文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 舒時

　　最近幾周，全球幣圈最熱鬧的事件莫過于“比特幣ETF”獲得美證監(jiān)會（SEC）的批準，在紐交所正式掛牌交易。

　　根據(jù)香港奇點財經(jīng)的報道，ProShares、Valkyrie和Invesco三家資管公司幾乎是同時推出了各自的比特幣期貨合約ETF。不過，在最后關(guān)頭，只有ProShares和Valkyrie先后獲批，而Invesco宣布退出。

　　ProShares和Valkyrie兩家公司推出的ETF代碼分別是BITO和BTF，先后在10月19日和10月22日正式上市交易。

　　雖然幣圈投資者對上述新聞興奮不已，但實際上，不論是BITO還是BTF，都不是現(xiàn)貨比特幣ETF，而是比特幣期貨合約ETF——簡單來說，這兩只ETF根本沒有持有比特幣。

　　這里簡要介紹一下ETF的概念。

　　ETF是最接近散戶的另類投資品

　　ETF被稱為交易所買賣基金，可以說是另類投資產(chǎn)品中最接近散戶的品種。通常這類基金又可以大致分成兩類，一類是實物型的ETF（多為傳統(tǒng)類型ETF），一類是合成ETF。兩者最大的區(qū)別是，是否真正持有底層的資產(chǎn)。

　　比如香港投資者熟悉的盈富基金（02800.HK）就是一只實物型的ETF，這只ETF基金的基金經(jīng)理需要根據(jù)基金所追蹤的指數(shù)（在這里是恒生指數(shù)）來購買資產(chǎn)（即恒指成分股）。

　　因為要復制恒指表現(xiàn)，所以盈富基金的基金經(jīng)理實際上是“被動”地投資在所有的恒指成分股上，他們的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)劣于否，則取決于他們是否能及時準確地跟住恒指的表現(xiàn)，實現(xiàn)完美復制恒指表現(xiàn)的效果。

　　評判這類基金的基金經(jīng)理的業(yè)績標準，也不是根據(jù)基金的升跌幅，而是根據(jù)這個ETF與所跟蹤的恒生指數(shù)的偏離度，偏離度越小則說明基金經(jīng)理的操作手段越佳。

　　在實物型ETF相對應的是合成型的ETF，它并不會直接購買底層所跟蹤的實物資產(chǎn)。比如有一些追蹤原油油價表現(xiàn)的合成ETF，實際上是買入一系列的石油期貨合約，而并非真正地去購買實物原油。

　　還有香港市場上的安碩A50（02823.HK）在2013年轉(zhuǎn)為實物ETF前，也是一只合成型的ETF，雖然冠名為A50，卻沒有持有A股股票，只是通過購買QFII衍生品來模擬A股的表現(xiàn)。

　　這些合成型合約通常是與投行簽署的，投行作為交易對手。比如石油期貨ETF，通常交易對手投行會承諾在原油價格達到某一水平時，支付約定的回報給投資者。

　　總之，合成型的ETF基金并不投資底層的實物，只是通過金融衍生品“復制”相關(guān)底層跟蹤資產(chǎn)的表現(xiàn)。

　　比特幣期貨ETF并不持有比特幣

　　翻閱Valkyrie及ProShares的ETF招股書，不難發(fā)現(xiàn)兩家公司提交的ETF均為合成型的ETF，因為它們的底層資產(chǎn)是僅以現(xiàn)金交割的比特幣期貨合約產(chǎn)品，而不是實物比特幣期貨（目前美國監(jiān)管部門尚未批核實物比特幣期貨合約）。

　　簡單來說，幣圈熱捧的比特幣期貨ETF，實際上并不持有比特幣。

　　根據(jù)Valkyrie在8月11日向美SEC提交的招股說明書，其“比特幣策略ETF”將通過買入“現(xiàn)金結(jié)算”的期貨合約提供對加密資產(chǎn)的間接持有。

　　對于底層資產(chǎn)的這些期貨合約，BTF招股書中有規(guī)定是必須是要在美國商品期貨委員會（CFTC）注冊認可的交易所上交易，而且是“以現(xiàn)金交割”的比特幣期貨。招股書進一步明確，該ETF接受的交易所是芝加哥商品交易所（CME）發(fā)行的比特幣期貨合約。

　　所以，BTF作為一只基金，它底層的資產(chǎn)是“以現(xiàn)金交割的比特幣期貨合約”——這種期貨合約并不賦予期貨持有人取得實際的對標資產(chǎn)（比特幣）的權(quán)力。

