文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 盛松成（中歐國際工商學(xué)院教授、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長）

　　編者按：早在2014年3月，時(shí)任中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長盛松成就在《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表文章《余額寶與存款準(zhǔn)備金管理》，提出“余額寶投資的存款應(yīng)受銀行準(zhǔn)備金存款管理”（不是對余額寶本身直接收取存款準(zhǔn)備金，而是余額寶存入銀行后，作為銀行存款，應(yīng)和一般存款一樣，繳納法定存款準(zhǔn)備金）。由于余額寶存入銀行的存款不需要繳納存款準(zhǔn)備金，以及其他一些因素，這就產(chǎn)生了不公平競爭，使得余額寶的收益遠(yuǎn)高于一般存款，同時(shí)也產(chǎn)生了一系列問題（包括監(jiān)管方面的問題）。盛松成的文章最后指出，“所有的金融業(yè)務(wù)都應(yīng)遵循統(tǒng)一監(jiān)管的原則，這樣才能保證市場的公平競爭，防范和控制金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)整個(gè)金融體系的安全穩(wěn)健和有效運(yùn)行”。這是盛松成近7年前發(fā)表的文章，其中的不少觀點(diǎn)已被時(shí)間證明，并具有現(xiàn)實(shí)意義。現(xiàn)將該文重發(fā)，以饗讀者。

　　近年來，隨著大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、移動互聯(lián)等信息技術(shù)的快速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)與金融業(yè)的融合越來越深入。在金融業(yè)快速觸網(wǎng)的同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也借助第三方支付、網(wǎng)絡(luò)借貸、眾籌融資、網(wǎng)絡(luò)金融產(chǎn)品銷售等業(yè)務(wù)迅速介入金融業(yè)，其規(guī)模和影響不斷擴(kuò)大?；ヂ?lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品一方面拓寬了居民投資渠道，提高了金融服務(wù)的靈活性、便利性，另一方面也給宏觀金融管理和金融風(fēng)險(xiǎn)防范提出了新的課題。

　　對互聯(lián)網(wǎng)金融，迄今大多數(shù)人的意見是，要允許創(chuàng)新，也要完善監(jiān)管?；ヂ?lián)網(wǎng)金融有多種存在形式，自然也涉及各類金融監(jiān)管。余額寶類產(chǎn)品是互聯(lián)網(wǎng)金融的主要品種之一，對金融運(yùn)行的影響也最大。我們認(rèn)為，對余額寶的監(jiān)管涉及存款準(zhǔn)備金管理。

　　一、余額寶本質(zhì)上是貨幣市場基金

　　余額寶成立于2013年6月，截至2014年2月底，余額寶用戶數(shù)已突破8000萬，對應(yīng)的天弘增利寶基金資產(chǎn)規(guī)模已突破5000億元，占全部貨幣市場基金資產(chǎn)規(guī)模的一半以上。天弘基金在2012年管理的資產(chǎn)還不到100億元，借助余額寶，半年之內(nèi)一躍成為中國管理資產(chǎn)規(guī)模最大的基金公司。余額寶快速擴(kuò)張的同時(shí)，其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)也紛紛開發(fā)類似產(chǎn)品，如騰迅財(cái)付通、百度百發(fā)、華夏銀行的理財(cái)通、工商銀行的現(xiàn)金寶等。在互聯(lián)網(wǎng)的助推下，目前我國貨幣市場基金規(guī)模已突破1萬億元，約占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款的1%，占銀行理財(cái)產(chǎn)品的10%。

　　余額寶是支付寶網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（以下簡稱支付寶公司）和天弘基金管理有限公司（以下簡稱天弘基金）合作成立的貨幣市場基金直銷平臺，它是天弘基金管理的增利寶基金的唯一銷售渠道。實(shí)名認(rèn)證的支付寶用戶可以把支付寶資金余額轉(zhuǎn)入余額寶，快捷地購買天弘基金公司嵌入到余額寶內(nèi)的增利寶貨幣市場基金，從而獲得較高的收益。同時(shí)，余額寶內(nèi)的資產(chǎn)保持較高的流動性，客戶能隨時(shí)用于網(wǎng)上購物、轉(zhuǎn)入支付寶或銀行賬戶等，而不影響客戶的購物活動。

