王劍：如何投資商業銀行二級資本債？

2020年09月29日08:09 作者:王劍

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家王劍、田維韋、陳俊良

　　摘要

　　■我國商業銀行資本緩沖墊減小，面臨較大的資本補充壓力

　　一是伴隨金融系統讓利實體經濟政策的不斷落實，銀行凈息差明顯收窄，補充核心一級資本能力下降；二是經濟下行壓力疊加疫情沖擊，信貸投放規模創新高，資產規模擴張提高銀行補充資本需求；三是疫情長尾效應使不良壓力加大，潛在不良風險對資本的侵蝕不容忽視；四是非標回表以及TLAC監管的逼近提高了銀行補充資本的緊迫性。

　　■二級資本債是銀行補充二級資本的重要工具

　　截至2020年9月23日，二級資本債存量共452只，合計規模約2.5萬億元。其中，二級資本債期限結構以“5+5”為主，贖回日期集中在2022-2025年。同時AAA評級債券數量相對少、但規模大，與發行主體資質的特點相關。近年來二級資本債成交量及換手率上升、流動性有所改善。債券持有人以銀行為主、基金為輔，持有比例分別為55.5%和38.3%。

　　■二級資本債性價比相對不錯，但近年來風險有所上升

　　銀行二級資本債收益率包含對次級、贖回等條款的補償，截至2020年9月23日，5年期AAA-二級資本債與同評級銀行普通債、城投債、企業債利差分別為66.5bps、39.6bps和35.6bps。

　　投資二級資本債有三方面問題需要關注：一是二級資本債市場化程度、流動性有待進一步提高，高評級債券一、二級市場利率存在倒掛，同時部分銀行不接受二級資本債做質押回購。二是未來銀行觸發次級條款、減記條款的風險或將加大。三是近年來商業銀行不行使贖回權頻率增加，投資者要承擔被動拉長久期的風險。

　　■投資建議（略）

　　國有大行、股份銀行和部分優質城商行，經營及融資能力強、資本補充壓力相對較小，觸發次級及減記條款、發生不贖回事件的可能性較低，提請投資者對此類銀行的二級資本債進行關注。

　　■風險提示

　　監管打破剛兌，次級、減記、提前贖回條款影響債券估值及久期，市場流動性下降。

　　一、商業銀行資本金的定義、分類與監管

　　1.1 正確認識商業銀行資本：賬面資本、監管資本與經濟資本

　　1.2 當前我國對銀行資本的監管要求

　　1.3 我國商業銀行資本補充工具的盤點

　　二、我國商業銀行資本充足率水平的現狀與問題

　　2.1 我國商業銀行資本充足率現狀

　　2.2 對我國商業銀行核心一級資本充足率的簡單估算

　　2.3 我國銀行補資本壓力仍存的四大原因

　　三、我國商業銀行二級資本債的基本情況

　　3.1 二級資本債的定義與重要條款

　　3.2 二級資本債市場基本情況

　　四、投資二級資本債的優劣分析

　　4.1 二級資本債的主要投資優勢

　　4.2 二級資本債的主要投資風險

　　五、投資建議

　　六、風險提示

　　報告正文

　　商業銀行資本金的定義、分類與監管

　　1.1 正確認識商業銀行資本：賬面資本、監管資本與經濟資本

　　什么是商業銀行資本？從定義來看，商業銀行資本是指商業銀行為正常經營銀行、獲取利潤所投入的資本，也是為滿足資本需求和承擔償債義務而投入的資金，即商業銀行持有用以吸收風險、承擔經營損失、保護存款人利益的風險資金。在實踐中，雖然被提及時都被混稱為銀行資本，但商業銀行有多種資本的概念，各具有特殊的內涵，不可混為一談。

　　具體來看，商業銀行資本主要可分為賬面資本、監管資本與經濟資本，分別對應會計、監管和管理三個層面。其中，賬面資本是來自銀行資產負債表中記錄的股東權益，體現了一家銀行的股東投入，是銀行可以實際利用的資本。監管資本是指銀行監管部門出于監管需要，為減少銀行風險、維持金融穩定而規定商業銀行應持有的資本，監管資本不僅包括賬面資本中的實收資本、資本公積、盈余公積等，還包括賬面資本以外的其他合格資本工具。經濟資本則從銀行風險管理者角度出發，是指商業銀行在一定的置信水平下，為了覆蓋未來一定期限內資產的非預期損失而應該持有的資本。值得注意的是，賬面資本、監管資本是銀行為保持運營、滿足監管要求而實際擁有的資本，而經濟資本是根據風險狀況所計算出的銀行應該擁有的資本，是一種虛擬的概念資本，也是一種風險管理的手段。