　　讀者可能不明白，這里的期貨合約為什么要強調(diào)“以現(xiàn)金交割”？這是因為期貨合約通常可以采用“實物交割”和“現(xiàn)金交割”兩種方式，前者是在到期的時候，期貨持有人可以要求交易對手實際“交貨”，令期貨持有人獲得實際的底層資產(chǎn)（例如石油、黃金或是比特幣）。

　　不少黃金或其他商品合約的持有方，可以在支付了合約價格后，讓交易對手把實物黃金或是商品運抵規(guī)定的交割地點。

　　而“現(xiàn)金交割”則不同，這一交割方式也稱為“以現(xiàn)金結(jié)算”。這種期貨合約在到期時，只允許進行現(xiàn)金結(jié)算，不設(shè)實物交割安排。如果期貨合約的對照參考資產(chǎn)（比如BTF對應的參考資產(chǎn)是比特幣）的現(xiàn)貨市場價格超過了期貨合約價格，則期貨合約的賣方需要向持有期貨合約的買方支付溢價（現(xiàn)貨價-期貨價）。

　　在上述情況下，期貨合約的買方相當于是以合約上的偏低的價格，買入了合約結(jié)算日那天較高實際價格的比特幣，所以期貨合約的賣方虧錢。

　　對于類似比特幣這樣的“虛擬”資產(chǎn)，本身就沒有實物，因此根本談不上實物交割，采用“現(xiàn)金結(jié)算”的期貨是順理成章的。

　　需要指出的是，如果真要交易比特幣，也根本沒有必要像黃金或石油那樣進行實物轉(zhuǎn)移，不論是通過數(shù)字貨幣交易所還是點對點交割，交易都主要是針對“錢包”地址信息的交換進行的。

　　只是即便是CME這樣擁有悠久歷史和強勁技術(shù)后臺的商品期貨交易所，要實現(xiàn)對實物比特幣的交割和清算安排，目前不論是在合規(guī)性方面，還是在底層技術(shù)和安全性的支持方面，都很難說已經(jīng)達到各方的標準。

　　由于過往的期貨交易一般是根據(jù)實物貨品（如石油和黃金等）來進行設(shè)計的，因此在2017年CME推出比特幣期貨交易合約時，就面臨一項巨大的爭議：不少傳統(tǒng)投資人認為，比特幣根本并不是實物，雖然比特幣被稱為一種貨幣，但它對大多數(shù)人來說，其實是沒有任何實際真實用途、沒有任何真實價值的財產(chǎn)或貨物。

　　即便是從另類投資的角度，交易比特幣期貨的投資人，往往也只是想通過買賣期貨合約獲得比特幣的價格交易機會，而不是想長期持有比特幣——因此現(xiàn)金結(jié)算的比特幣期貨合伙足以滿足這部分需求。

　　總的來看，Valkyrie的比特幣策略ETF符合現(xiàn)任SEC主席Gary Gensler更愿意批準比特幣期貨合約支持的ETF的態(tài)度。

　　根據(jù)BTF的招股書，這個ETF基金由Valkyrie公司擔任投資顧問，基金會在開曼設(shè)置一家全資子公司，通過這個子公司去購買比特幣期貨合約。BTF的招股書規(guī)定，基金投資顧問除了對比特幣期貨的投資外，只能將剩余資產(chǎn)直接投資于現(xiàn)金或類現(xiàn)金工具，或類似于投資級別的優(yōu)質(zhì)證券，即統(tǒng)稱的“抵押投資”，以便為子公司的比特幣期貨投資提供抵押。

　　根據(jù)BTF的招股材料，開曼子公司和ETF將擁有相同的投資顧問和投資目標，子公司也將遵循與ETF相同的投資政策及限制。

　　如果大家翻閱另一只由ProShares首發(fā)的比特幣期貨合約ETF產(chǎn)品BITO，會發(fā)現(xiàn)其招股書內(nèi)容和BTF極為類似，也是由ETF發(fā)行方通過開曼群島的子公司去購買CME交易所的比特幣現(xiàn)金結(jié)算期貨ETF合約，以模擬跟蹤比特幣的價格表現(xiàn)。

