意見領袖丨陶金（蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心主任助理）

　　總體而言，節前公開市場操作整體規模較大、頻率較高、利率不變。明顯增加14天期逆回購的操作，央行主要有何考慮？

　　2020年只剩下不到100天的時間，中國經濟挑戰依舊。在年初經歷了新冠肺炎沖擊后，中國花了一個月的時間抗擊疫情，緊接著經濟走上了艱難復蘇的道路。在復蘇過程中，貨幣政策起到了“強心針”和“及時雨”的作用。2020年進入四季度，未來貨幣政策會如何走？

　　我們將貨幣政策分為流動性和信用兩個層面，也可將這兩個層面稱為銀行體系流動性（狹義流動性）和實體經濟流動性（廣義流動性）。銀行體系流動性關系到短端利率水平，影響銀行負債成本，進而影響銀行在長期中提供信貸的能力和意愿；實體經濟流動性則反映了實體經濟獲得信貸的情況。

　　我們通過對這兩個層面流動性的分析，預測未來尤其是10月貨幣政策的走向。

　　近期央行的流動性操作

　　首先來看銀行體系流動性。節后第一天10月9日，面對10月1日至今5600億元逆回購的到期，央行并未進行逆回購操作。背后的原因是節前央行連續開展了14天逆回購操作，已注入期限稍長的流動性。9月30日，為維護季末流動性平穩，央行以利率招標方式開展了14天500億元逆回購操作，利率2.35%。這是繼9月18日以來連續第10個工作日開展14天逆回購。

　　9月份以來，央行密集開展公開市場操作。除了9月15日外，央行在其余工作日均開展了逆回購操作。操作方式上，除了常規的7天逆回購操作外，央行自9月18日還開啟了14天逆回購，連續10個工作日開展14天期逆回購操作金額累計達7200億元，操作利率均維持在2.35%水平。

　　另在市場資金表現面，9月底，即便9月30日因為長假影響，利率明顯提高，但在之前的兩個工作日中，隔夜Shibor曾下跌8.3個基點至0.602%，創下歷史新低，顯示流動性較為寬松。

　　央行為何增加14天逆回購投放？

　　總體而言，節前公開市場操作整體規模較大、頻率較高、利率不變。明顯增加14天期逆回購的操作，央行主要有何考慮？

　　連續14天的逆回購，正是為了應對10月9日到期的大額逆回購。同時，節前DR014就在持續上行，央行連續開展14天逆回購操作，主要是考慮到跨季度和長假因素導致的資金需求增加，一方面是滿足銀行體系近階段的新增資金需求，另一方面也展示了維護流動性合理充裕的政策意愿。

　　在經歷了上半年貨幣寬松和三季度的貨幣邊際收緊后，央行近期重新加強了逆回購和MLF等公開市場操作的力度。從操作規模和頻度看，央行力求通過及時的逆回購操作使得DR007在7天逆回購利率上下波動。9月下旬DR007短暫回落后，在上周迅速回升至逆回購利率2.20以上。操作利率不變，則體現了當前貨幣政策“量”和“價”有所分離的精確導向性。

　　節后流動性如何走？

　　回過頭來看，今年二季度的寬松流動性確實僅僅為了抗疫，經濟復蘇逐步加速后，寬松流動性一去不復返。

　　不過，邊際上，流動性仍然有放松空間。9月流動性較8月份呈現略寬松的態勢，通過央行的操作看，未來流動性可能會保持略寬松的狀態，不必擔心會明顯收緊。三季度央行貨幣政策例會的表述中，“堅持總量政策適度”的內容不見了，同時繼續強調“保持流動性合理充裕”的表述，說明央行可能會對未來流動性在邊際上有所放松。

　　后續央行仍然會通過公開市場操作，將銀行間短期融資利率控制在逆回購利率附近，不會過分放松和收緊。在保持流動性合理充裕的情況下，更加注重對資金進入實體經濟的引導，結構性政策會更加得到重視。

　　10月LPR預測

　　再看實體經濟流動性，即對信貸擴張情況和實體經濟利率變化的展望。由于工業部門復蘇速度持續向好，當前經濟復蘇的結構性問題反而顯得更加明顯，限額以下消費和線下服務業仍然在緩慢修復的路上。由此來看，面對結構性問題，總量政策和LPR等代表總量利率水平調降的必要性仍然較小，預計近期LPR下降的概率仍然較小。

　　從實體經濟流動性看，結構性分化問題仍然明顯，房地產上下游產業鏈供需兩旺，資金在持續流向房地產，反映住房貸款的居民中長期新增貸款在6、7、8月連續三個月比去年多出超過1000億元，汽車等地產下游產業鏈消費增速也已經超過去年。但制造業和限額以下消費依舊疲弱，顯示資金仍然很少進入這些部門。在此背景下，三季度央行貨幣政策例會也更加強調了結構性貨幣政策的繼續推行，預計央行仍然會堅決嚴控資金流向，將資金引導到實體經濟。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院高級研究員，經濟學博士，專注研究宏觀經濟、大類資產配置等領域)