　　商業銀行資本金管理的本質是追求安全與效率平衡的風險管理。理論上，經濟資本反映了商業銀行的真實風險水平，是商業銀行應該保持的最優資本水平。然而理論很豐滿，現實很骨感。在實踐中，監管實施統一規定，“一切刀”地規定了資本要求，不一定真實反映特定銀行的風險特征，這使得銀行經營效率降低，但仍在一定程度上維護了金融市場穩定性。

　　此外，與美國自由銀行制度不同，我國商業銀行起源于國家銀行體系，過去商業銀行經營背后一般有政府隱性擔保，居民及企業對商業銀行破產倒閉清算的擔憂較低。因此，長期以來我國商業銀行，尤其是中小銀行，對資本充足率的管理目標更多停留在達到政府監管標準的水平即可。對監管部門而言，在資本有限的情況下，資本充足率實質上變成了一種控制銀行杠桿的手段。從銀行管理層角度，為追求擴張的資產規模和利潤總額，資本永遠是稀缺的。接下來本文中提及的商業銀行資本，均指監管資本，此后不再對監管資本、賬面資本和經濟資本進行區分。

　　1.2 當前我國對銀行資本的監管要求

　　為增加銀行經營的穩定性、提高銀行抵御風險的能力，我國原銀監會在綜合考慮《巴塞爾協議III》的基礎上，于2012年6月正式發布《商業銀行資本管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）。在資本質量方面，監管部門重新對銀行資本進行了界定，將銀行的資本分為核心一級資本、其他一級資本及二級資本，并嚴格規定了每種資本工具的合格條件。在資本數量方面，《管理辦法》規定，2018年底以后，一般銀行資本充足率、一級資本充足率和核心一級資本充足率分別不得低于10.5%、8.5%和7.5%，系統性重要銀行在這個基礎上分別加一個百分點，即11.5%、9.5%和8.5%。這其中，商業銀行計提的儲備資本和逆周期資本，必須由核心一級資本來滿足。

　　1.3 我國商業銀行資本補充工具的盤點

　　商業銀行資本金來源總體分為內源性和外源性。內源性資本金主要包括盈余公積、一般風險準備、未分配利潤和超額貸款損失準備。而外源性資本金則主要包括實收資本或普通股、資本公積、少數股東資本可計入部分、其他一級資本工具及其溢價和二級資本工具及其溢價。從具體工具來看，我國商業銀行補充其他一級資本方式主要是優先股和永續債。在補充二級資本方面，我國商業銀行工具包括二級資本債和超額貸款損失準備。但由于超額貸款損失準備計入二級資本債的部分不得超過對應貸款信用風險加權資產的1.25%，同時需要以犧牲利潤為代價，因此一般而言二級資本債更受到資本補充渠道相對有限的非上市中小銀行的青睞。

　　我國商業銀行資本充足率水平的現狀與問題

　　2.1 我國商業銀行資本充足率現狀

　　從整體來看，近年來我國商業銀行資本充足率整體趨勢上升，資本結構有所改善，其他一級資本快速增長。但從結構來看，銀行業內部分化明顯，大型銀行資本充足率穩中有升，而中小銀行資本緩沖墊減小，面臨較大的資本補充壓力。大型商業銀行受益于資金實力雄厚、資本補充渠道較多、發行成本相對較低等優勢，資本充足率水平顯著高于股份行、城商行和農商行，且呈現穩中有升的態勢。而以城商行和農商行為代表的中小銀行相較于大型銀行資本補充壓力更大。2020年二季度末，城商行和農商行的資本充足率分別為12.56%和12.23%，較2019年末分別下降0.14和0.9個百分點，較10.5%的監管紅線進一步縮小。根據央行金融穩定局披露數據，全國4005家中小銀行中，有605家資本充足率低于10.5%的最低監管標準，有532家風險比較高，且主要集中于農村中小金融機構。