　　比特幣ETF的吸引力與風險

　　毫無疑問，SEC批核的這兩只比特幣主題ETF是比特幣這一數(shù)字資產(chǎn)向受規(guī)管投資領(lǐng)域“邁出的一大步”，而且這兩只產(chǎn)品的推出，意味著實現(xiàn)虛擬資產(chǎn)與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)間的界限正在被打破——從這點來說，美國SEC在全球發(fā)達經(jīng)濟體中開創(chuàng)了一個監(jiān)管先河，相信這也是全球幣圈沸騰的一個重要原因。

　　對于想?yún)⑴c比特幣投資的另類投資者來說，由于各國對于比特幣的監(jiān)管和合規(guī)要求不同，因此買賣比特幣面臨不少現(xiàn)實的合規(guī)難題。但是買賣美國交易所的比特幣ETF則不存在合規(guī)的問題，如果這個ETF能用較低成本去復制比特幣的價格表現(xiàn)，對于另類投資者來說是一項合規(guī)且可分散投資組合的品種。

　　比特幣期貨ETF和一般ETF的主要優(yōu)點差不多，買賣方便、可以分散整個投資組合的持倉風險、具有相對高度的透明度，以及有成本效益。

　　然而，目前發(fā)行的兩只比特幣期貨ETF，也涉及不少風險：首先是作為ETF的風險，其次是作為合成ETF涉及的金融衍生品（在這里是比特幣現(xiàn)金結(jié)算的期貨合約）風險，再次是其底層參考資產(chǎn)的比特幣本身的風險。

　　具體來說，這些比特幣期貨ETF至少涉及市場價格波動風險、追蹤誤差、折溢價買賣三大傳統(tǒng)ETF的風險。

　　先看市場價格波動風險。對一般ETF來說，指的是二級市場價格可能會和其對標資產(chǎn)的價值出現(xiàn)巨大的市場價格差異（這一點和任何股票一樣，沒有一家公司的股票價格會長期保持在其公司內(nèi)在價值上）。

　　但任何期貨合約還涉及另一個價格波動風險即“轉(zhuǎn)倉”導致的價格風險。通常在目前組合里的比特幣期貨合約即將到期時，需要用到期日更遠的比特幣期貨合約來代替現(xiàn)有的合約，而這就涉及將近期的期貨合約轉(zhuǎn)成更長期的期貨合約的交易安排。

　　對于任何不會腐爛的商品來說，其期貨的合約價格通常會高于現(xiàn)貨市場價格（大體可以理解為人們愿意支付更高的價格以避免自己來儲存這種商品），這叫期貨“升水”。

　　舉例來說，比特幣期貨合約ETF的基金經(jīng)理在組合里的比特幣期貨合約10月份到期時，必須在市場上買入下個月（11月）底到期的比特幣期貨合約。假設(shè)10月底的比特幣價格是60000美元/枚，而市場預期11月底的比特幣價格不會有太大變化，但是由于期貨價格正常情況下是“升水”，所以基金經(jīng)理正常情況下是無法用60000美元/枚的價格買到11月底到期的比特幣期貨合約的。

　　如果比特幣期貨市場的正常“升水”幅度是1%，則在10月底，基金經(jīng)理必須用60600美元（60000*101%）才能買入11月底到期的比特幣期貨合約——這還是在市場預期比特幣價格基本保持穩(wěn)定的情況下（如果市場預期比特幣在未來1個月會出現(xiàn)較大升幅，則基金經(jīng)理可能需要加價不止1%，才能買入11月底的期貨合約）。

　　那么問題來了，從上述討論可以看出，如果到11月底比特幣現(xiàn)貨市場價格仍然是60000美元，則這只ETF其實在11月底用現(xiàn)金結(jié)算的時候，其實已經(jīng)虧了1%（因為買入期貨合約時候的每個比特幣成本是60600美元）。

　　如果這種情況持續(xù)12個月，可以算得出來，ETF的持有人其實已經(jīng)虧損至少13%（由于復利影響，虧損會大于12%）。

　　有興趣的投資者可以自行腦補一下，如果市場預期比特幣會持續(xù)上升，那么“升水”的情況如何，對ETF的價值影響是如何。如果反過來，市場預期比特幣價格會持續(xù)下跌，對于ETF的內(nèi)在價值影響又是如何。

