意見領袖|孫彬彬

　　俄烏局勢有變，市場信心能否提振？疫情影響，三月PMI是否顯著下滑？4月市場重心能否切換，需要關注什么？

　　策略：Q2行業配置策略：繼續圍繞困境反轉

　　一、短期邏輯：喘息窗口、一波三折

　　1、短期屬于美聯儲加息預期已經接近打滿的窗口期，因此，在過去兩周美聯儲議息會議、鮑威爾和美聯儲官員接連鷹派講話的情況下，納斯達克仍然反彈了接近 13%。

　　（最新數據更新：5 到 6 月加息 75 或 100BP 的概率達到 100%，全年加息不低于 9 個 25BP的概率已經接近 90%，更為極端的是，目前已經出現了 6 月可能加息 75BP 的概率，而美聯儲以利率作為主要貨幣政策工具后，僅在 94 年有過一次加息 75BP 的歷史）

　　2、但是，在海外市場的喘息窗口中，A 股市場反彈仍然較弱，疫情的沖擊可能是短期的主要擔憂因素。邏輯在于，當 2 月社融已經低于預期的情況下，市場預期在疫情的沖擊下，后續社融在短期之內可能更加難以恢復，而社融決定了經濟預期，經濟大盤不能把臺子搭住，則成長難唱戲。展望來看，如果疫情有消退，那么可能 A 股在預期層面會有修復。

　　3、春節后，隨著醫藥的關鍵指標（股債收益差）觸及-2X 標準差，我們多次提示了醫藥板塊的機會。歷史上看醫藥板塊的股債收益差很難向下突破-2X 標準差，因此，對于醫藥板塊的貝塔來說，基本預示反映了后續非常悲觀的邏輯和外部因素，很可能是底部區間。因此，繼續推薦醫藥板塊：CXO、疫苗、中藥、原料藥等。

　　4、近兩周工信部密集關注電池材料保供穩價，鋰鹽價格已有企穩跡象，對于電池板塊的預期可能逐步有修復。類似于 21 年 6 月，光伏行業協會提出保供穩價，組件指數受益于硅料價格企穩。

　　二、中期邏輯：政策底之后，市場底的關鍵是兩個方面——國內社融、海外縮表

　　1、估值的短期波動非常“隨機”，受突發因素影響太多，很難預判；但是估值的中期趨勢， 邏輯非常清晰：信用周期決定盈利預期、盈利預期決定估值趨勢。因此，國內角度看，信用擴張的大部隊，是支撐市場底的重中之重。

　　2、由于 2 月社融低于預期，疊加 3 月疫情爆發，因此后續信用擴張的大部隊能不能來， 什么時候來，變得非常不確定。根據我們兩周前的機構客戶問卷調查（800 份），僅有 37%的客戶認為疫情之后社融增速可以很快提升，剩余超過 60%的客戶認為還需要觀察或者上半年社融很難回升。

　　3、海外因素來看，二季度的縮表可能是主要干擾因素。首先，4 月 7 日公布的 3 月議息會議紀要會有縮表的一些細節，其次，5 月 5 日的美聯儲議息會議會決定是否在 5 月就開始縮表。不排除在交易縮表預期的過程中，美債實際利率 TIPS 由負轉正（目前為-0.5%左右）。過去幾次，美債實際利率 TIPS 的快速上行，都對國內市場產生了明顯沖擊，比如 18 年 2 月、18 年 Q4、20 年 3 月、21 年春節、22 年 1 月等。

　　4、考慮到上述國內和海外的兩個不確定性因素，二季度策略目前仍然偏防御，不排除滬深 300 股債收益差最終會觸及-2X 標準差的可能。

　　5、從去年 Q4 到今年上半年，行業配置的主體策略還是以困境反轉為主。歷史數據回測發現，市場每年最偏好的六類公司，基本排序如下：【加速增長】≈【持續高增長】≈【減 速增長-低降幅】>【困境反轉】>【減速增長-高降幅】>【低速穩定】。去年增速爆發的 公司太多，因此大家聚焦在前三類的板塊中，今年增速都有不同程度下降，于是市場從去 年 Q4 開始關注第四類板塊，即【困境反轉】。在困境反轉的方向中，去年 Q4 我們主要推薦了【豬肉】、【必選食品】、【汽車鏈條】、【旅游出行】，目前來看，豬肉和旅游出行表現 相對不錯。后續汽車鏈條（EV、智能車、汽車零部件）、必選食品還可以重點關注。

　　6、維持中期市場觀點，在我們信用-盈利二維框架中，A 股看到大級別上漲或者新一輪股市周期，需要“天時地利人和”的條件——即信用擴張+盈利觸底+300 股債收益差處于-2X標準差，這三個條件在年中或者下半年有希望達成。