　　2.2 對我國商業銀行核心一級資本充足率的簡單估算

　　我們簡單做一個敏感性測算，計算未來三年在不同的凈利潤增速和總資產擴張速度之下我國商業銀行核心一級資本充足率的變化水平。核心假設如下：

　　1）凈利潤留存率為70%。25家上市銀行[1]過去三年歸母凈利潤的28%用于分紅，72%用于補充核心一級資本；

　　2）按照市場二八法，銀行表外非標投資存量的80%回表；

　　3）除非標存量回表之外的風險加權資產，與總資產等比例變化；

　　4）核心一級資本僅依靠利潤留存，不借助外部融資。

　　據此測算，如果未來三年商業銀行總資產平均增速為10%，凈利潤平均增速為5%，對應的2022年末商業銀行核心一級資本充足率為10.34%，較2019年末10.92%的水平下降0.57個百分點，回到2014年水平，銀行補充資本的壓力上升。而如果像今年這樣，凈利潤增速大幅降至負數，那么資本補充的壓力還要更大。

　　[1] 統計25家上市銀行包括老16家上市銀行，以及上海銀行、江蘇銀行、杭州銀行、貴陽銀行、無錫銀行、常熟銀行、江陰銀行、蘇農銀行、張家港行。

　　2.3 商業銀行補資本壓力仍存的四大原因

　　當前商業銀行補充資本金壓力加大是內外部因素共同作用的結果，具體來看：

　　一是在強化金融服務實體經濟能力的背景下，隨著降低融資成本支持實體商業、金融系統讓利實體經濟等政策的不斷落實，我國商業銀行凈息差明顯收窄，補充核心一級資本能力下降。2019年8月LPR改革以來，金融機構人民幣一般貸款加權平均利率持續下行，加上2020年受疫情沖擊，政策進一步引導銀行加大對實體經濟的讓利程度，2020年6月金融機構一般貸款加權平均利率為5.26%，較2019年9月下降70bps。貸款利率下行疊加存款利率剛性，銀行凈息差也隨之持續收窄。2020年二季度商業銀行凈息差2.09%，較2019年四季度下降11bps，其中大行、股份行、城商行和農商行凈息差分別下降9bps、4bps、9bps和39bps。此外，受到監管部門指導壓降利潤的影響，商業銀行二季度凈利潤增速轉負。但值得注意的是，在二季度之前我國商業銀行凈利潤已連續三個季度下行，凈利潤增速的下降使得銀行內源補充資本難度提升。

　　二是在經濟下行壓力加大以及疫情沖擊的背景下，商業銀行信貸投放規模創新高，資產規模擴張提高銀行補充資本需求。2020年疫情沖擊經濟全面停擺，在政策引導下商業銀行加大力度支持實體經濟，尤其是對中小微企業的支持，同時還對企業實施延期還本付息等政策。2020年上半年新增人民幣貸款12萬億元，創同期歷史新高，上市商業銀行貸款規模也大幅提高，是推動上半年商業銀行凈利潤增長的主要動力，但當前資產端的擴張也加大了銀行補充資本金的壓力。

　　三是不良壓力有所加大，潛在不良風險對資本的侵蝕不容忽視。由于銀行信貸風險周期相對經濟周期本就具有明顯的滯后性，加上疫情本身具有長尾效應，疫情防控與蔓延仍具備高度不確定性，對中小微企業的正常經營也提出較大挑戰，銀行不良生成率預計仍將上升。

　　四是2017年以來我國持續加強影子銀行監管，原來通過表外理財、通道業務等減少資本占用的業務模式被逐步取締，銀行資本補充壓力進一步增大。據中國理財網數據，截至2019年末，銀行非保本理財產品存續余額為23.4萬億元，其中非標準化債券類資產為15.63%，較2018年下降1.79個百分點，所投資非標規模為3.66萬億元。由于非標回表前并未計提風險權重，回表后按100%權重計入風險加權資產將直接增大資本充足率的分母，拉低資本充足率。在疫情的沖擊下，上半年銀行表外理財壓降等進度有一定程度的放緩，同時央行宣布延長資管新規過渡期至2021年底，但整體來看非標回表仍將加速銀行資本的消耗、提高撥備計提，部分銀行補資本的壓力可能還沒有完全釋放。此外，全球系統重要性銀行新一輪TLAC監管要求正在路上，最早在2022年起工農中建四家銀行為滿足監管TLAC占風險資產比率需達到的19.5%-20%，進一步加劇了資本補充的迫切性。