　　余額寶的運(yùn)營過程直接涉及三個(gè)主體：支付寶公司、天弘基金和客戶。天弘基金是基金發(fā)行、管理和銷售機(jī)構(gòu)，它發(fā)行增利寶基金，并通過余額寶直銷；客戶是增利寶基金的購買者，將支付寶賬戶資金轉(zhuǎn)入余額寶，視為自動購買基金份額；將余額寶資金轉(zhuǎn)出至支付寶或直接消費(fèi)，則視為對基金份額的贖回。余額寶對接客戶和增利寶基金。根據(jù)《余額寶服務(wù)協(xié)議》，支付寶公司不對客戶和基金之間的交易承擔(dān)任何違約責(zé)任，只是通過余額寶為基金交易提供支付結(jié)算平臺。增利寶基金除銷售以外的托管、投資等其他環(huán)節(jié)的運(yùn)作均與一般貨幣市場基金相同?？梢?，余額寶并沒有創(chuàng)造新的投融資關(guān)系，并非新創(chuàng)造的金融產(chǎn)品，它本質(zhì)上等同于天弘增利寶基金。

　　二、不受存款準(zhǔn)備金管理是余額寶獲取高收益的重要原因

　　余額寶在不到一年的時(shí)間內(nèi)爆發(fā)式增長的主要原因有三。

　　一是高收益。截至2014年2月末，余額寶-增利寶基金7天年化收益率為6.03%，超過銀行活期存款利率的15倍，比上浮10%的1年期定期存款利率高273個(gè)基點(diǎn)。2013年末，余額寶7天年化收益率一度高達(dá)6.76%，2月份以來有所下降，但基本維持在5.5%以上，明顯高于銀行存款和大多數(shù)銀行理財(cái)產(chǎn)品。

　　二是高流動性。增利寶基金是開放式貨幣市場基金，能夠隨時(shí)申購和贖回。余額寶這一平臺強(qiáng)化了這種流動性，轉(zhuǎn)出資金即為贖回基金，實(shí)時(shí)到達(dá)支付寶賬戶，可隨時(shí)用于網(wǎng)上消費(fèi)或轉(zhuǎn)出至銀行卡，并且沒有利息損失，其流動性接近銀行活期存款，高于絕大多數(shù)投資工具。

　　三是低門檻。客戶通過余額寶購買增利寶基金單筆最低金額僅為1元人民幣，是所需門檻最低的一只基金。相比之下，大多數(shù)證券投資基金的認(rèn)購起點(diǎn)為1000元，銀行理財(cái)產(chǎn)品的認(rèn)購起點(diǎn)為5萬元，資金信托產(chǎn)品的認(rèn)購起點(diǎn)為100萬元。余額寶使更多尋常百姓能夠以“碎片化”的方式獲得原來主要面向高端客戶的理財(cái)服務(wù)。2月末，逾七成余額寶用戶持有金額在萬元以下。

　　一般來說，金融產(chǎn)品的收益性和流動性是此消彼長的，為什么余額寶能在一定程度上兼顧兩者呢？

　　余額寶-增利寶基金的一個(gè)突出特點(diǎn)是，所募集的客戶資金絕大部分投向銀行協(xié)議存款，2月末這一占比約為95%。根據(jù)我國目前的監(jiān)管政策，這部分協(xié)議存款屬于同業(yè)存款，不同于一般工商企業(yè)和個(gè)人在銀行的存款，沒有利率上限，也不受存款準(zhǔn)備金管理。這部分協(xié)議存款的利率，由銀行參照銀行間市場利率與客戶協(xié)商定價(jià)，通常遠(yuǎn)超過一般存款利率，并且多數(shù)簽訂了提前支取不罰息的保護(hù)條款。而對于一般單位或個(gè)人存款，不僅有不超過基準(zhǔn)利率10%的利率上限，而且要繳存法定存款準(zhǔn)備金，同時(shí)定期存款提前支取只能按活期存款計(jì)息。同業(yè)存款的這種優(yōu)勢在流動性緊張時(shí)期尤其明顯。2013年末，我國銀行間7天同業(yè)拆借利率一度高達(dá)8.84%，余額寶存放銀行的協(xié)議存款利率也水漲船高。

　　銀行能對余額寶存款支付較高利率的重要原因是，基金存放在銀行的款項(xiàng)無需向央行繳存存款準(zhǔn)備金。目前我國大型銀行法定存款準(zhǔn)備金率為20.5%，中小型銀行法定存款準(zhǔn)備金率也達(dá)到17%。如果要繳存準(zhǔn)備金，即使沒有利率上限，銀行出于成本考慮，也難以對基金協(xié)議存款支付如此高的利率。畢竟6%左右的利率不僅遠(yuǎn)高于各期限存款利率，甚至高于部分貸款利率（6個(gè)月以內(nèi)貸款基準(zhǔn)利率僅為5.6%，1年期貸款基準(zhǔn)利率為6%），如果還要滿足提前支取不罰息的流動性需求，銀行更加難以承受。假定余額寶-增利寶基金投資銀行協(xié)議存款的款項(xiàng)須繳存20%的準(zhǔn)備金，按照6%的該基金協(xié)議存款利率和我國統(tǒng)一的1.62%的法定存款準(zhǔn)備金利率計(jì)算，擁有5000億元資金規(guī)模的余額寶一年成本將增加約42億元（5000×95%×20%×（6%-1.62%）≈42），收益率下降約1個(gè)百分點(diǎn)。