　　再看傳統(tǒng)ETF的追蹤誤差，是指ETF這種產(chǎn)品的價格不可能等于它所對標的比特幣價格，中間一定會有偏離。但作為合成型的ETF，這種比特幣期貨合約ETF的價格和它直接持倉組合里的比特幣期貨合約價格本身就會有誤差——因為根據(jù)招股書，ETF的投資組合并非100%由比特幣期貨合約組成，還有部分貨幣市場投資工具，而且，考慮到基金經(jīng)理采用的投資工具、組合策略以及稅費安排，加上整個基金經(jīng)理的管理成本等，這個ETF的價格從理論上來說會與底層比特幣價格出現(xiàn)內(nèi)在偏離。

　　比特幣ETF的折溢價風險也值得一提。對于一般的ETF來說，這個風險指的是ETF本身受到熱捧時，它的二級市場價格會高于ETF內(nèi)在價值（因為供求關(guān)系）。從現(xiàn)有的兩只ETF產(chǎn)品來看，這種供求導致的風險可能會更高。例如在SEC批核的比特幣ETF較少時，可能投資者會追捧此類產(chǎn)品，但一旦SEC或其他發(fā)達經(jīng)濟體批核出更多的此類產(chǎn)品，其溢價率可能會下調(diào)。

　　此外，這類ETF產(chǎn)品通常需要依賴特別的ETF產(chǎn)品做市商提供流動性（在香港，這類做市商也叫ETF的“參與券商”，Authorized Participants），做市商提供的交易成本、做市手段及風險對沖機制都會影響到ETF的內(nèi)在價值，導致折價率的上升。

　　除了上述傳統(tǒng)ETF都具備的風險，BITO和BFT還有兩個非常特別的風險：

　　首先是比特幣市場全天候交易和ETF交易時差的風險。

　　對于這些比特幣ETF來說，其對標的底層資產(chǎn)是比特幣，而比特幣是全球7X24小時不間斷交易的，但ETF只是持有比特幣期貨合約，這些期貨合約并非全天候交易，因此價格會有滯后。

　　而ETF本身又是在美國的交易所交易，也是有固定的交易時間，這些交易時間和期貨合約的交易時間并不重疊——如果在交易所收市的時候，比特幣或是比特幣期貨價格出現(xiàn)巨大波動，則在交易所開市時，比特幣ETF將出現(xiàn)巨大市場風險。

　　其次是數(shù)字貨幣交易及平臺合規(guī)的風險。

　　比特幣期貨和石油、黃金貴金屬等其他商品期貨合同不一樣，迄今為止，各國政府對于比特幣的定位還沒有取得一致。美國CFTC認為比特幣屬于商品類別，因此允許成為期貨交易品種，但在全球其他地區(qū)，比特幣的地位仍然尷尬。

　　CME規(guī)定其比特幣期貨合約的參考匯率是根據(jù)全球各主要數(shù)字貨幣交易平臺的加權(quán)平均價格進行厘定。然而，這些交易平臺隨時都有可能因為政策或是市場的變化，導致其合規(guī)性受到挑戰(zhàn)。在這種情況下，比特幣期貨合約的價格會受到重大影響。

　　對于交易比特幣的數(shù)字貨幣交易平臺，目前全球各個市場的取態(tài)也不一樣。例如在中國香港，所有的虛擬資產(chǎn)交易平臺均需要獲得香港證監(jiān)會的發(fā)牌管理，但在東南亞地區(qū)，監(jiān)管則松得多。

　　在全球其他地方，虛擬資產(chǎn)交易平臺的審核和合規(guī)要求也是良莠不齊，甚至不排除這些交易平臺被黑客控制或是偷盜的情況，這都給交易平臺帶來極大的不確定性，并進而影響到比特幣的價格。

　　最后，比特幣交易價格不排除有被干擾的風險。

　　盡管目前來看，比特幣價格被操縱的可能性很低，但其實從理論上來說，只要有人控制比特幣網(wǎng)的超過50%的算力，就有可能篡改比特幣的區(qū)塊鏈信息，屆時不僅比特幣價格受到?jīng)_擊，連比特幣資產(chǎn)的安全性也會受到挑戰(zhàn)。

　　另外，正如BITO在其招股書中所述，目前被挖出來的比特幣儲存分布極不均勻，少量的大機購手中卻累積了大量的比特幣，并且還在購買中。以灰度基金為例，它一度收購了全球新挖比特幣近80%的數(shù)量，這種畸形的分布情況，也將會影響到比特幣的市場價格，并帶來較大的風險。

　　(本文作者介紹：香港金融市場專家，《稱雄全球的中國對沖基金經(jīng)理投資之道》作者)