　　我國商業銀行二級資本債的基本情況

　　在當前我國商業銀行凈利潤增速承壓、補充核心一級資本能力下降的背景下，利用其他一級、二級資本工具補充資本金的重要性逐步凸顯。由于發行優先股、永續債對商業銀行有上市的要求，因此對我國大部分中小銀行而言，利用其他一級資本工具補充銀行資本金的難度相對較大，而二級資本債不局限于上市銀行，由監管部門批準即可，因此逐漸成為銀行，尤其是廣大中小銀行，提高資本充足率的重要工具。

　　3.1 二級資本債的定義與重要條款

　　商業銀行二級資本債，是指商業銀行發行的、本金和利息的清償順序列于商業銀行其他負債之后、先于商業銀行股權資本的債券。從定義我們可以看出，二級資本債有兩個基本特點：1）二級資本債本質是一種債券，屬于負債。因此在會計核算上，其計入的會計科目叫做“應付債券-二級資本債”；2）二級資本債的清償順序靠后，償還順序在一般性債務之后、股本之前，風險相對于一般債務較大。

　　二級資本債最重要的條款有三條，分別是次級條款、減記條款和提前贖回條款。具體來看：

次級條款是二級資本債的基礎條款。如前文所述二級資本債本金的清償順序和利息支付順序均在存款人和一般債權人之后，在股權資本、其他一級資本工具和混合資本債券之前，受償順序靠后。

減記條款是保障銀行吸收損失的重要條款。當觸發事件發生時，商業銀行有權在無需獲得債券持有人同意的情況下，對二級資本債本金進行全額減記，任何尚未支付的累計應付利息亦將不再支付。當債券本金被減記后，不可再被恢復。其中，觸發事件指以下兩者中較早發生的事件：（1）銀保監會認定若不進行減記或轉股，該商業銀行將無法生存。（2）相關部門認定若不進行公共部門注資或提供同等效力的支持，該商業銀行將無法生存。

提前贖回條款是商業銀行常行使的條款。二級資本債賦予商業銀行選擇提前贖回的權利。以當前主流的“5+5”為例，原始發行期限10年，若在第五年末，商業銀行（1）得到銀保監會批準；（2）行使贖回權后資本水平仍明顯高于銀保監會規定的監管資本要求，那么商業銀行可選擇提前一次性全部或部分贖回二級資本債。同時，二級資本債不設回售權，即投資者不能將債券賣回給銀行。此外，根據監管要求，二級資本債在到期前五年，計入二級資本的本金每年衰減20%，但銀行的利息支出并不會減少。因此，商業銀行往往會選擇提前贖回二級資本債并新發行一期進行置換。

　　3.2 二級資本債市場基本情況

　　從發行主體類型來看，國有行、股份行發行二級資本債具有主體評級高、數量少、規模大的特點，而城商行、農商行等中小行則恰好相反。截至2020年9月23日，二級資本債存量共452只，合計規模約2.5萬億元。其中國有大行、股份行、城商行和農商行分別發行33只、26只、172只和198只，規模分別為10750億元、6000億元、4298億元和1584億元。國有行、股份行發行數量較少，占二級資本債存量總數的13.1%，但發行規模占比達67.5%。城商行、農商行發行數量較多，但規模僅占23.7%。同時，國有行、股份行作為發債主體評級均為AAA，而城商行以AA+、AA為主，農商行以AA-、A+為主。一般而言，主體評級越高、發債規模越大。

　　從債券特征來看，當前二級資本債均采用固定利率發行，期限以“5+5”為主，且贖回日期集中在2022-2025年。同時AAA評級債券數量相對少、但規模大，與發行主體資質的特點有關。截至2020年9月23日，仍存續的452支二級資本債中，期限為“5+5”的共有440支，規模合計2.4萬億元，占二級資本債規模的96%。除此之外，其余的特殊期限包括10+5、5+2和6年期，出現頻率和規模較低。從債券評級來看，一般情況下國有行及股份行債券評級與主體評級一致，而城商行、農商行發債評級比主體評級下調一級。當前存量AAA評級二級資本債發行數量為73，占比為16.1%，發行規模1.8萬億元，占比為70.8%。從贖回日期來看，二級資本債贖回日期集中在2022-2025年，其中2024年為贖回高峰期，規模達5805億元。

