雖說上海和深圳證券交易所和其他國(guó)家的交易所一樣，都是具有法人資格的獨(dú)立機(jī)構(gòu)，但與中國(guó)大陸這兩個(gè)證交所不以營(yíng)利為經(jīng)營(yíng)目的和受到國(guó)家證監(jiān)會(huì)直接管理不同，很多國(guó)家或者金融市場(chǎng)里的證券交易所都是自負(fù)盈虧的，可以自己上市，使投資者得以像買賣其他上市公司的股票一樣交易。

　　全球上市的交易所還是比較多，目前已經(jīng)有超過45家交易所上市，比較有代表的有：香港交易所、芝加哥商品交易所、洲際交易所、德國(guó)交易所、倫敦證券交易所、納斯達(dá)克-OMX集團(tuán)、芝加哥期權(quán)交易所等。香港交易所作為一家股份制公司，在2000年便在自己管理的交易所上市了。

　　一個(gè)典型的交易所的業(yè)務(wù)主要包括交易手續(xù)費(fèi)（或稱交易費(fèi)或結(jié)算費(fèi)）、企業(yè)上市服務(wù)、注冊(cè)和監(jiān)管（包括會(huì)員年費(fèi)等）、數(shù)據(jù)提供服務(wù)、交易軟件和科技服務(wù)等。

　　總體來看，交易所在一定區(qū)域或領(lǐng)域范圍內(nèi)是唯一的，具有絕對(duì)壟斷的地位。因而其收益往往也是可觀和有保證的。但從估值邏輯看，應(yīng)該將這類企業(yè)歸于哪一類？人們看待交易所，更傾向于價(jià)值股還是周期股？交易所自身的經(jīng)營(yíng)能夠多大程度上擺脫市場(chǎng)熱度和周期，進(jìn)而獲得更高的估值？這些問題都需要具體分析。

　　港交所盈利模式

　　香港聯(lián)合交易所有限公司（港交所或聯(lián)交所），是香港聯(lián)合交易所有限公司、香港期貨交易所有限公司和香港中央結(jié)算有限公司的控股公司。香港交易所旗下的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)成功帶領(lǐng)香港金融服務(wù)業(yè)由一本地主導(dǎo)的市場(chǎng)，發(fā)展成為亞洲區(qū)內(nèi)吸引世界各地投資基金的中心市場(chǎng)。

　　背靠香港這一國(guó)際金融中心，港交所可謂與香港金融市場(chǎng)互相成就。在全球金融資本和資金的集散地和大量專業(yè)投融資機(jī)構(gòu)集聚地，一家功能齊全、產(chǎn)品服務(wù)豐富、運(yùn)行和監(jiān)管機(jī)制成熟的交易所，必然成為融資、投資的重要渠道，因此港交所就像昔日“淘金熱”時(shí)代舊金山靠牛仔褲發(fā)財(cái)?shù)娜艘粯樱瑯I(yè)務(wù)既穩(wěn)定又賺錢。

　　不過，20年來港交所的營(yíng)收和盈利的波動(dòng)并不小。部分年份營(yíng)收和盈利增幅極大，部分年份卻遭遇明顯業(yè)績(jī)下滑。顯然，不隨時(shí)間變化的壟斷和業(yè)務(wù)穩(wěn)定性并未給予業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性。

　　這其實(shí)也并不難解釋，因?yàn)榻Y(jié)算費(fèi)用、年費(fèi)等收入，很大程度上還是和證券市場(chǎng)的交易熱情相關(guān)，而當(dāng)資產(chǎn)尤其是權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，背后也對(duì)應(yīng)著更大的證券購(gòu)買和交易熱情，因此2017年左右之前，港交所的營(yíng)收增速與恒生指數(shù)的表現(xiàn)成明顯正向關(guān)系，同時(shí)恒生指數(shù)還具有一些并不明顯的領(lǐng)先性。

　　但從上圖看，港交所營(yíng)收增速也很難用股指一個(gè)變量來完全解釋，尤其是2017年后，港交所的業(yè)績(jī)基本面走勢(shì)與股指表現(xiàn)，更多地呈現(xiàn)了負(fù)向關(guān)系。