　　風險提示：地緣政治升級、供應鏈危機加劇通脹制約穩增長空間、問卷樣本的代表性有限等。

　　固收：4月債市關注什么？

　　市場關注后續債市如何演繹，首先關注的是馬上就要公布的3月PMI數據。根據過去歷史，3月PMI通常都會比2月的高。所以3月PMI如果低于2月，將是一個相當相當弱的開局，體現了疫情等各種因素所帶來的壓力。當然從上周到這幾個交易日，市場盤面上已經對這一預期展開了交易。在3月PMI之后，需要關注的就是3月社融，結合近期國股票據利率走勢，我們估計3月份社融增速可能介于1月（同比10.5%）和2月（同比10.2%）之間，大約會在10.3%-10.4%。基于這一情況，數據對目前債市的交易情緒是有支持的。然后就是一季度數據，這是最重要的。因為我們前期提到，二季度行情如果以一季度數據公布時點為節點的話，基本上數據公布之后到六月底，過去十年中，除了大熊市，絕大多數年份利率或多或少都是下行的。而數據公布前，從4月1日到一季度數據公布這段時間內，利率沒有特別的規律或者節奏。

　　所以從現在到4月中旬，市場的交易節奏可能隨著數據的陸續披露，逐步展開。綜合研判，我們團隊對前期觀點略作修正，之前我們認為市場在4月15日之前還是有一定的調整，4月15日之后可以更多關注機會，這是基于歷史數據的梳理，當前市場顯然在“搶跑”，特別是債券市場本身左側思維就很濃厚。

　　當然還是要強調經濟數據，因為這也是4月份行情的關鍵。市場關注數據好壞，怎么樣，到哪個位置。數據好不好，主要在于政策端如何評估，對這個數據我們要強調：1． GDP要考慮核算體系的影響，疫情以來數據越來越突出規模以上的影響，所以在大型企業和中小企業分化的過程中，數據更多地反映了大型企業的情況，即好的一面。2． GDP數據和生產的相關度很高，不管是疫情前還是疫情后，GDP很明顯更多地還是和工業增加值有著更密切地關系，跟經濟結構和政策著力重心都有緊密的關系。所以從這個角度來說，受疫情等不同因素影響，結合最新的高頻數據來看，工業生產在3月份是不是大幅下滑，目前還不好說。因為還缺乏最后一周的數據，還不確定。從已有的數據來看，工業生產還沒有受到重創。所以從這個角度來說，一季度GDP未必就很低。進一步從宏觀交叉驗證，1-2月數據中有一個指標表現較為糟糕，就是我們最近反復提及的就業。縱觀一季度情況，從國內角度出發，通脹相對可控，就業壓力明顯。從宏觀定義來說，我們現在經濟增速存在理論上滑出潛在增速下限的可能性。從這個邏輯考慮，結合當前潛在增速大概在5%-6%之間，也就是說一季度GDP可能就是在5%附近。這個數據好不好？如上文所述，還是政策當局說了算。我們從年度目標來分解，全年是5.5%，那么一季度比較好的情況就是高于5.2%，高于5.2%就是好，反之則不好。但從當前的情況看，一季度數據低于5.2%的概率較高，數據不好，毫無疑問可以交易降息。

　　所以4月份行情可期待，債市有機會。市場同時會有疑問，空間有多大？這就涉及到降息的幅度和次數，我們目前估計一次，幅度可能5bp。有沒有可能二季度內交易兩次降息，或者一次10bp甚至更多的降息幅度？目前來看還不確定。如果基于這一情況，利率向下突破前期低點就有難度，參照歷史經驗，至少從交易情緒來說，除非交易兩次降息，利率才有可能向下突破1月的低點。當然這僅僅是我們的一個估計。

　　還要考慮，交易完降息之后會如何？能否進一步交易連續降息？這與一季度的情況就有點類似，邏輯上二季度未必有連續降息。政策毫無疑問需要振作二季度經濟，防疫政策要做調整，地產政策需要進一步體現支持，包括財政，后續關鍵還要看廣義財政，也就是地方政府配套融資的問題。城投融資是否存在一定程度的改善，否則整體寬信用沒有抓手。

　　上述舉措疊加在一起，二季度還是寬貨幣+寬信用的組合，或者說是寬貨幣+政府加杠桿的組合。如我們前期報告所述，“債市有機會，但是折騰免不了”。“免不了”的核心就是寬貨幣+寬信用，或者說寬貨幣+加杠桿。所以節奏上大家還要關注實體數據和政策的組合變化，總體還是一個震蕩市，有機會就參與，有壓力就要適度防御。以上就是我們對4月市場交易重心的基本展望。

　　風險提示：政策不確定性，疫情發展超預期，外部環境變化。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)