　　當(dāng)然，互聯(lián)網(wǎng)帶來的便捷高效、支付寶廣泛的客戶基礎(chǔ)等因素也有效降低了余額寶的運(yùn)營成本，但不可否認(rèn)，基金資產(chǎn)方投資的高收益和高流動性才是余額寶具有強(qiáng)大吸引力的主要原因。試想，如果占增利寶基金資產(chǎn)95%以上的銀行協(xié)議存款僅按一般存款計(jì)息（活期存款利率最高僅為0.385%）或者提前支取要被罰息的話，余額寶在保證隨時(shí)贖回的同時(shí)，還能支持5%以上的收益率嗎？顯然是不可能的，即使借助先進(jìn)的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也只能是無米之炊。

　　可見，由于貨幣市場基金存放銀行的款項(xiàng)與一般存款適用于不同的管理政策，余額寶-增利寶等貨幣市場基金才能占據(jù)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資渠道，才能在與銀行存款的競爭中處于明顯優(yōu)勢。

　　三、余額寶投資的銀行存款應(yīng)受存款準(zhǔn)備金管理

　　自上世紀(jì)70年代起，美國就開始研究對貨幣市場基金進(jìn)行準(zhǔn)備金管理，國際金融危機(jī)后這一政策被再度提及，雖然目前還未付諸實(shí)施，但各國已普遍重視對貨幣市場基金的風(fēng)險(xiǎn)管理。從金融工具性質(zhì)看，貨幣市場基金的流動性接近銀行存款。在我國，余額寶類基金產(chǎn)品將絕大部分資金投向銀行協(xié)議存款更使其具有存款特性。因此，貨幣市場基金也與存款一樣面臨流動性風(fēng)險(xiǎn)、涉及貨幣創(chuàng)造等問題。對貨幣市場基金實(shí)施準(zhǔn)備金管理可以以其存放銀行的款項(xiàng)為標(biāo)的。這一管理主要有以下幾方面政策效應(yīng)。

　　一是應(yīng)對大規(guī)模集中贖回帶來的流動性風(fēng)險(xiǎn)。歷史上各國建立存款準(zhǔn)備金制度的最初目的就是應(yīng)對大規(guī)模擠提帶來的流動性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)銀行體系的穩(wěn)定。雖然余額寶投資于流動性較高的貨幣市場產(chǎn)品，平均期限較短，而且建立了贖回行為預(yù)測等應(yīng)對機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)相對較低，但不能完全排除大規(guī)模集中贖回的風(fēng)險(xiǎn)。目前余額寶存款與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款之比約為0.5%，如果爆發(fā)大規(guī)模集中贖回，對余額寶和銀行流動性的影響都較大。

　　二是控制貨幣創(chuàng)造，提高貨幣政策有效性。存款準(zhǔn)備金的另一個(gè)重要作用，也是現(xiàn)代各國存款準(zhǔn)備金制度的重要功能，是控制銀行的可貸資金規(guī)模從而控制貨幣創(chuàng)造，因而調(diào)整存款準(zhǔn)備金率是許多國家貨幣政策的重要工具，我國就曾多次調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來調(diào)控貨幣供應(yīng)量。余額寶募集資金的增加意味著受準(zhǔn)備金管理的銀行一般存款的減少；余額寶存入銀行的資金不繳存準(zhǔn)備金，理論上這部分資金可以無限派生、可以無限創(chuàng)造貨幣供給，由此影響貨幣政策調(diào)控的有效性。

　　三是保證市場公平競爭，壓縮監(jiān)管套利空間。證券投資基金的理論基礎(chǔ)是通過投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上獲取相對較高的投資回報(bào)。而由于不受存款準(zhǔn)備金管理，余額寶無需考慮復(fù)雜的投資組合，而是將95%的資金投資于銀行存款并享有無風(fēng)險(xiǎn)收益，以基金之名行存款之實(shí)。非存款類機(jī)構(gòu)存入存款類機(jī)構(gòu)的同業(yè)存款本質(zhì)上就是存款，其合約性質(zhì)與一般存款并無不同，理應(yīng)按統(tǒng)一原則監(jiān)管，同業(yè)存款也應(yīng)像一般存款一樣繳存法定準(zhǔn)備金。

