相比LPR持平或上浮的貸款比例相比1季度下降4.4ppt

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表18：LPR降息對銀行貸款利率產(chǎn)生一定下行壓力…

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表19：…但銀行存款基準(zhǔn)利率并未下調(diào)，存款競爭環(huán)境存款成本保持剛性

　　資料來源：Wind， 中金公司研究部

　　本文來源：

　　摘自：2022年8月23日已經(jīng)發(fā)布的《再度非對稱降息托舉樓市——LPR降息點評》

　　作者：黃文靜、周彭、張文朗、彭文生

　　2022年8月23日已經(jīng)發(fā)布的《LPR非對稱下調(diào)的邏輯》

　　作者：林英奇、許鴻明、張帥帥

　　(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人)