　　這就需要拆解港交所的主營(yíng)構(gòu)成。根據(jù)港交所近幾年的年報(bào)，我們簡(jiǎn)要總結(jié)了港交所以下幾個(gè)營(yíng)收來源。其中，根據(jù)產(chǎn)品和服務(wù)類別，收入可分為：交易費(fèi)及交易系統(tǒng)使用費(fèi)（滬深港通股票交易、聯(lián)交所衍生品等交易、期貨期權(quán)合約、子公司倫敦金屬交易所的金屬期貨期權(quán)合約）、聯(lián)交所上市費(fèi)（上市年費(fèi)、IPO上市費(fèi)等）、其他收入（網(wǎng)絡(luò)用戶收費(fèi)、數(shù)據(jù)專線、設(shè)備托管服務(wù)、商品存貨征費(fèi)及倉(cāng)庫(kù)核準(zhǔn)使用費(fèi)、融通收益、倫敦金屬交易所LME場(chǎng)外下單費(fèi)、港融科技銷售及服務(wù)、IPO經(jīng)紀(jì)傭金等）。

　　根據(jù)收入來源的市場(chǎng)或領(lǐng)域來劃分，有以下幾項(xiàng)：

　　1、現(xiàn)貨

　　包括所有在聯(lián)交所的現(xiàn)貨市場(chǎng)交易平臺(tái)以及透過滬港通、深港通在上海和深圳證交所所買賣的股本證券產(chǎn)品。業(yè)務(wù)收入主要來自于股票的交易費(fèi)、交易系統(tǒng)使用費(fèi)以及市場(chǎng)數(shù)據(jù)費(fèi)。

　　2、股本證券及金融衍生產(chǎn)品

　　指聯(lián)交所及香港期貨交易所買賣的衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)。包括提供各類股本證券及金融衍生產(chǎn)品（例如股票及股指期貨及期權(quán)、衍生權(quán)證、牛熊證等）買賣的交易平臺(tái)，以及相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的銷售。業(yè)務(wù)收入主要來自衍生產(chǎn)品的交易費(fèi)、交易系統(tǒng)使用費(fèi)及上市費(fèi)以及市場(chǎng)數(shù)據(jù)費(fèi)。

　　3、商品

　　指LME的運(yùn)作，以及內(nèi)地商品加以平臺(tái)深圳前海聯(lián)合交易中心的營(yíng)運(yùn)、香港期交所的商品合約。業(yè)務(wù)收入主要來自商品的交易費(fèi)、商品市場(chǎng)數(shù)據(jù)費(fèi)以及附帶業(yè)務(wù)的收費(fèi)。

　　4、交易后服務(wù)

　　指集團(tuán)旗下物價(jià)結(jié)算公司的運(yùn)作，包括滬深股通交易產(chǎn)生的服務(wù)。業(yè)務(wù)收入主要來自結(jié)算、交收、村官、托管和代理人服務(wù)等。

　　5、科技

　　指所有讓用戶使用集團(tuán)的平臺(tái)和基礎(chǔ)設(shè)施的費(fèi)用，具體有港融科技有限公司提供服務(wù)。業(yè)務(wù)收入主要來自網(wǎng)絡(luò)和終端機(jī)用戶收費(fèi)、數(shù)據(jù)專線和軟件分判牌照費(fèi)、設(shè)備托管服務(wù)收費(fèi)。

　　港交所自成立以來，最穩(wěn)定的業(yè)務(wù)依然是結(jié)算費(fèi)用。2020年結(jié)算業(yè)務(wù)收入為52.54億元，增長(zhǎng)24.2%。現(xiàn)貨市場(chǎng)與結(jié)算費(fèi)用類似，2020年收入為42.01億元，增長(zhǎng)28.6%。這兩個(gè)業(yè)務(wù)的背后是交易所上市公司的增加、市值規(guī)模的擴(kuò)張。近年來，港交所的募資規(guī)模躍升為全球股票募資高地，尤其是在IPO領(lǐng)域，2018年港交所IPO募資規(guī)模排名全球第一。

　　近年來，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展是港交所的一大亮點(diǎn)，也似乎使業(yè)績(jī)其擺脫了市場(chǎng)的波動(dòng)。其中，衍生品市場(chǎng)收入27.28億元，商品收入12.2億元，近兩年剛涌現(xiàn)的科技收入為7.63億元。這三大項(xiàng)業(yè)務(wù)在2015年左右開始發(fā)力，2017年以后逐步成為主營(yíng)業(yè)務(wù)。

　　估值邏輯、風(fēng)險(xiǎn)的幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)

　　港交所的業(yè)績(jī)，與其估值的走勢(shì)并不完全一致，這背后可能存在著以下4個(gè)變異因素：

　　1、市場(chǎng)交易規(guī)模

　　盡管港交所業(yè)績(jī)?cè)?017年的長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，與恒生指數(shù)表現(xiàn)為顯著正相關(guān)關(guān)系，但從估值看，港交所的表現(xiàn)超出了自身業(yè)績(jī)和恒生指數(shù)，并且這一差異很早就出現(xiàn)了。這背后可能很大程度上來自于港交所交易規(guī)模的積累。長(zhǎng)期以來香港交易所越來越與大陸市場(chǎng)和資金緊密聯(lián)系，由此獲得了大量增量資產(chǎn)和資金，交易規(guī)模的空間也在持續(xù)打開。