　　四是使基金資產(chǎn)更多投向直接融資工具，促進(jìn)金融市場的完善和發(fā)展。貨幣市場基金的本質(zhì)是通過市場進(jìn)行直接投融資。因此，在美國等發(fā)達(dá)國家，貨幣市場基金主要投資于短期債券。而在我國，余額寶等貨幣市場基金主要投資于銀行存款，資金并未真正“脫媒”，這在一定程度上影響了金融市場的效率。如果存放銀行需要繳存準(zhǔn)備金，余額寶成本將增加，收益將下降，可能更多投向短期債券等直接融資工具，回歸基金的本質(zhì)，促進(jìn)金融市場的完善和發(fā)展。

　　需要指出的是，我國存款準(zhǔn)備金政策的實(shí)施及其作用與美國等發(fā)達(dá)國家有所不同。一是發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)往往通過金融市場來解決流動性問題，準(zhǔn)備金在應(yīng)對流動性方面作用不大。而我國金融市場發(fā)展不夠發(fā)達(dá)，央行通過存款準(zhǔn)備金制度集中一部分資金仍是防范金融機(jī)構(gòu)流動性風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。二是在多數(shù)發(fā)達(dá)國家，貨幣供應(yīng)量已不再作為貨幣政策中間目標(biāo)，央行主要通過公開市場操作進(jìn)行價(jià)格調(diào)控，如美聯(lián)儲一般情況下主要通過調(diào)控聯(lián)邦基金利率來實(shí)施其貨幣政策。而廣義貨幣M2目前仍是我國貨幣政策的中間目標(biāo)，法定存款準(zhǔn)備金率仍是我國主要的貨幣政策工具之一，是我國調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和社會流動性、保持物價(jià)基本穩(wěn)定的重要手段。三是發(fā)達(dá)國家存款準(zhǔn)備金率很低甚至為零，對金融機(jī)構(gòu)影響不大，與準(zhǔn)備金相關(guān)的監(jiān)管套利空間也很小，貨幣市場基金主要投資于債券。例如歐洲央行法定存款準(zhǔn)備金率僅為2%，美國的平均法定存款準(zhǔn)備金率也較低。而我國法定存款準(zhǔn)備金率目前高達(dá)20%左右，是否繳存準(zhǔn)備金對金融機(jī)構(gòu)的資金成本影響很大。

　　從事存、貸款業(yè)務(wù)的銀行不同于一般的工商企業(yè)，前者的運(yùn)行對經(jīng)濟(jì)社會的穩(wěn)定與發(fā)展影響更大、更直接、范圍更廣，因此銀行及其業(yè)務(wù)往往會受國家更嚴(yán)格和特殊的監(jiān)管，銀行為此需付出較高的監(jiān)管成本，這也是銀行作為特殊行業(yè)所須承擔(dān)的社會義務(wù)，繳存低息甚至無息的存款準(zhǔn)備金就是這種義務(wù)之一。

　　綜上所述，在我國，余額寶等貨幣市場基金投資的銀行存款應(yīng)受存款準(zhǔn)備金管理。此外，其他非存款類金融機(jī)構(gòu)在銀行的同業(yè)存款與貨幣市場基金的存款本質(zhì)上相同，按統(tǒng)一監(jiān)管的原則，也應(yīng)參照貨幣市場基金實(shí)施存款準(zhǔn)備金管理。

　　隨著金融市場的發(fā)展，貨幣市場基金對銀行存款的分流是一個(gè)自然的過程。上世紀(jì)70年代，美國貨幣市場基金總額與存款類金融機(jī)構(gòu)存款總額之比僅為1%；到90年代末，這一比例已超過60%，至此貨幣市場基金已形成與銀行分庭抗理之勢。我國貨幣市場基金雖然起步較晚，但近年來互聯(lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合加速了基金分流存款的過程。對包括余額寶在內(nèi)的貨幣市場基金實(shí)施存款準(zhǔn)備金管理，將縮小監(jiān)管套利的空間，讓金融市場的競爭環(huán)境更加公平合理，讓貨幣政策的傳導(dǎo)更加有效。

　　余額寶等互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金利用互聯(lián)網(wǎng)便捷高效的技術(shù)特性和強(qiáng)大的滲透能力，推動了傳統(tǒng)金融行業(yè)的市場化，有助于實(shí)現(xiàn)“普惠金融”的理念，但所有的金融業(yè)務(wù)都應(yīng)遵循統(tǒng)一監(jiān)管的原則，這樣才能保證市場的公平競爭，防范和控制金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)整個(gè)金融體系的安全穩(wěn)健和有效運(yùn)行。

　　本文發(fā)表于《金融時(shí)報(bào)》，原標(biāo)題為《盛松成：余額寶與存款準(zhǔn)備金管理》，2014-03-19。

　　(本文作者介紹：中國人民銀行參事，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長。)