　　從債券投資者來看，當前我國二級資本債持有人以銀行為主、基金為輔，近年來商業銀行二級資本債成交量及換手率上升、流動性有所改善。截至2020年8月，銀行自營及銀行理財持有二級資本債存量規模占比分別為28.2%和27.3%，合計占比為55.5%，占據絕對多數。此外，基金同樣是二級資本債的重要投資者，基金、保險持有二級資本債存量比例分別為38.3%和2.7%。值得注意的是，過去商業銀行配置二級資本債的主要目的在于互持換量，對于二級資本債本身的投資收益關注度不及市場化機構。流動性方面，伴隨監管部門持續推動商業銀行多渠道補充資本工具，二級資本債市場活躍度也隨之提升，2019年二級資本債換手率為71.6%，較2018年提高30.6個百分點。

　　投資二級資本債的優劣分析

　　4.1 二級資本債的主要投資優勢

　　銀行二級資本債作為金融債的一種，其收益率包含對次級、贖回等條款的補償，同時由于商業銀行信用風險相對較低、期望收益能得到一定保證。一方面，截至2020年9月23日，5年期AAA-二級資本債與同評級銀行普通債、城投債、企業債利差分別為66.5bps、39.6bps和35.6bps，這樣的溢價是對清償順序靠后及贖回條款的必然反映。另一方面，由于我國商業銀行起源于國家銀行體系，政府對銀行經營有一定隱形背書，一般情況下商業銀行觸發次級及減記條款的可能性較低。事實上，截至2020年9月23日，尚未有二級資本債觸發過減記及次級條款。同時，以國有行、股份行和部分優質城商行為代表的高評級商業銀行具有風控水平高、流動性壓力小、融資能力強等特點，觸發次級及減記條款的可能性更低，因此高評級銀行二級資本債性價比相對更高。

　　4.2 二級資本債的主要投資風險

　　投資二級資本債主要存在三方面問題需要進一步關注，具體來看：

　　一是二級資本債市場化程度有待進一步提高，高評級債券一級、二級市場利率存在倒掛，投資者從一級市場買入后易面臨浮虧。過去較長一段時間，由于不同銀行之間市場地位、議價能力、發行體量不同，大行定價優勢明顯，我國二級資本債市場存在非市場化發行的現象，高評級二級資本債一、二級利率存在倒掛。伴隨2018年央行發布《關于試點開展金融債券彈性招標發行的通知》，提高二級資本工具的發行市場化程度，當前高評級二級資本債一、二級發行價差已較2018年之前得到明顯收窄。但2018年以來，AAA-、AA+評級二級資本債發行利率平均低于二級市場利率46bp、23bp，而評級較低的二級資本債發行利率則與二級利率水平相當，這與中小銀行資質較差、補充資本金壓力較大、主動提高發行利率有關。此外，當前二級資本債流動性相對于利率債偏低，且部分銀行不接受二級資本債做質押回購。伴隨我國金融市場化改革的持續推進，二級資本債市場的一、二級價差或繼續收窄，流動性有望進一步提高，后續可繼續關注。

　　二是未來商業銀行觸發次級條款、減記條款的風險或將加大，同時減記條款期權定價較為復雜，存在估值模型風險。在過去，由于次級條款、減記條款一般被認為很難觸發，因而其期權定價基本被忽略，即使銀行真的出現了被認定為無法生存的事件，市場也傾向于認為監管機構不會坐視不管。但伴隨我國金融市場化改革、打破剛兌，在部分中小銀行區域性風險積聚的背景下，未來局部金融風險可能出清，這意味著次級及減記條款的重要性可能將大大增加。對于投資者而言，一方面要正確評估定價未來可能在市場化進程中出現的減記條款期權溢價，另一方面也需要嚴控風險、審核標的及發行主體資質，避免踩雷。

　　三是近年來商業銀行不行使贖回權頻率增加，投資者要承擔被動拉長久期的風險。由于二級資本債在到期前五年，計入二級資本的本金每年衰減20%，商業銀行通常會選擇提前贖回。但2018年至今，共有8只二級資本債選擇不贖回，這與部分中小行資本充足率緩沖墊不足、再融資難度大等因素有關。伴隨局部金融風險的或有出清、銀行補充資本壓力的增強，中小銀行選擇不贖回二級資本債的情況或將持續。對市場而言，銀行選擇不贖回二級資本債向市場傳遞出銀行資本充足率有限或融資難度較高的信號，可能導致二級資本債利差走擴。我們從8支二級資本債估值也可看出，不贖回日期的前后，二級資本債中債估值到期收益率均出現大幅跳升。同時，不贖回將導致投資者久期被動拉長，對久期管理較為嚴格的機構管理提出更高要求。