　　2、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新

　　近幾年的港交所年報(bào)中，一直在強(qiáng)調(diào)“連接中國(guó)與世界”。與大陸市場(chǎng)的連接，讓全球投資者通過香港進(jìn)入中國(guó)，讓中國(guó)投資者通過港交所投資世界，顯然是一個(gè)很大、很好的生意。北向和南向資金，就是代表了這兩個(gè)大方向。對(duì)于國(guó)際投資者投資中國(guó)，滬深港通比QFII更具交易制度和成本優(yōu)勢(shì)，港交所對(duì)此并不必再做出多大努力，因?yàn)榍捌诘幕A(chǔ)設(shè)施已經(jīng)鋪就完成。而對(duì)于中國(guó)投資者投資全球，以及繼續(xù)吸引全球投資者到香港來，就需要港交所這個(gè)“超市”貨架上的商品更加琳瑯滿目，投資范圍更廣泛，因此港交所近年來極其重視產(chǎn)品創(chuàng)新和新產(chǎn)品服務(wù)的推出，各種期權(quán)、期貨等衍生品種類越來越多。預(yù)期港交所若繼續(xù)沿著個(gè)發(fā)展思路，將帶來收益的持續(xù)增加。

　　就在8月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)表態(tài)支持香港推出A股指數(shù)期貨，以進(jìn)一步豐富境外投資者投資A股的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，當(dāng)然，資金直接購(gòu)買的是港交所開發(fā)的產(chǎn)品。

　　3、國(guó)際化和“內(nèi)地化”

　　連接中國(guó)與世界，背靠大陸這一巨大市場(chǎng)，港交所當(dāng)然需要“內(nèi)地化”，更加迎合大陸投資者和公司的投融資需求。隨著大陸和香港之間衍生品監(jiān)管合作和跨境風(fēng)險(xiǎn)防范安排相關(guān)合作機(jī)制的細(xì)化和完善，香港的證券業(yè)創(chuàng)新和港交所的產(chǎn)品創(chuàng)新空間還將持續(xù)打開。

　　不過，過度“內(nèi)地化”是否會(huì)影響港交所長(zhǎng)期的吸引力，存在不確定性。港交所目前約40%的公司來自全球，60%的公司來自大陸。若政治等外部風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致全球公司占比減少，交易所將充斥著中國(guó)大陸企業(yè)。而大陸投資者之所以想要南下，更多的還是想更方便地投資全球。因此長(zhǎng)久看，港交所的這個(gè)超市貨架上如果都是“國(guó)貨”，對(duì)于大陸投資者的吸引力將下降。

　　4、有沒有“既當(dāng)裁判員，又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員”的風(fēng)險(xiǎn)？

　　香港交易所是香港中央證券及衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的營(yíng)運(yùn)機(jī)構(gòu)兼前線監(jiān)管機(jī)構(gòu)，職責(zé)范圍包括：監(jiān)管上市發(fā)行人；執(zhí)行上市、交易及結(jié)算規(guī)則；以及主要在機(jī)構(gòu)層面向交易所及結(jié)算所的客戶提供服務(wù)。說白了，監(jiān)管是罰錢的，服務(wù)是收錢的，但監(jiān)管罰的錢并不歸港交所，而服務(wù)的錢都是港交所的。監(jiān)管嚴(yán)了，罰的錢不是自己的，監(jiān)管松了，服務(wù)的錢很可能會(huì)變多。因此，港交所天然有動(dòng)力加大IPO等募資規(guī)模，如此才能獲得更多收入。2019年，港交所爆出IPO丑聞，高層貪腐，涉及多家大陸企業(yè)的IPO。背后原因，除了貪腐以外，業(yè)績(jī)的壓力是不是也是導(dǎo)致高層對(duì)IPO的監(jiān)管放松的可能因素？

　　不過，未來隨著對(duì)這一問題的重視，以港交所和香港金融制度機(jī)制的成熟度，從機(jī)制上解決這個(gè)問題，似乎并不是多大的難事。

　　總體而言，港交所未來的估值表現(xiàn)，還是要在評(píng)估業(yè)績(jī)前景的同時(shí)，兼顧跟蹤以上四個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院高級(jí)研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，專注研究宏觀經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)配置等領(lǐng)域)